Rachats de sociétés : numéraire ou actions, primes, indemnités de rupture et attente de la clôture

Sur trois grandes acquisitions américaines annoncées entre le 26 octobre et le 2 novembre 2026, deux rémunèrent les actionnaires de la cible uniquement en actions et une principalement en numéraire. Marvell Technology paiera Lumentum uniquement en actions, selon une parité fixe de 4,500 actions Marvell par action Lumentum (communiqué commun, 2 novembre). DoorDash propose 65,00 $ par action Instacart, dont au moins 75 % du total en numéraire, les actionnaires étant libres de demander des actions DoorDash (communiqué, 29 octobre). EQT échangera 0,987 de ses actions contre chaque action Range Resources (formulaire 8-K, 26 octobre). Aucune de ces opérations n'est clôturée ; chacune dépend encore de votes, des autorités de régulation et d'un contrat qui précise qui paie quoi à qui en cas d'échec.

Accepter de racheter une société cotée, c'est signer un accord de fusion (merger agreement), le contrat qui fixe le prix, le mode de paiement et les conditions de réalisation de l'opération, étape appelée clôture. DoorDash et Instacart indiquent que les deux sociétés resteront distinctes et indépendantes jusqu'à la clôture de leur opération, et des détenteurs d'environ 19 % des actions d'Instacart ont signé des accords de soutien à l'opération (communiqué). Marvell et Lumentum prévoient la clôture au premier semestre de l'année civile 2028 (communiqué).

Dans une opération en numéraire, les actionnaires de la cible reçoivent une somme fixe par action ; dans une opération entièrement en actions, un nombre fixe d'actions de l'acquéreur, appelé parité d'échange. La parité de 4,500 de Marvell, que les sociétés qualifient de fixe, et celle de 0,987 d'EQT déterminent le nombre d'actions que reçoivent les actionnaires, mais pas leur valeur, qui évolue avec le cours de l'acquéreur jusqu'à la clôture. C'est pourquoi le chiffre d'environ 1 132 $ par action Lumentum avancé par Marvell est arrêté aux cours de clôture du 28 octobre 2026. Après l'opération, les actionnaires de Lumentum détiendraient environ 33 % du nouvel ensemble Marvell, et ceux de Range environ 27 % du nouvel ensemble EQT, sur une base entièrement diluée, selon les estimations des sociétés (Marvell, 8-K d'EQT).

L'offre de DoorDash combine les deux. Aux termes de son formulaire 8-K du 29 octobre 2026, chaque actionnaire d'Instacart peut choisir, pour chaque action, 65,00 $ en numéraire, 0,3372 action DoorDash, ou 48,75 $ en numéraire plus 0,0843 action DoorDash ; les actionnaires qui n'exercent aucun choix reçoivent du numéraire. Les actions ne peuvent pas dépasser 25 % de la contrepartie totale, c'est-à-dire de ce que reçoivent les actionnaires. Si trop d'actionnaires choisissent des actions, les choix en actions sont réduits au prorata, c'est-à-dire proportionnellement, le solde étant versé en numéraire.

Une prime correspond à ce que l'offre vaut au-delà d'un cours de référence, et la date de ce cours compte. Marvell et Lumentum ont calculé leur prime d'environ 23,9 % par rapport aux cours de clôture des deux sociétés le 28 octobre 2026, présentés par les deux sociétés comme ceux de la dernière séance avant que le marché ne commence à spéculer sur une opération (communiqué). DoorDash et Instacart ont calculé leur prime de 26 % par rapport au cours de clôture d'Instacart le 22 octobre 2026, dernière séance avant des articles de presse évoquant une possible opération, selon les deux sociétés (communiqué). EQT et Range n'indiquent aucune prime.

Les 115 Md$ avancés par Marvell et Lumentum constituent une valeur d'entreprise implicite de Lumentum, une mesure différente de la valeur de ses actions ; leur communiqué n'indique aucune valeur des capitaux propres. Le chiffre de DoorDash est une valeur des capitaux propres : les sociétés font correspondre 65,00 $ par action à environ 17 Md$ pour Instacart. Les plus de 50 Md$ figurant dans le communiqué d'EQT et de Range correspondent à la valeur d'entreprise pro forma du groupe combiné, et non à un prix pour Range.

Chaque accord énumère des conditions de clôture. Celles de l'accord d'EQT, résumées dans son formulaire 8-K, comprennent des votes dans les deux sociétés, la cotation au NYSE des nouvelles actions, l'expiration du délai d'attente prévu par le droit américain de la concurrence, l'absence de loi ou de décision de justice bloquant l'opération, une déclaration d'enregistrement auprès de la SEC devenue effective et l'absence d'effet défavorable significatif dans l'une ou l'autre société. Les deux parties ont aussi accepté une clause de non-sollicitation, appelée no-shop sur le marché : aucune ne peut rechercher d'offres concurrentes, mais avant le vote de ses actionnaires, chaque conseil d'administration peut engager des discussions sur une offre non sollicitée et de bonne foi susceptible, selon son appréciation, de déboucher sur une offre supérieure.

Les indemnités de résiliation, souvent appelées indemnités de rupture (break fees), sont dues si une opération prend fin dans certains cas précis. Range devrait 423 M$ à EQT, et EQT devrait 1 148 M$ à Range, dans les cas que détaille le 8-K. Instacart devrait 650 M$ à DoorDash dans certains cas, notamment si la société se retire pour signer une proposition supérieure, et rembourserait jusqu'à 25 M$ de frais à DoorDash si ses actionnaires rejettent l'opération, ce montant étant imputé sur toute indemnité ultérieure. DoorDash devrait 1,25 Md$ à Instacart si la date limite est dépassée alors que seule l'autorisation au titre du droit de la concurrence fait défaut, ou si une décision définitive et non susceptible de recours rendue au titre du droit de la concurrence bloque l'opération (8-K). Sur les marchés, une telle indemnité payée par l'acquéreur est appelée indemnité de résiliation inversée (reverse termination fee), un terme que le 8-K n'emploie pas.

Chaque contrat fixe aussi une date limite (outside date), au-delà de laquelle chacune des parties peut se retirer. EQT et Range ont retenu le 25 octobre 2027, reportée automatiquement au 25 avril 2028 si seule la condition relative à la concurrence ou un obstacle juridique subsiste. DoorDash et Instacart ont retenu 12 mois à compter de la signature, avec jusqu'à quatre prolongations automatiques de trois mois si seules des conditions relatives à la concurrence restent à remplir. Le 8-K de DoorDash précise que la clôture n'est soumise à aucune condition de financement. JPMorgan Chase Bank s'est engagée, sous réserve des conditions habituelles, à accorder un prêt relais senior non garanti à 364 jours d'un montant maximal de 13,0 Md$, que DoorDash prévoit de remplacer avant la clôture par sa trésorerie disponible et un financement permanent.

Les acquéreurs qui paient en actions enregistrent les nouveaux titres auprès de la SEC ; Marvell, EQT et DoorDash citent tous le formulaire S-4, utilisé pour les titres émis dans le cadre d'opérations comme les fusions et les offres publiques d'échange (OPE). Ses instructions exigent un résumé des modalités, les motifs des deux sociétés, le traitement comptable et fiscal fédéral, les autorisations réglementaires nécessaires et leur état d'avancement, l'existence ou non d'un droit d'évaluation (appraisal rights, ou droits des actionnaires opposants), ainsi que la valeur des actions des deux sociétés la veille de l'annonce. Marvell a indiqué le 2 novembre 2026 son intention de déposer un S-4 qui servira à la fois de document conjoint de sollicitation de procurations (joint proxy statement) pour les actionnaires des deux sociétés et de prospectus pour les nouvelles actions (communiqué). L'accord d'EQT fait d'un S-4 devenu effectif une condition de clôture.

Les conditions de DoorDash et d'Instacart mentionnent le délai d'attente HSR ainsi que les autorisations prévues par la loi canadienne sur la concurrence (Competition Act) et la loi israélienne sur la concurrence économique (8-K). Dans l'UE, une opération de dimension européenne doit être notifiée à la Commission européenne et ne peut en général pas être mise en œuvre avant que la Commission ne l'ait autorisée. L'un des critères est un chiffre d'affaires mondial cumulé supérieur à 5 Md€ et un chiffre d'affaires dans l'UE supérieur à 250 M€ pour au moins deux des entreprises prises individuellement ; aucun des deux critères n'est rempli si chaque entreprise réalise plus des deux tiers de son chiffre d'affaires dans l'UE dans un seul et même État membre (Commission).

La Commission dispose ensuite de 25 jours ouvrables pour un examen de phase I et indique que plus de 90 % des dossiers s'achèvent à ce stade, en général sans mesures correctives. Dans le cas contraire, la Commission ouvre une phase II, un examen approfondi assorti d'un délai de 90 jours ouvrables pour rendre une décision, prolongeable de 15 ou 20 jours ouvrables. Les entreprises peuvent proposer des mesures correctives, appelées engagements, dans l'une ou l'autre phase. La décision finale autorise l'opération, l'autorise moyennant des mesures correctives ou l'interdit, et peut être contestée devant le Tribunal de l'Union européenne, puis devant la Cour de justice (Commission). Polstob n'a pas vérifié si les trois opérations nécessitent une autorisation européenne.

Les trois opérations nécessitent un vote des actionnaires de la cible. Un acquéreur peut aussi, à la place, lancer une offre publique d'achat (OPA) : une offre limitée dans le temps, adressée directement à chaque actionnaire et portant sur une part importante des actions d'une société, généralement assortie d'une prime par rapport au cours de Bourse, selon le site Investor.gov de la SEC. La plupart imposent le dépôt d'un formulaire Schedule TO ; les actionnaires bénéficient de protections comme le droit de révoquer leur apport. Selon la règle 14e-1, une offre doit rester ouverte au moins 20 jours ouvrés, et au moins 10 jours ouvrés après une modification du prix ou de la proportion d'actions visée.

Les principes généraux du Code britannique des OPA (Takeover Code) imposent un traitement équivalent pour les détenteurs d'une même catégorie de titres, un délai et des informations suffisants pour leur permettre de se décider, et un conseil d'administration de la cible qui agit dans l'intérêt de la société dans son ensemble sans priver les actionnaires de la possibilité de juger l'offre. Un initiateur doit s'assurer de pouvoir payer intégralement toute composante en numéraire avant de l'annoncer. Selon la règle 2.6, un initiateur potentiel nommé publiquement a jusqu'à 17 h 00 le 28e jour pour déposer une offre ferme ou déclarer renoncer à toute offre, une échéance que le marché appelle put up or shut up (en substance, se déclarer ou se retirer). Le Takeover Panel, l'autorité britannique des OPA, la prolonge normalement à la demande du conseil d'administration de la cible.