Overnames uitgelegd: cash of aandelen, premies, verbrekingsvergoedingen en het wachten op afronding

Van drie grote Amerikaanse overnames die tussen 26 oktober en 2 november 2026 werden aangekondigd, betalen er twee de aandeelhouders van het overnamedoel alleen in aandelen en één vooral in contanten. Marvell Technology betaalt voor Lumentum volledig in aandelen, tegen een vaste 4,500 aandelen Marvell per aandeel Lumentum (gezamenlijk persbericht, 2 november). DoorDash biedt $65,00 per aandeel Instacart, waarvan ten minste 75% van het totaal in contanten, waarbij aandeelhouders vrij zijn om aandelen DoorDash te vragen (persbericht, 29 oktober). EQT ruilt 0,987 eigen aandelen voor elk aandeel Range Resources (Form 8-K, 26 oktober). Geen van de drie is afgerond; elk hangt nog af van stemmingen, toezichthouders en een contract dat bepaalt wie wie betaalt als de transactie mislukt.

Akkoord gaan met de koop van een beursgenoteerd bedrijf betekent het tekenen van een fusieovereenkomst, het contract dat de prijs, de betaling en de voorwaarden voor de voltooiing van de transactie vastlegt, een stap die afronding (closing) heet. DoorDash en Instacart zeggen dat ze tot de afronding als afzonderlijke, onafhankelijke bedrijven blijven opereren, en houders van circa 19% van de aandelen Instacart hebben overeenkomsten getekend om de transactie te steunen (persbericht). Marvell en Lumentum verwachten de afronding in de eerste helft van kalenderjaar 2028 (persbericht).

Bij een transactie in contanten krijgen aandeelhouders van het doel een vast bedrag per aandeel; bij een transactie volledig in aandelen een vast aantal aandelen van de koper, de ruilverhouding. De ruilverhouding van Marvell van 4,500, die de bedrijven vast noemen, en die van EQT van 0,987 bepalen het aantal aandelen dat aandeelhouders krijgen, maar niet de waarde ervan, die tot de afronding meebeweegt met de koers van de koper. Daarom is het bedrag van Marvell van circa $1.132 per aandeel Lumentum gekoppeld aan de slotkoersen van 28 oktober 2026. Na afloop zouden Lumentum-aandeelhouders circa 33% van het gecombineerde Marvell bezitten en Range-aandeelhouders circa 27% van het gecombineerde EQT, volledig verwaterd, volgens ramingen van de bedrijven (Marvell, 8-K van EQT).

Het bod van DoorDash combineert beide. Op grond van het Form 8-K van 29 oktober 2026 kan elke Instacart-aandeelhouder per aandeel kiezen voor $65,00 in contanten, 0,3372 aandelen DoorDash, of $48,75 in contanten plus 0,0843 aandelen DoorDash; aandeelhouders die geen keuze maken, ontvangen contanten. Aandelen mogen niet meer dan 25% van de totale tegenprestatie uitmaken, oftewel wat aandeelhouders ontvangen. Als te veel aandeelhouders voor aandelen kiezen, worden de keuzes voor aandelen pro rata toegewezen, oftewel naar verhouding verkleind, en wordt de rest in contanten betaald.

Een premie is de waarde van het bod boven een referentiekoers, en de datum van die koers doet ertoe. Marvell en Lumentum maten hun premie van circa 23,9% af aan de slotkoersen van beide bedrijven op 28 oktober 2026, die zij omschreven als de laatste handelssessie voordat de markt begon te speculeren over een transactie (persbericht). DoorDash en Instacart maten hun 26% af aan de slotkoers van Instacart op 22 oktober 2026, de laatste handelssessie vóór mediaberichten over een mogelijke transactie, aldus de bedrijven (persbericht). EQT en Range noemen geen premie.

De $115 mld. die Marvell en Lumentum noemden, is een impliciete ondernemingswaarde voor Lumentum, een andere maatstaf dan de waarde van de aandelen; hun persbericht noemt geen aandelenwaarde. Het bedrag van DoorDash is een aandelenwaarde: de bedrijven stellen $65,00 per aandeel gelijk aan circa $17 mld. voor Instacart. De meer dan $50 mld. in het persbericht van EQT en Range is de pro-forma-ondernemingswaarde van de gecombineerde groep, geen prijs voor Range.

Elke overeenkomst somt voorwaarden voor afronding op. Die van EQT, samengevat in het Form 8-K, omvatten stemmingen bij beide bedrijven, een NYSE-notering van de nieuwe aandelen, het einde van de Amerikaanse mededingingsrechtelijke wachtperiode, geen wet of rechterlijk bevel dat de transactie blokkeert, een effectief verklaard registratiedocument bij de SEC en geen wezenlijk nadelig effect bij een van beide bedrijven. Beide partijen aanvaardden ook een clausule die het werven van andere bieders verbiedt, in de markt bekend als no-shop: geen van beide mag concurrerende biedingen zoeken, maar vóór de eigen aandeelhoudersstemming mag elk bestuur in gesprek gaan over een ongevraagd, bonafide bod waarvan het bestuur oordeelt dat het tot een beter bod zou kunnen leiden.

Verbrekingsvergoedingen, vaak break fees genoemd, zijn verschuldigd als een transactie op bepaalde manieren eindigt. Range zou EQT $423 mln. verschuldigd zijn, en EQT zou Range $1.148 mln. verschuldigd zijn, in gevallen die het 8-K beschrijft. Instacart zou DoorDash $650 mln. verschuldigd zijn in gevallen waaronder het afhaken om een beter voorstel te tekenen, en zou tot $25 mln. van de kosten van DoorDash vergoeden als de aandeelhouders de transactie afwijzen, te verrekenen met een eventuele latere vergoeding. DoorDash zou Instacart $1,25 mld. verschuldigd zijn als de deadline verstrijkt terwijl alleen de mededingingsrechtelijke goedkeuring nog ontbreekt, of als een definitieve, niet voor beroep vatbare mededingingsrechtelijke uitspraak de transactie blokkeert (8-K). De markt noemt zo'n door de koper betaalde vergoeding een reverse termination fee, een term die het 8-K niet gebruikt.

Elk contract heeft ook een uiterste datum (outside date), waarna elk van beide partijen mag afhaken. EQT en Range kozen 25 oktober 2027, automatisch verlengd tot 25 april 2028 als alleen de mededingingsvoorwaarde of een juridische blokkade resteert. DoorDash en Instacart kozen 12 maanden na ondertekening, met maximaal vier automatische verlengingen van drie maanden als alleen mededingingsvoorwaarden openstaan. Volgens het 8-K van DoorDash geldt voor de afronding geen financieringsvoorwaarde. JPMorgan Chase Bank heeft zich, onder gebruikelijke voorwaarden, verbonden aan een ongedekte senior overbruggingslening van 364 dagen tot $13,0 mld., die DoorDash vóór de afronding verwacht te vervangen door eigen kasmiddelen en permanente financiering.

Kopers die in aandelen betalen, registreren de nieuwe aandelen bij de SEC; Marvell, EQT en DoorDash noemen alle drie Form S-4, het formulier voor effecten die worden uitgegeven bij transacties zoals fusies en ruilbiedingen. De instructies vereisen een samenvatting van de voorwaarden, de redenen van beide bedrijven, de boekhoudkundige en federale fiscale behandeling, de benodigde goedkeuringen van toezichthouders en de stand daarvan, of er een recht op waardebepaling (appraisal rights voor dissidente aandeelhouders) bestaat, en de aandelenwaarde van beide bedrijven op de dag vóór de aankondiging. Marvell zei op 2 november 2026 een S-4 te willen indienen die tegelijk dient als gezamenlijke volmachtverklaring (proxy statement) voor beide groepen aandeelhouders en als prospectus voor de nieuwe aandelen (persbericht). In de overeenkomst van EQT is een effectief verklaarde S-4 een voorwaarde voor afronding.

De voorwaarden van DoorDash en Instacart noemen de HSR-wachtperiode plus goedkeuring onder de Canadese Competition Act en de Israëlische Economic Competition Law (8-K). In de EU moet een transactie met een EU-dimensie worden aangemeld bij de Europese Commissie en mag die doorgaans niet worden uitgevoerd totdat de Commissie die goedkeurt. Eén toets is een gezamenlijke wereldwijde omzet van meer dan €5 mld. en een EU-omzet van meer dan €250 mln. voor ten minste twee van de bedrijven afzonderlijk; aan geen van beide toetsen is voldaan als elk bedrijf meer dan twee derde van de EU-omzet in één en dezelfde lidstaat behaalt (Commissie).

De Commissie heeft vervolgens 25 werkdagen voor een beoordeling in fase I en zegt dat meer dan 90% van de zaken daar eindigt, doorgaans zonder corrigerende maatregelen. Anders opent de Commissie fase II, een diepgaand onderzoek met 90 werkdagen voor een besluit, te verlengen met 15 of 20 werkdagen. Bedrijven kunnen in beide fasen corrigerende maatregelen aanbieden, toezeggingen genoemd. Het eindbesluit keurt een transactie goed, keurt die goed onder voorwaarden of verbiedt die, en kan worden aangevochten bij het Gerecht van de EU en daarna bij het Hof van Justitie (Commissie). Polstob heeft niet nagegaan of de drie transacties EU-goedkeuring nodig hebben.

Voor alle drie de transacties is een stemming van de aandeelhouders van het doel nodig. Een koper kan in plaats daarvan een openbaar bod (tender offer) uitbrengen: een in tijd beperkt bod dat rechtstreeks aan elke aandeelhouder wordt gedaan voor een groot deel van de aandelen van een bedrijf, meestal met een premie op de marktkoers, volgens Investor.gov van de SEC. Voor de meeste is een Schedule TO-aanmelding vereist; aandeelhouders krijgen bescherming zoals het recht om hun aanmelding in te trekken. Onder Rule 14e-1 moet een bod ten minste 20 werkdagen openstaan, en ten minste 10 werkdagen na een wijziging van de prijs of van het gevraagde aandeel in de aandelen.

De General Principles van de Britse Takeover Code vereisen een gelijkwaardige behandeling van houders van aandelen van dezelfde soort, voldoende tijd en informatie voor hen om te beslissen, en een bestuur van het doel dat handelt in het belang van het hele bedrijf zonder aandeelhouders de kans te ontnemen het bod te beoordelen. Een bieder moet er zeker van zijn dat eventuele contanten volledig kunnen worden betaald voordat het bod wordt aangekondigd. Onder Rule 2.6 heeft een publiekelijk genoemde potentiële bieder tot 17.00 uur op de 28e dag om een definitief bod uit te brengen of te verklaren geen bod te zullen doen, een termijn die de markt put up or shut up noemt. Het Panel verlengt die normaal gesproken als het bestuur van het doel daarom vraagt.