Przejęcia – wyjaśniamy: gotówka czy akcje, premie, opłaty za odstąpienie i czekanie na finalizację

Z trzech dużych przejęć w USA ogłoszonych między 26 października a 2 listopada 2026 r. w dwóch akcjonariusze przejmowanych spółek mają otrzymać zapłatę wyłącznie w akcjach, a w jednym głównie w gotówce. Marvell Technology zapłaci za Lumentum wyłącznie akcjami, według stałego parytetu 4,500 akcji Marvell za jedną akcję Lumentum (wspólny komunikat, 2 listopada). DoorDash oferuje 65,00 USD za akcję Instacart, przy czym co najmniej 75 proc. łącznej kwoty w gotówce, a akcjonariusze mogą wnioskować o akcje DoorDash (komunikat, 29 października). EQT wymieni 0,987 własnej akcji na każdą akcję Range Resources (formularz 8-K, 26 października). Żadna z tych transakcji nie została sfinalizowana; każda wciąż zależy od głosowań, regulatorów i umowy, która określa, kto komu płaci, jeśli transakcja się nie powiedzie.

Zgoda na kupno spółki giełdowej oznacza podpisanie umowy połączenia (merger agreement) – kontraktu, który określa cenę, formę zapłaty i warunki sfinalizowania transakcji, czyli etapu nazywanego zamknięciem (closing). DoorDash i Instacart podają, że do zamknięcia transakcji będą działać jako odrębne, niezależne spółki, a posiadacze ok. 19 proc. akcji Instacart podpisali umowy, w których zobowiązali się ją poprzeć (komunikat). Marvell i Lumentum spodziewają się zamknięcia transakcji w I połowie roku kalendarzowego 2028 (komunikat).

W transakcji gotówkowej akcjonariusze spółki przejmowanej otrzymują ustaloną kwotę za akcję; w transakcji rozliczanej wyłącznie w akcjach – ustaloną liczbę akcji kupującego, określaną parytetem wymiany. Parytet Marvell wynoszący 4,500, który spółki nazywają stałym, oraz parytet EQT wynoszący 0,987 wyznaczają liczbę akcji otrzymywanych przez akcjonariuszy, ale nie ich wartość, która do zamknięcia transakcji zmienia się wraz z kursem akcji kupującego. Dlatego podana przez Marvell kwota ok. 1132 USD za akcję Lumentum jest powiązana z kursami zamknięcia z 28 października 2026 r. Po transakcji akcjonariusze Lumentum mieliby ok. 33 proc. połączonej spółki Marvell, a akcjonariusze Range ok. 27 proc. połączonej spółki EQT, w ujęciu w pełni rozwodnionym – szacują spółki (Marvell, 8-K EQT).

Oferta DoorDash łączy oba rozwiązania. Zgodnie z jego formularzem 8-K z 29 października 2026 r. każdy akcjonariusz Instacart może wybrać za każdą akcję 65,00 USD w gotówce, 0,3372 akcji DoorDash lub 48,75 USD w gotówce plus 0,0843 akcji DoorDash; akcjonariusze, którzy nie dokonają wyboru, otrzymają gotówkę. Akcje nie mogą przekroczyć 25 proc. łącznego wynagrodzenia, czyli tego, co otrzymują akcjonariusze. Jeśli zbyt wielu akcjonariuszy wybierze akcje, wybory akcji zostaną proporcjonalnie ograniczone (prorated), a reszta zostanie wypłacona w gotówce.

Premia to nadwyżka wartości oferty nad kursem odniesienia, a data tego kursu ma znaczenie. Marvell i Lumentum liczyły swoją premię w wysokości ok. 23,9 proc. względem kursów zamknięcia obu spółek z 28 października 2026 r. – dnia, który opisały jako ostatnią sesję przed pojawieniem się na rynku spekulacji o transakcji (komunikat). DoorDash i Instacart liczyły swoją premię w wysokości 26 proc. względem kursu zamknięcia Instacart z 22 października 2026 r., czyli – jak podały – ostatniej sesji przed doniesieniami mediów o możliwej transakcji (komunikat). EQT i Range nie podają premii.

Podane przez Marvell i Lumentum 115 mld USD to implikowana wartość przedsiębiorstwa (EV) Lumentum – miara inna niż wartość jej akcji; ich komunikat nie podaje wartości kapitału (equity value). Kwota podana przez DoorDash to wartość kapitału: spółki utożsamiają 65,00 USD za akcję z kwotą ok. 17 mld USD za Instacart. Ponad 50 mld USD w komunikacie EQT i Range to wartość przedsiębiorstwa połączonej grupy pro forma, a nie cena za Range.

Każda umowa wymienia warunki zamknięcia transakcji. Warunki EQT, streszczone w jego formularzu 8-K, obejmują głosowania w obu spółkach, dopuszczenie nowych akcji do obrotu na NYSE, zakończenie okresu oczekiwania według amerykańskiego prawa antymonopolowego, brak przepisów lub orzeczeń sądowych blokujących transakcję, skuteczność dokumentu rejestracyjnego w SEC oraz brak istotnego niekorzystnego wpływu (material adverse effect) w którejkolwiek ze spółek. Obie strony przyjęły też klauzulę o niezabieganiu o inne oferty, zwaną na rynku no-shop: żadna z nich nie może szukać konkurencyjnych ofert, ale przed głosowaniem akcjonariuszy rada dyrektorów każdej z nich może podjąć rozmowy w sprawie niezamówionej oferty złożonej w dobrej wierze (bona fide), jeśli uzna, że może ona prowadzić do korzystniejszej oferty.

Opłaty za odstąpienie od umowy (termination fees), często nazywane break fees, są należne, jeśli transakcja zakończy się w określony sposób. Range byłaby winna EQT 423 mln USD, a EQT byłby winien Range 1 148 mln USD w przypadkach wskazanych w 8-K. Instacart byłby winien DoorDash 650 mln USD w przypadkach obejmujących odstąpienie od umowy w celu podpisania korzystniejszej propozycji, a jeśli jego akcjonariusze odrzucą transakcję, zwróciłby do 25 mln USD wydatków DoorDash, zaliczanych na poczet ewentualnej późniejszej opłaty. DoorDash byłby winien Instacart 1,25 mld USD, jeśli termin upłynie, a jedynym niespełnionym warunkiem będzie zgoda antymonopolowa, lub jeśli ostateczne, niepodlegające zaskarżeniu rozstrzygnięcie antymonopolowe zablokuje transakcję (8-K). Rynek nazywa taką opłatę płaconą przez kupującego odwrotną opłatą za odstąpienie od umowy (reverse termination fee) – formularz 8-K nie używa tego określenia.

Każda umowa przewiduje też termin graniczny (outside date), po którego upływie każda ze stron może odstąpić od umowy. EQT i Range ustaliły go na 25 października 2027 r., z automatycznym przedłużeniem do 25 kwietnia 2028 r., jeśli niespełniony pozostanie wyłącznie warunek antymonopolowy lub będzie istnieć przeszkoda prawna. DoorDash i Instacart ustaliły 12 miesięcy od podpisania umowy, z maksymalnie czterema automatycznymi przedłużeniami o trzy miesiące, jeśli otwarte pozostaną wyłącznie warunki antymonopolowe. Formularz 8-K DoorDash podaje, że zamknięcie transakcji nie jest uzależnione od finansowania. JPMorgan Chase Bank zobowiązał się, z zastrzeżeniem zwyczajowych warunków, do udzielenia 364-dniowego niezabezpieczonego kredytu pomostowego typu senior w wysokości do 13,0 mld USD, który DoorDash spodziewa się przed zamknięciem zastąpić posiadaną gotówką i finansowaniem długoterminowym.

Kupujący płacący akcjami rejestrują nowe akcje w SEC; Marvell, EQT i DoorDash wskazują formularz S-4, służący do rejestracji papierów wartościowych emitowanych w transakcjach takich jak połączenia i oferty wymiany (exchange offers). Jego instrukcje wymagają streszczenia warunków, uzasadnienia obu spółek, ujęcia księgowego i traktowania na gruncie federalnego prawa podatkowego, wymaganych zgód regulacyjnych i stanu ich uzyskania, informacji, czy przysługuje prawo żądania wyceny akcji (appraisal rights, tzw. dissenters' rights), oraz wartości akcji obu spółek z dnia poprzedzającego ogłoszenie. Marvell podał 2 listopada 2026 r., że zamierza złożyć formularz S-4, który będzie jednocześnie wspólnym dokumentem informacyjnym przed głosowaniem (proxy statement) dla akcjonariuszy obu spółek i prospektem nowych akcji (komunikat). Umowa EQT czyni skuteczność formularza S-4 warunkiem zamknięcia transakcji.

Warunki transakcji DoorDash i Instacart obejmują okres oczekiwania według ustawy HSR oraz zgody na podstawie kanadyjskiej ustawy o konkurencji (Competition Act) i izraelskiej ustawy o konkurencji gospodarczej (Economic Competition Law) (8-K). W UE transakcja o wymiarze unijnym musi zostać zgłoszona Komisji Europejskiej i co do zasady nie może zostać przeprowadzona przed zatwierdzeniem jej przez Komisję. Jedno z kryteriów to łączny światowy obrót powyżej 5 mld EUR i obrót w UE powyżej 250 mln EUR osiągany indywidualnie przez co najmniej dwie z firm; żadne z dwóch kryteriów nie jest spełnione, jeśli każda z firm osiąga ponad dwie trzecie swojego obrotu w UE w jednym i tym samym państwie członkowskim (Komisja).

Komisja ma następnie 25 dni roboczych na I fazę postępowania (Phase I) i podaje, że ponad 90 proc. spraw kończy się na tym etapie, zazwyczaj bez środków zaradczych. W przeciwnym razie wszczyna II fazę (Phase II) – pogłębione postępowanie z 90 dniami roboczymi na wydanie decyzji, z możliwością przedłużenia o 15 lub 20 dni roboczych. Spółki mogą w obu fazach zaproponować środki zaradcze, nazywane zobowiązaniami (commitments). Ostateczna decyzja zatwierdza transakcję, zatwierdza ją pod warunkiem zastosowania środków zaradczych lub jej zakazuje i może zostać zaskarżona do Sądu Unii Europejskiej (General Court), a następnie do Trybunału Sprawiedliwości (Komisja). Polstob nie sprawdzał, czy trzy omawiane transakcje wymagają zgody UE.

Wszystkie trzy transakcje wymagają głosowania akcjonariuszy spółki przejmowanej. Kupujący może zamiast tego ogłosić wezwanie (tender offer): ograniczoną w czasie ofertę skierowaną bezpośrednio do każdego akcjonariusza, dotyczącą dużej części akcji spółki, zwykle z premią względem ceny rynkowej – według serwisu SEC Investor.gov. Większość wezwań wymaga złożenia formularza Schedule TO; akcjonariuszom przysługuje ochrona, taka jak prawo wycofania się z oferty. Zgodnie z Rule 14e-1 wezwanie musi pozostać otwarte przez co najmniej 20 dni roboczych oraz co najmniej 10 dni roboczych po zmianie ceny lub odsetka akcji objętych wezwaniem.

Zasady ogólne (General Principles) brytyjskiego kodeksu przejęć (UK Takeover Code) wymagają równoważnego traktowania posiadaczy akcji tej samej klasy, zapewnienia im wystarczającej ilości czasu i informacji do podjęcia decyzji oraz tego, by zarząd spółki przejmowanej działał w interesie całej spółki, nie odbierając akcjonariuszom możliwości oceny oferty. Oferent musi przed ogłoszeniem mieć pewność, że jest w stanie w pełni zapłacić wszelką gotówkę. Zgodnie z Rule 2.6 publicznie wskazany potencjalny oferent ma czas do godz. 17:00 28. dnia na złożenie wiążącej oferty lub oświadczenie, że oferty nie złoży – rynek nazywa ten termin put up or shut up. Panel (Takeover Panel) zwykle przedłuża go na wniosek zarządu spółki przejmowanej.