Übernahmen erklärt: Bar oder Aktien, Prämien, Break Fees und das Warten auf den Vollzug

Von drei großen US-Übernahmen, die zwischen dem 26. Oktober und dem 2. November 2026 angekündigt wurden, zahlen zwei die Aktionäre des Zielunternehmens ausschließlich in Aktien, eine überwiegend in bar. Marvell Technology bezahlt Lumentum allein in Aktien, zu einem festen Verhältnis von 4,500 Marvell-Aktien je Lumentum-Aktie (gemeinsame Mitteilung, 2. November). DoorDash bietet 65,00 Dollar je Instacart-Aktie, mindestens 75 % des Gesamtbetrags in bar, wobei die Aktionäre auch DoorDash-Aktien verlangen können (Mitteilung, 29. Oktober). EQT tauscht 0,987 eigene Aktien gegen jede Aktie von Range Resources (Form 8-K, 26. Oktober). Keine der Transaktionen ist vollzogen; jede hängt noch von Abstimmungen, Behörden und einem Vertrag ab, der regelt, wer wem zahlt, falls sie scheitert.

Wer zustimmt, ein börsennotiertes Unternehmen zu kaufen, unterzeichnet einen Fusionsvertrag (Merger Agreement): den Vertrag, der Preis, Bezahlung und die Bedingungen für den Abschluss der Transaktion festlegt, den sogenannten Vollzug (Closing). DoorDash und Instacart wollen bis zum Vollzug als getrennte, unabhängige Unternehmen geführt werden, und Aktionäre mit rund 19 % der Instacart-Aktien haben sich vertraglich verpflichtet, die Übernahme zu unterstützen (Mitteilung). Marvell und Lumentum erwarten den Vollzug im ersten Halbjahr des Kalenderjahres 2028 (Mitteilung).

Bei einem Barangebot erhalten die Aktionäre des Zielunternehmens einen festen Betrag je Aktie, bei einer reinen Aktientransaktion eine feste Zahl von Aktien des Käufers, das sogenannte Umtauschverhältnis. Marvells Verhältnis von 4,500, das die Unternehmen als fest bezeichnen, und EQTs Verhältnis von 0,987 legen fest, wie viele Aktien die Aktionäre erhalten, nicht aber deren Wert: Dieser schwankt bis zum Vollzug mit dem Aktienkurs des Käufers. Deshalb bezieht sich Marvells Angabe von rund 1.132 Dollar je Lumentum-Aktie auf die Schlusskurse vom 28. Oktober 2026. Nach dem Vollzug würden die Lumentum-Aktionäre voll verwässert rund 33 % des vergrößerten Marvell-Konzerns halten und die Range-Aktionäre rund 27 % des vergrößerten EQT-Konzerns, schätzen die Unternehmen (Marvell, EQT 8-K).

DoorDashs Angebot kombiniert beides. Laut seinem Form 8-K vom 29. Oktober 2026 kann jeder Instacart-Aktionär je Aktie wählen zwischen 65,00 Dollar in bar, 0,3372 DoorDash-Aktien oder 48,75 Dollar in bar plus 0,0843 DoorDash-Aktien; wer keine Wahl trifft, erhält Bargeld. Aktien dürfen höchstens 25 % der gesamten Gegenleistung ausmachen, also dessen, was die Aktionäre erhalten. Wählen zu viele Aktionäre Aktien, werden diese Wahlen anteilig gekürzt (Proration), der Rest wird in bar gezahlt.

Eine Prämie ist der Betrag, um den der Wert des Angebots über einem Referenzkurs liegt, und das Datum dieses Kurses spielt eine Rolle. Marvell und Lumentum haben ihre Prämie von rund 23,9 % an den Schlusskursen beider Unternehmen vom 28. Oktober 2026 gemessen, nach ihren Worten dem letzten Handelstag, bevor der Markt über eine Transaktion zu spekulieren begann (Mitteilung). DoorDash und Instacart haben ihre 26 % am Instacart-Schlusskurs vom 22. Oktober 2026 gemessen, dem letzten Handelstag vor Medienberichten über eine mögliche Übernahme, wie sie erklärten (Mitteilung). EQT und Range nennen keine Prämie.

Die von Marvell und Lumentum genannten 115 Mrd. Dollar sind ein impliziter Unternehmenswert (Enterprise Value) für Lumentum, eine andere Größe als der Wert seiner Aktien; einen Eigenkapitalwert nennt ihre Mitteilung nicht. DoorDashs Angabe ist dagegen ein Eigenkapitalwert: Die Unternehmen setzen 65,00 Dollar je Aktie mit rund 17 Mrd. Dollar für Instacart gleich. Die mehr als 50 Mrd. Dollar in der Mitteilung von EQT und Range sind der Pro-forma-Unternehmenswert des zusammengeführten Konzerns, kein Preis für Range.

Jeder Vertrag nennt Bedingungen für den Vollzug. Zu denen von EQT, zusammengefasst in seinem Form 8-K, gehören Abstimmungen bei beiden Unternehmen, die NYSE-Notierung der neuen Aktien, das Ende der US-kartellrechtlichen Wartefrist, kein Gesetz und keine gerichtliche Anordnung, die die Transaktion verhindert, ein wirksamer Registrierungsantrag bei der SEC und keine wesentliche nachteilige Veränderung (Material Adverse Effect) bei einem der beiden Unternehmen. Beide Seiten haben zudem eine Abwerbeverbotsklausel akzeptiert, im Markt No-Shop genannt: Keine darf konkurrierende Angebote einholen, doch vor der Hauptversammlungsabstimmung darf jeder Vorstand auf ein unaufgefordertes, ernsthaftes (bona fide) Angebot eingehen, das seiner Einschätzung nach zu einem überlegenen Angebot führen könnte.

Vertragsstrafen (Termination Fees), oft Break Fees genannt, werden fällig, wenn eine Transaktion auf bestimmte Weise endet. Range müsste EQT 423 Mio. Dollar zahlen und EQT an Range 1.148 Mio. Dollar, in den Fällen, die das 8-K aufführt. Instacart müsste DoorDash 650 Mio. Dollar zahlen, unter anderem, wenn es aussteigt, um ein überlegenes Angebot zu unterzeichnen, und würde bis zu 25 Mio. Dollar an Kosten von DoorDash erstatten, falls seine Aktionäre die Übernahme ablehnen; dieser Betrag würde auf eine spätere Strafzahlung angerechnet. DoorDash müsste Instacart 1,25 Mrd. Dollar zahlen, wenn die Frist abläuft und nur noch die kartellrechtliche Genehmigung fehlt oder wenn eine rechtskräftige, nicht mehr anfechtbare kartellrechtliche Entscheidung die Transaktion verhindert (8-K). Eine solche vom Käufer zu zahlende Strafe nennt der Markt Reverse Termination Fee, ein Begriff, den das 8-K nicht verwendet.

Jeder Vertrag enthält außerdem ein Enddatum (Outside Date), nach dem jede Seite aussteigen kann. EQT und Range haben den 25. Oktober 2027 festgelegt, der sich automatisch bis zum 25. April 2028 verlängert, wenn nur noch die kartellrechtliche Bedingung oder ein rechtliches Verbot offen ist. DoorDash und Instacart haben 12 Monate ab Unterzeichnung vereinbart, mit bis zu vier automatischen Verlängerungen um je drei Monate, wenn nur noch kartellrechtliche Bedingungen offen sind. Laut DoorDashs 8-K ist der Vollzug an keine Finanzierungsbedingung geknüpft. JPMorgan Chase Bank hat, vorbehaltlich üblicher Bedingungen, einen vorrangigen unbesicherten Überbrückungskredit (Bridge Loan) mit 364 Tagen Laufzeit über bis zu 13,0 Mrd. Dollar zugesagt, den DoorDash vor dem Vollzug durch vorhandene liquide Mittel und eine dauerhafte Finanzierung ersetzen will.

Käufer, die in Aktien zahlen, registrieren die neuen Aktien bei der SEC; Marvell, EQT und DoorDash nennen alle das Form S-4, das Formular für Wertpapiere, die bei Transaktionen wie Fusionen und Umtauschangeboten ausgegeben werden. Seine Anleitung verlangt eine Zusammenfassung der Bedingungen, die Gründe beider Unternehmen, die bilanzielle und bundessteuerliche Behandlung, die nötigen behördlichen Genehmigungen und deren Stand, Angaben dazu, ob Abfindungsrechte für widersprechende Aktionäre (Appraisal Rights) bestehen, sowie die Aktienkurse beider Unternehmen am Tag vor der Ankündigung. Marvell erklärte am 2. November 2026, ein S-4 einreichen zu wollen, das zugleich als gemeinsames Proxy Statement für die Aktionäre beider Unternehmen und als Prospekt für die neuen Aktien dient (Mitteilung). EQTs Vertrag macht ein wirksames S-4 zur Vollzugsbedingung.

Zu den Bedingungen von DoorDash und Instacart gehören die HSR-Wartefrist sowie Freigaben nach dem kanadischen Competition Act und dem israelischen Wettbewerbsgesetz (Economic Competition Law) (8-K). In der EU muss ein Zusammenschluss von gemeinschaftsweiter Bedeutung bei der Europäischen Kommission angemeldet werden und darf grundsätzlich erst vollzogen werden, wenn die Kommission ihn freigegeben hat. Ein Kriterium ist ein weltweiter Gesamtumsatz von mehr als 5 Mrd. Euro und ein EU-Umsatz von jeweils mehr als 250 Mio. Euro bei mindestens zwei der beteiligten Unternehmen; keines der beiden Kriterien ist erfüllt, wenn jedes Unternehmen mehr als zwei Drittel seines EU-Umsatzes in ein und demselben Mitgliedstaat erzielt (Kommission).

Die Kommission hat dann 25 Arbeitstage für die Prüfung in Phase I und erklärt, dass mehr als 90 % der Fälle dort enden, in der Regel ohne Auflagen. Andernfalls leitet sie Phase II ein, eine vertiefte Prüfung mit 90 Arbeitstagen für eine Entscheidung, verlängerbar um 15 oder 20 Arbeitstage. In beiden Phasen können die Unternehmen Abhilfemaßnahmen anbieten, sogenannte Verpflichtungszusagen. Die abschließende Entscheidung gibt eine Transaktion frei, gibt sie unter Auflagen frei oder untersagt sie und kann vor dem Gericht der EU und anschließend vor dem Gerichtshof angefochten werden (Kommission). Polstob hat nicht geprüft, ob die drei Transaktionen eine EU-Freigabe benötigen.

Alle drei Transaktionen benötigen eine Abstimmung der Aktionäre des Zielunternehmens. Ein Käufer kann stattdessen ein öffentliches Übernahmeangebot (Tender Offer) abgeben: ein befristetes Angebot direkt an jeden Aktionär für einen großen Teil der Aktien eines Unternehmens, meist mit einem Aufschlag auf den Börsenkurs, wie die SEC-Seite Investor.gov erklärt. Für die meisten ist eine Einreichung nach Schedule TO nötig; die Aktionäre genießen Schutzrechte wie das Recht, ihre Annahme zu widerrufen. Nach Rule 14e-1 muss ein Angebot mindestens 20 Geschäftstage offen bleiben und nach einer Änderung des Preises oder des angestrebten Aktienanteils mindestens 10 weitere Geschäftstage.

Die General Principles des britischen Takeover Code verlangen die Gleichbehandlung der Inhaber derselben Aktiengattung, genug Zeit und Informationen für ihre Entscheidung und einen Vorstand des Zielunternehmens, der im Interesse des gesamten Unternehmens handelt, ohne den Aktionären die Möglichkeit zu nehmen, über das Angebot zu urteilen. Ein Bieter muss vor der Ankündigung sicher sein, dass er einen Barbetrag vollständig zahlen kann. Nach Rule 2.6 hat ein öffentlich genannter möglicher Bieter bis 17.00 Uhr am 28. Tag Zeit, ein verbindliches Angebot abzugeben oder zu erklären, dass er nicht bietet, eine Frist, die der Markt „Put up or shut up“ nennt. Das Panel verlängert sie in der Regel, wenn der Vorstand des Zielunternehmens darum bittet.