買収の仕組み　現金か株式か、プレミアム、契約解除金、完了までの待ち時間

2026年10月26日から11月2日までに発表された米国の大型買収3件のうち、2件は対象会社の株主に株式のみで、1件は主に現金で対価を支払う。米マーベル・テクノロジー（Marvell Technology）は米ルメンタム（Lumentum）の買収代金を全額株式で支払い、ルメンタム株1株につきマーベル株4.500株という固定の比率を用いる（11月2日の共同発表資料）。米ドアダッシュ（DoorDash）はインスタカート（Instacart）株1株につき65.00ドルを提示し、総額の少なくとも75%を現金とする。株主はドアダッシュ株を求めることもできる（10月29日の発表資料）。米EQTはレンジ・リソーシズ（Range Resources）株1株に対し自社株0.987株を交換する（10月26日のフォーム8-K）。いずれもまだ完了しておらず、それぞれが株主の投票、規制当局、そして不成立の場合に誰が誰に支払うかを定めた契約に左右される。

上場企業の買収で合意するとは、合併契約に署名することを意味する。合併契約は、価格、支払い方法、そして取引完了（クロージング）と呼ばれる段階に進むための条件を定める契約だ。ドアダッシュとインスタカートは、取引が完了するまでは別々の独立した企業として運営するとしており、インスタカート株の約19%を保有する株主が取引を支持する契約に署名している（発表資料）。マーベルとルメンタムは暦年2028年上期の完了を見込んでいる（発表資料）。

現金による買収では、対象会社の株主は1株につき決まった金額を受け取る。全額株式による買収では買い手の株式を決まった数だけ受け取り、この比率を交換比率と呼ぶ。両社が固定とするマーベルの4.500という比率と、EQTの0.987という比率は、株主が受け取る株数を決めるが、その価値は決めない。価値は完了まで買い手の株価とともに動く。このため、ルメンタム株1株当たり約1132ドルというマーベルの数字は、2026年10月28日の終値に基づいている。両社の試算では、取引後は完全希薄化ベースで、ルメンタムの株主が統合後のマーベルの約33%を、レンジの株主が統合後のEQTの約27%を保有することになる（マーベル、EQTのフォーム8-K）。

ドアダッシュの提示はこの2つを組み合わせている。2026年10月29日付の同社のフォーム8-Kによると、インスタカートの株主は1株ごとに、現金65.00ドル、ドアダッシュ株0.3372株、または現金48.75ドルとドアダッシュ株0.0843株のいずれかを選ぶことができる。選択しなかった株主は現金を受け取る。株式は、株主が受け取るものを指す対価の総額の25%を超えることはできない。株式を選ぶ株主が多すぎる場合、株式の選択分は比例配分、つまり割合に応じて減らされ、残りは現金で支払われる。

プレミアムとは、基準とする株価を上回る提示の価値の上乗せ分で、その株価の日付が重要になる。マーベルとルメンタムは約23.9%のプレミアムを、両社の2026年10月28日の終値を基準に算出した。両社はこの日を、市場で取引をめぐる観測が始まる前の最後の取引日だったとしている（発表資料）。ドアダッシュとインスタカートは26%を、2026年10月22日のインスタカートの終値を基準に算出した。両社によると、この日は買収の可能性に関するメディア報道が出る前の最後の取引日だった（発表資料）。EQTとレンジはプレミアムを示していない。

マーベルとルメンタムが示した1150億ドルは、ルメンタムの推計企業価値で、株式の価値とは異なる尺度だ。両社の発表資料は株式価値（エクイティ・バリュー）を示していない。ドアダッシュの数字は株式価値で、両社は1株65.00ドルをインスタカート全体で約170億ドルに相当するとしている。EQTとレンジの発表資料にある500億ドル超は、統合後のグループのプロフォーマベースの企業価値で、レンジに対する価格ではない。

各契約は完了の条件を列挙している。EQTのフォーム8-Kに要約された条件には、両社での株主の投票、新株のニューヨーク証券取引所（NYSE）への上場、米独占禁止法上の待機期間の終了、取引を阻む法律や裁判所命令がないこと、SECへの登録届出書の効力発生、いずれの会社にも重大な悪影響が生じていないことが含まれる。両社はまた、市場でノーショップ条項と呼ばれる勧誘禁止条項を受け入れた。いずれの側も対抗提案を求めてはならないが、株主の投票の前であれば、各社の取締役会は、より有利な買収提案につながり得ると判断した、自ら求めていない誠実な提案について協議することができる。

契約解除金（ブレークフィーとも呼ばれる）は、取引が特定の形で終了した場合に支払う必要がある。8-Kが定める場合には、レンジがEQTに4億2300万ドルを、EQTがレンジに11億4800万ドルを支払うことになる。インスタカートは、より有利な買収提案に署名するために契約から離脱する場合などにドアダッシュに6億5000万ドルを支払うことになり、自社の株主が取引を否決した場合には、ドアダッシュの費用を最大2500万ドルまで払い戻す。この額は後に支払う解除金があればそれに充当される。ドアダッシュは、独禁法上の承認だけが満たされないまま期限が過ぎた場合、または上訴できない独禁法上の最終判断で取引が阻止された場合、インスタカートに12億5000万ドルを支払うことになる（8-K）。市場では、買い手が支払うこうした解除金をリバース・ターミネーション・フィーと呼ぶが、8-Kはこの用語を使っていない。

各契約には、それを過ぎるといずれの側も契約を解除できる期限（アウトサイド・デート）もある。EQTとレンジは2027年10月25日とし、独禁法上の条件か法的な差し止めだけが残る場合は2028年4月25日まで自動的に延長される。ドアダッシュとインスタカートは署名から12カ月とし、独禁法上の条件だけが満たされていない場合は3カ月の自動延長を最大4回認める。ドアダッシュの8-Kによると、完了には資金調達を条件とする規定がない。JPモルガン・チェース銀行は、通例の条件付きで、最大130億ドルの364日間の無担保シニア・ブリッジローンを確約しており、ドアダッシュは完了前に手元資金と恒久的な資金調達でこれを置き換えることを見込んでいる。

株式で支払う買い手は、新株をSECに登録する。マーベル、EQT、ドアダッシュはいずれもフォームS-4を挙げている。合併や交換買い付けなどの取引で発行する証券のための様式だ。その記載要領は、条件の要約、両社の理由、会計上と連邦税上の扱い、必要な規制当局の承認とその状況、株式買取請求権（反対株主の権利）の有無、発表前日の両社の株式の価値の記載を求めている。マーベルは2026年11月2日、両社の株主向けの共同委任状説明書と新株の目論見書を兼ねるS-4を提出する意向を示した（発表資料）。EQTの契約は、S-4の効力発生を完了の条件としている。

ドアダッシュとインスタカートの条件には、HSR法上の待機期間に加え、カナダの競争法とイスラエルの経済競争法に基づく承認が挙げられている（8-K）。EUでは、EU規模の取引は欧州委員会に届け出なければならず、原則として欧州委員会が承認するまで実行できない。基準の1つは、全世界での合計売上高が50億ユーロ超で、かつ少なくとも2社のそれぞれのEU域内売上高が2億5000万ユーロ超であることだ。各社がEU域内売上高の3分の2超を同一の加盟国で得ている場合は、2つの基準のいずれも満たさない（欧州委員会）。

欧州委員会の第1段階（フェーズ1）の審査期間は25営業日で、同委員会によると、90%超の案件はこの段階で終わり、通常は是正措置を伴わない。そうでない場合は第2段階（フェーズ2）の詳細審査に入り、決定までの期間は90営業日で、15営業日または20営業日延長できる。企業はいずれの段階でも、確約（コミットメント）と呼ばれる是正措置を提示できる。最終決定は、取引を承認するか、是正措置付きで承認するか、禁止するかのいずれかで、EU一般裁判所、続いてEU司法裁判所で争うことができる（欧州委員会）。Polstobは、3件の取引にEUの承認が必要かどうかを確認していない。

3件の取引はいずれも対象会社の株主の投票を必要とする。買い手は代わりに公開買い付け（TOB）を行うこともできる。SECのInvestor.govによると、これは会社の株式の大部分を対象に各株主に直接、期間を限って行う買い付けの提案で、通常は市場価格にプレミアムを上乗せする。大半はSchedule TOの提出が必要で、株主には応募の撤回権などの保護が与えられる。Rule 14e-1の下では、買い付けは少なくとも20営業日、また価格や買い付け対象とする株式の割合を変更した後も少なくとも10営業日は続けなければならない。

英国のテイクオーバー・コード（企業買収に関する規則）の一般原則は、同じ種類の株式の保有者を同等に扱うこと、株主が判断するのに十分な時間と情報を与えること、対象会社の取締役会が会社全体のために行動し、株主から買収提案を判断する機会を奪わないことを求めている。買収者は、発表前に、現金があればその全額を支払えることを確かめなければならない。Rule 2.6の下では、潜在的な買収者として公に名前が挙がった企業は、28日目の午後5時までに確定的な買収提案を行うか、買収しないと表明しなければならない。市場ではこの期限をプット・アップ・オア・シャット・アップ（put up or shut up）と呼ぶ。対象会社の取締役会が求めれば、テイクオーバー・パネルは通常、この期限を延長する。