Le acquisizioni spiegate: contanti o azioni, premi, break fee e l'attesa per il closing

Delle tre grandi acquisizioni statunitensi annunciate tra il 26 ottobre e il 2 novembre 2026, due pagano gli azionisti della società target solo in azioni e una soprattutto in contanti. Marvell Technology pagherà Lumentum interamente in azioni, con un rapporto fisso di 4,500 azioni Marvell per ogni azione Lumentum (comunicato congiunto, 2 novembre). DoorDash offre 65,00 dollari per azione Instacart, di cui almeno il 75% del totale in contanti, e gli azionisti possono chiedere azioni DoorDash (comunicato, 29 ottobre). EQT scambierà 0,987 azioni proprie per ogni azione Range Resources (Form 8-K, 26 ottobre). Nessuna delle tre operazioni si è ancora chiusa; ciascuna dipende ancora da voti, autorità di regolamentazione e da un contratto che stabilisce chi paga chi se l'operazione salta.

Accordarsi per acquistare una società quotata significa firmare un accordo di fusione (merger agreement), il contratto che fissa prezzo, modalità di pagamento e condizioni per completare l'operazione, passaggio chiamato closing. DoorDash e Instacart affermano che continueranno a operare come società separate e indipendenti fino al closing, e azionisti che detengono circa il 19% delle azioni Instacart hanno firmato accordi per sostenere l'operazione (comunicato). Marvell e Lumentum prevedono il closing nel primo semestre dell'anno solare 2028 (comunicato).

In un'operazione in contanti gli azionisti della target ricevono una somma prefissata per azione; in un'operazione interamente in azioni, un numero prefissato di azioni dell'acquirente, detto rapporto di cambio. Il rapporto di 4,500 di Marvell, che le società definiscono fisso, e quello di 0,987 di EQT stabiliscono il numero di azioni che gli azionisti ricevono, ma non il loro valore, che varia con il prezzo delle azioni dell'acquirente fino al closing. Per questo la cifra di Marvell di circa 1.132 dollari per azione Lumentum è ancorata ai prezzi di chiusura del 28 ottobre 2026. Dopo l'operazione, gli azionisti di Lumentum deterrebbero circa il 33% della nuova Marvell e quelli di Range circa il 27% della nuova EQT, su base interamente diluita, secondo le stime delle società (Marvell, 8-K di EQT).

L'offerta di DoorDash combina le due formule. In base al suo Form 8-K del 29 ottobre 2026, ogni azionista di Instacart può scegliere, per ciascuna azione, 65,00 dollari in contanti, 0,3372 azioni DoorDash, oppure 48,75 dollari in contanti più 0,0843 azioni DoorDash; chi non esprime alcuna scelta riceve contanti. Le azioni non possono superare il 25% del corrispettivo totale, cioè di quanto ricevono gli azionisti. Se troppi azionisti scelgono le azioni, le scelte in azioni vengono ripartite pro rata, cioè ridotte in proporzione, e il resto viene pagato in contanti.

Il premio è il valore dell'offerta oltre un prezzo di riferimento delle azioni, e la data di quel prezzo conta. Marvell e Lumentum hanno calcolato il loro premio di circa il 23,9% rispetto ai prezzi di chiusura di entrambe le società del 28 ottobre 2026, che hanno descritto come l'ultima seduta prima che il mercato iniziasse a speculare su un'operazione (comunicato). DoorDash e Instacart hanno calcolato il loro 26% rispetto alla chiusura di Instacart del 22 ottobre 2026, l'ultima seduta prima delle notizie di stampa su una possibile operazione, secondo le società (comunicato). EQT e Range non indicano alcun premio.

I 115 mld di dollari indicati da Marvell e Lumentum sono un enterprise value implicito di Lumentum, una misura diversa dal valore delle sue azioni; il loro comunicato non indica alcun valore dell'equity. La cifra di DoorDash è invece un valore dell'equity: le società fanno corrispondere 65,00 dollari per azione a circa 17 mld di dollari per Instacart. Gli oltre 50 mld di dollari citati nel comunicato di EQT e Range sono l'enterprise value pro forma del gruppo risultante, non un prezzo per Range.

Ogni accordo elenca condizioni per il closing. Quelle di EQT, sintetizzate nel suo Form 8-K, comprendono i voti di entrambe le società, la quotazione al NYSE delle nuove azioni, la scadenza del periodo di attesa antitrust Usa, l'assenza di leggi o provvedimenti giudiziari che blocchino l'operazione, l'efficacia di una dichiarazione di registrazione presso la Sec e l'assenza di un effetto negativo rilevante (material adverse effect) in entrambe le società. Entrambe le parti hanno inoltre accettato una clausola di non sollecitazione, nota sul mercato come no-shop: nessuna delle due può cercare offerte concorrenti, ma prima del voto dei propri azionisti ciascun consiglio può avviare un confronto su un'offerta non sollecitata e in buona fede che ritenga possa portare a una proposta migliore.

Le commissioni di risoluzione (termination fee), spesso chiamate break fee, sono dovute se un'operazione si conclude in determinati modi. Range dovrebbe a EQT 423 mln di dollari, ed EQT dovrebbe a Range 1.148 mln, nei casi indicati nell'8-K. Instacart dovrebbe a DoorDash 650 mln di dollari in casi che includono il recesso per firmare una proposta migliore, e rimborserebbe fino a 25 mln di dollari di spese di DoorDash se i suoi azionisti respingessero l'operazione, importo da scalare da un'eventuale commissione successiva. DoorDash dovrebbe a Instacart 1,25 mld di dollari se la scadenza passasse con l'autorizzazione antitrust come unica condizione mancante, o se una decisione antitrust definitiva e non impugnabile bloccasse l'operazione (8-K). Sul mercato una commissione di questo tipo pagata dall'acquirente si chiama reverse termination fee, termine che l'8-K non usa.

Ogni contratto prevede anche una data limite (outside date), dopo la quale ciascuna parte può ritirarsi. EQT e Range l'hanno fissata al 25 ottobre 2027, con proroga automatica al 25 aprile 2028 se restano solo la condizione antitrust o un blocco legale. DoorDash e Instacart l'hanno fissata a 12 mesi dalla firma, con fino a quattro proroghe automatiche di tre mesi se restano aperte solo condizioni antitrust. L'8-K di DoorDash precisa che il closing non è soggetto ad alcuna condizione di finanziamento. JPMorgan Chase Bank si è impegnata, alle consuete condizioni, a un prestito ponte senior non garantito a 364 giorni fino a 13,0 mld di dollari, che DoorDash prevede di sostituire prima del closing con liquidità disponibile e finanziamenti permanenti.

Gli acquirenti che pagano in azioni registrano le nuove azioni presso la Sec; Marvell, EQT e DoorDash citano tutte il Form S-4, il modulo per i titoli emessi in operazioni come fusioni e offerte pubbliche di scambio. Le sue istruzioni richiedono una sintesi dei termini, le motivazioni di entrambe le società, il trattamento contabile e fiscale federale, le autorizzazioni regolamentari necessarie e il loro stato, l'eventuale esistenza di diritti di appraisal (dei soci dissenzienti) e il valore delle azioni di entrambe le società il giorno precedente l'annuncio. Il 2 novembre 2026 Marvell ha comunicato l'intenzione di depositare un S-4 che fungerà anche da documento congiunto di sollecitazione delle deleghe (joint proxy statement) per gli azionisti di entrambe le società e da prospetto per le nuove azioni (comunicato). L'accordo di EQT pone l'efficacia di un S-4 tra le condizioni per il closing.

Tra le condizioni di DoorDash e Instacart figurano il periodo di attesa HSR e le autorizzazioni ai sensi del Competition Act canadese e della legge israeliana sulla concorrenza economica (8-K). Nell'Ue un'operazione di dimensione comunitaria deve essere notificata alla Commissione europea e in genere non può essere attuata fino a quando la Commissione non l'abbia autorizzata. Una delle soglie è un fatturato mondiale complessivo superiore a 5 mld di euro e un fatturato nell'Ue superiore a 250 mln di euro per almeno due delle imprese, singolarmente; nessuna delle due soglie è soddisfatta se ciascuna impresa realizza oltre due terzi del proprio fatturato nell'Ue in un solo e medesimo Stato membro (Commissione).

La Commissione dispone poi di 25 giorni lavorativi per l'esame di fase I e afferma che oltre il 90% dei casi si chiude in questa fase, in genere senza misure correttive. Altrimenti avvia la fase II, un'indagine approfondita con 90 giorni lavorativi per la decisione, prorogabili di 15 o 20 giorni lavorativi. Le imprese possono offrire misure correttive, dette impegni, in entrambe le fasi. La decisione finale autorizza l'operazione, la autorizza con misure correttive o la vieta, e può essere impugnata davanti al Tribunale dell'Ue e poi alla Corte di giustizia (Commissione). Polstob non ha verificato se le tre operazioni necessitino di un'autorizzazione Ue.

Tutte e tre le operazioni richiedono un voto degli azionisti della target. In alternativa un acquirente può lanciare un'offerta pubblica di acquisto (tender offer): un'offerta a tempo rivolta direttamente a ciascun azionista per una quota rilevante delle azioni di una società, di solito con un premio sul prezzo di mercato, secondo Investor.gov della Sec. La maggior parte richiede il deposito di uno Schedule TO; gli azionisti godono di tutele come il diritto di revocare l'adesione. In base alla Rule 14e-1, un'offerta deve restare aperta almeno 20 giorni lavorativi, e almeno 10 giorni lavorativi dopo una modifica del prezzo o della quota di azioni richiesta.

I General Principles (principi generali) dello UK Takeover Code impongono parità di trattamento per i detentori di azioni della stessa categoria, tempo e informazioni sufficienti per decidere, e un consiglio della target che agisca nell'interesse dell'intera società senza negare agli azionisti la possibilità di valutare l'offerta. Un offerente deve essere certo di poter pagare per intero l'eventuale componente in contanti prima dell'annuncio. In base alla Rule 2.6, un potenziale offerente indicato pubblicamente ha tempo fino alle 17:00 del 28° giorno per presentare un'offerta vincolante o dichiarare che non lancerà un'offerta, scadenza che il mercato chiama put up or shut up. Il Panel di norma la proroga se il consiglio della target lo chiede.