Wie ein Börsengang seinen Preis findet: Lycias 18 Dollar von der Spanne bis zum Endprospekt

Wer entscheidet, was eine neue Aktie kostet? Bei einem Börsengang in den USA tut das das Unternehmen, auf Empfehlung der Konsortialbanken, nachdem diese bei Investoren das Kaufinteresse abgefragt haben. Lycia Therapeutics, ein Biotechnologieunternehmen in der klinischen Entwicklungsphase mit Sitz in South San Francisco, zeigt, wie das abläuft. Der vorläufige Prospekt vom 20. Oktober 2026 bot 14.700.000 Aktien zu einem erwarteten Preis von 16,00 bis 18,00 Dollar je Stück an. Der endgültige Prospekt vom 22. Oktober 2026, eingereicht nach Rule 424(b)(4), legte den Preis für 17.640.000 Aktien auf 18,00 Dollar fest. Ob man bei einem Börsengang Aktien kaufen sollte, lässt dieser Artikel offen.

Bevor die US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) eine Registrierungserklärung für wirksam erklärt, fragen die Konsortialbanken, also die Investmentbanken, die die Emission führen und platzieren, in der Regel das Interesse potenzieller Investoren ab. So beschreibt es das Office of Investor Education and Advocacy der SEC. Aus diesen Interessenbekundungen entsteht das Orderbuch: eine Aufstellung, wie viele Aktien jede Adresse zu welchem Preis kaufen würde. Auf dieser Grundlage empfehlen die Banken einen Preis. Lycias Emission hatte laut 424B4 vier gemeinsame Konsortialführer (Joint Bookrunner), Jefferies, TD Cowen, Evercore ISI und Guggenheim Securities, sowie LifeSci Capital als passiven Bookrunner.

Das Glossar der Deutschen Börse beschreibt dieses Verfahren und grenzt es vom Festpreisverfahren ab: Beim Bookbuilding, heißt es dort, können institutionelle und andere große Investoren an der Preisfindung mitwirken. Nach dieser Darstellung kann der Abstand zwischen oberem und unterem Ende einer Preisspanne 10 bis 15 Prozent erreichen, und die Zeichnungsfrist dauert normalerweise acht bis zehn Tage. Der Bookrunner kann bei der Zuteilung langfristig orientierte Investoren bevorzugen, was laut Glossar einen stabilen Aktienkurs stützen kann.

Das Investor Bulletin der SEC beschreibt die Preisfindung als Mischung aus Marktlage, Analyse und Verhandlung. Ein höherer Preis bringt dem Unternehmen mehr Geld, und die Konsortialbanken erhalten in der Regel einen Prozentsatz des Emissionspreises. Die Banken müssen die Aktien aber auch bei ihren eigenen Kunden unterbringen und wollen deshalb einen Preis, den diese Kunden attraktiv finden. Ein bewusst niedriger Preis (Underpricing) verschafft den ersten Investoren einen Abschlag und belebt die Nachfrage. Springt die Aktie im frühen Handel dann nach oben, was das Bulletin als Bump bezeichnet, können diese Investoren zufrieden sein, während das Unternehmen den Eindruck haben kann, es hätte mehr Geld einnehmen können.

Laut Lycias endgültigem Prospekt wurde der Preis in Verhandlungen zwischen dem Unternehmen und den Vertretern der Konsortialbanken festgelegt. Zu den genannten Faktoren zählen die Marktlage, die Finanzinformationen des Unternehmens, die Bewertungen von Unternehmen, die die Beteiligten für vergleichbar halten, Einschätzungen des Geschäftspotenzials sowie der Entwicklungsstand. Das Unternehmen erklärt zudem, es könne nicht zusichern, dass die Aktien zum Emissionspreis gehandelt werden oder dass sich ein aktiver Markt entwickelt.

Rule 430A der SEC regelt, wie eine Registrierungserklärung wirksam werden kann, bevor der Preis feststeht. Danach darf der Prospekt in einer wirksamen Registrierungserklärung Emissionspreis, Übernahmeabschläge, Erlöse, Liefertermine und andere preisabhängige Bedingungen auslassen. Diese Angaben müssen dann in einem nach Rule 424(b) eingereichten Prospekt stehen. Wird dieser Prospekt nicht innerhalb von fünfzehn Geschäftstagen nach dem Wirksamwerden eingereicht, müssen die Angaben stattdessen in eine wirksame nachträgliche Änderung (Post-Effective Amendment) aufgenommen werden. Nach der Einreichung gelten die Angaben als Teil der Registrierungserklärung ab dem Zeitpunkt, zu dem sie wirksam wurde.

Lycias Unterlagen stützen sich auf Rule 430A. Auf dem Deckblatt des vorläufigen Prospekts vom 20. Oktober 2026 hieß es, die Angaben seien unvollständig und könnten sich ändern, und die Aktien dürften nicht verkauft werden, bevor die Registrierungserklärung wirksam sei. Die Registrierungserklärung enthielt eine Verpflichtungserklärung für Angaben, die gestützt auf Rule 430A ausgelassen und später in einem Prospekt nach Rule 424(b) eingereicht werden. Der endgültige Prospekt wurde am 23. Oktober 2026 nach Rule 424(b)(4) auf EDGAR eingereicht. Laut dem Bulletin der SEC erscheinen endgültige Prospekte auf EDGAR meist als 424B3- oder 424B4-Einreichung und enthalten den endgültigen Emissionspreis.

Insgesamt weist der 424B4 ein Emissionsvolumen von 317.520.000 Dollar zum Preis von 18,00 Dollar aus, dazu Übernahmeabschläge und Provisionen von 22.226.400 Dollar und einen Erlös für Lycia von 295.293.600 Dollar vor Kosten. Die übrigen Emissionskosten schätzt das Unternehmen auf etwa 4,6 Mio. Dollar. Die Lieferung der Aktien wird laut Prospekt um den 26. Oktober 2026 erwartet.

Die Deutsche Börse definiert den Greenshoe als Vereinbarung, mit der der Emittent dem Konsortium eine Reserve zusätzlicher Aktien bereitstellt, die es zum ursprünglichen Preis verkaufen kann, wenn die Nachfrage deutlich über den Erwartungen liegt; laut Glossar hilft das, den Aktienkurs nach Handelsstart zu stabilisieren. Bei Lycia ist es laut 424B4 eine 30-tägige Option der Konsortialbanken, bis zu 2.646.000 weitere Aktien zum Emissionspreis abzüglich der Übernahmeabschläge zu kaufen. Im vorläufigen Prospekt war die Option auf 2.205.000 Aktien angesetzt. Bei vollständiger Ausübung würden sich die Übernahmeabschläge nach Angaben von Lycia auf 25,6 Mio. Dollar summieren und der Erlös vor Kosten auf 339,6 Mio. Dollar.

Die Option kann nur ausgeübt werden, wenn die Konsortialbanken mehr Aktien verkaufen, als auf dem Deckblatt des Prospekts angegeben sind. Lycias Prospekt beschreibt, wie die Banken die Option mit Leerverkäufen kombinieren. Gedeckte Leerverkäufe bis zur Größe der Option lassen sich durch deren Ausübung oder durch Käufe am Markt glattstellen; dabei wägen die Banken den Marktpreis gegen den Optionspreis ab.

Ungedeckte Leerverkäufe über die Option hinaus müssen am Markt zurückgekauft werden; laut Prospekt sind sie wahrscheinlicher, wenn die Banken Abwärtsdruck auf den Kurs befürchten. Das Bulletin der SEC warnt, dass der Kurs deutlich unter den Emissionspreis fallen kann, sobald die Konsortialbanken ihn nicht mehr stützen, etwa durch Aktienkäufe.

Konsortialbanken platzieren die meisten Aktien eines Börsengangs oft bei institutionellen und vermögenden Kunden, heißt es im Bulletin der SEC; Privatanleger kaufen häufiger erst, wenn die Aktien gehandelt werden. Manche Banken versuchen Flipping, den schnellen Weiterverkauf von Aktien aus einem Börsengang, zu unterbinden, indem sie Kunden, die das schon getan haben, keine Zuteilung mehr geben, obwohl das US-Bundeswertpapierrecht es nicht verbietet. Lock-up-Vereinbarungen, die in der Regel 180 Tage laufen, hindern bisherige Aktionäre am Verkauf. Bei Lycia haben sich laut 424B4 die Officers, die Directors und im Wesentlichen alle Aktionäre zu Sperrfristen verpflichtet, die 180 Tage nach dem Datum des Prospekts enden; Jefferies und TD Securities können sie jedoch vorzeitig aufheben.