Näin vaihtovelkakirjat toimivat: miksi yhtiön kohoava arvostus voi näkyä valtavana tappiona

Yhtiön arvo voi kasvaa huomattavasti ja sen raportoima tappio paisua samana vuonna. Yksi mahdollinen selitys on vaihtovelkakirja eli laina, jonka haltijat voivat vaihtaa osakkeisiin. Kun osakkeiden arvo nousee, kallistuu myös oikeus saada niitä, ja osa liikkeeseenlaskijoista kirjaa tämän arvonnousun tuloslaskelmaansa. Reuters kertoi 20.10. näkemäänsä esiteluonnokseen viitaten, että Anthropicin vuoden 2026 alkupuoliskon tappioon ”sisältyi 72 miljardin dollarin kirjanpidollinen kulu, joka heijasti mahdollisesti lopulta Anthropicin osakkeiksi vaihtuvien joukkovelkakirjojen arvioidun arvon nousua eikä liiketoimintaan liittyviä kassakuluja”.

Kolmen yhtiön Yhdysvaltain arvopaperimarkkinavalvojalle SEC:lle jättämät asiakirjat havainnollistavat, miten nämä instrumentit toimivat: CoreWeaven vuonna 2033 erääntyvät velkakirjat, Nebiuksen elokuussa 2026 myymät kaksi sarjaa sekä Nscale, jonka rekisteröinti-ilmoituksesta käy yksityiskohtaisesti ilmi, miten käyvän arvon tappio syntyi. Esimerkit kuvaavat vain mekaniikkaa; Polstob ei ota kantaa minkään yhtiön osakkeisiin tai velkakirjoihin.

SEC:n sijoittajavalistussivusto Investor.gov kuvaa vaihdettavan arvopaperin ”yleensä joukkovelkakirjaksi tai etuoikeutetuksi osakkeeksi”, jonka voi vaihtaa toiseen arvopaperiin, tavallisesti yhtiön kantaosakkeisiin. Yleensä haltija päättää, vaihtaako se ja milloin, mutta joissakin järjestelyissä oikeus on yhtiöllä. SEC:n mukaan yhtiöt laskevat niitä liikkeeseen yleensä hankkiakseen rahoitusta: osa yhtiöistä, jotka voisivat ottaa lainaa tai myydä osakkeita tavanomaiseen tapaan, voi valita vaihtovelkakirjat tietyistä liiketoiminnallisista syistä, kun taas jotkin, jotka eivät ehkä saa tavanomaista rahoitusta, käyttävät niitä toisinaan saadakseen rahaa nopeammin.

Tavanomaisessa järjestelyssä vaihdon ehdot ovat yleensä kiinteät: velkakirja muuttuu osakkeiksi ennalta sovittuun hintaan, ja järjestelyyn voi kuulua laimentumista rajoittavia kattoja tai muita ehtoja. Riskisemmässä muodossa osakkeiden määrä sidotaan vaihtohetken markkinahintaan, usein alennuksella, joten mitä matalampi osakekurssi, sitä enemmän uusia osakkeita. Investor.govin mukaan tällaisia vaihtovelkakirjoja on kutsuttu lempinimillä ”’pohjaton’, ’myrkyllinen’, ’kuolemanspiraali’ ja ’räikkä’”. Alla olevat kolme esimerkkiä eivät ole tätä tyyppiä: CoreWeaven hinnoittelutiedote ja Nebiuksen hinnoittelutiedote kertovat kiinteät alkuperäiset vaihtosuhteet, joita voidaan oikaista, ja Nscalen velkakirjat vaihdettiin osakkeiksi kiinteään 2,38 dollarin osakekohtaiseen hintaan.

Kuponkikorko on velkakirjalle maksettava korko. Vaihtosuhde kertoo, kuinka moneksi osakkeeksi kunkin 1 000 dollarin velkakirjaerän voi vaihtaa; kun 1 000 dollaria jaetaan sillä, saadaan vaihtohinta, tässä noin 97,85 dollaria, kuten CoreWeaven tiedotteessa todetaan. Preemio kertoo, kuinka paljon tämä hinta oli osakekurssin yläpuolella, kun järjestely hinnoiteltiin: noin 22,50 % yli 79,88 dollarin.

CoreWeaven mukaan capped call -järjestelyjen odotetaan yleisesti vähentävän mahdollista laimentumista vaihdon yhteydessä tai kompensoivan velkakirjojen pääoman ylittäviä käteismaksuja. Yhtiön mukaan 199,70 dollarin kattohinnan yläpuolella ”laimentumista kuitenkin syntyisi” tai tällaista kompensaatiota ei olisi. Tiedotteessa varoitetaan myös, että pankkien näihin sopimuksiin liittyvät suojaustoimet voivat liikuttaa osakkeiden tai velkakirjojen hintaa.

Nebius Group sai 24.8.2026 päätökseen 5,75 miljardin dollarin annin kahdessa sarjassa: 3,45 miljardia dollaria vuonna 2030 erääntyviä 0,50 %:n velkakirjoja ja 2,3 miljardia dollaria vuonna 2034 erääntyviä 4,50 %:n velkakirjoja. Yhtiön annin toteutumisesta kertovan tiedotteen mukaan ne myytiin suunnattuna kvalifioiduille institutionaalisille ostajille SEC:n Rule 144A -säännön nojalla. Hinnoittelun yhteydessä Nebius sopi joidenkin vanhempien vaihtovelkakirjojen haltijoiden kanssa, että 400 miljoonaa dollaria vuonna 2029 erääntyviä 2,00 %:n velkakirjoja ja 400 miljoonaa dollaria vuonna 2031 erääntyviä 3,00 %:n velkakirjoja vaihdetaan noin 15,8 miljoonaan A-sarjan osakkeeseen. Nebius varoitti, että näiden haltijoiden osakemyynnit tai suojaustoimet ”voivat laskea markkinahintaa (tai pienentää sen mahdollista nousua)”. Yhtiö aikoo käyttää varat datakeskuksiin, grafiikkasuorittimiin (GPU) ja muihin liiketoimintansa osiin.

Kaikki kirjanpitosäännöt eivät kohtele vaihtovelkakirjaa samalla tavalla. Keskeinen mittari on käypä arvo, jonka Nscalen S-1 määrittelee rahamääräksi, ”joka saataisiin omaisuuserän myynnistä tai maksettaisiin velan siirrosta markkinaosapuolten välisessä tavanomaisessa liiketoimessa arvostuspäivänä”.

Osa liikkeeseenlaskijoista kirjaa koko velkakirjan käypään arvoon ja vie jokaisen muutoksen tulosvaikutteisesti. Nscale, tekoälyinfrastruktuuriyhtiö, joka raportoi US GAAP -standardien mukaan ja on jättänyt SEC:lle S-1-rekisteröinti-ilmoituksen, valitsi tämän tavan A-sarjan vaihtovelkakirjoilleen. S-1:n mukaan yhtiö käytti käyvän arvon optiota ”yksinkertaisuuden vuoksi sekä kustannus–hyötynäkökohtien perusteella” sen sijaan, että olisi erotellut velkakirjoihin kytketyt johdannaiset. Velkakirjat arvostettiin tämän jälkeen toistuvasti käypään arvoon binomihilamallilla, jonka keskeisiin ei-havainnoitaviin syöttötietoihin kuului Nscalen oman pääoman arvo.

Yhtiö laski velkakirjoja liikkeeseen noin 155,0 miljoonalla dollarilla marraskuun 2024 ja tammikuun 2025 välisenä aikana, ja ne olivat vaihdettavissa B-sarjan etuoikeutettuihin osakkeisiin 2,38 dollarin kappalehintaan. Heinäkuussa 2025 se laski liikkeeseen vielä 10,0 miljoonaa dollaria, joiden käypä arvo liikkeeseenlaskuhetkellä oli S-1:n mukaan 28,9 miljoonaa dollaria (sen taulukossa vuoden 2025 lisäykset ovat 25,9 miljoonaa dollaria). Mallissa käytetty osakekohtainen oman pääoman arvo nousi 2,53 dollarista 31.12.2024 6,33 dollariin 30.9.2025, ja velkakirjojen käypä arvo kohosi. S-1:n tekstin mukaan tästä syntyneet tappiot olivat 6,8 miljoonaa dollaria vuonna 2024 ja 310,7 miljoonaa dollaria vuonna 2025. Polstobin laskelman mukaan vuoden 2025 luku on taulukon velkakirjoja koskeva 299,7 miljoonaa dollaria lisättynä greenshoe-optiota koskevalla 11,0 miljoonalla dollarilla, ja 6,33 dollaria on noin 2,7 kertaa 2,38 dollarin vaihtohinta.

S-1 kuvaa käyvän arvon oikaisuja realisoitumattomiksi voitoiksi ja tappioiksi. Kun velkakirjat vaihdettiin 8.10.2025, ne poistuivat taseesta, ja omaan pääomaan kirjattiin niiden käypä arvo 482,9 miljoonaa dollaria 76 266 571 B-sarjan etuoikeutetusta osakkeesta. Kulu on kassavaikutukseton; nykyisille omistajille kustannus näkyy näinä uusina osakkeina ja siinä, että kukin vanha osake edustaa aiempaa pienempää osuutta yhtiöstä.

Reuters kertoi esiteluonnokseen viitaten, että Anthropicin nettotappio vuoden 2026 alkupuoliskolla oli 80,7 miljardia dollaria, kun se vuotta aiemmin oli 13 miljardia dollaria, ja että luku sisältää 72 miljardin dollarin kulun. Reutersin 20.10. julkaistun uutisen mukaan Reuters oli kertonut jo syyskuussa, että suurin osa Anthropicin vuoden 2025 nettotappiosta, 42 miljardista dollarista, johtui vastaavasta kulusta, ja uutisen mukaan velkakirjojen arvioitu käypä arvo kolminkertaistui vuodessa Anthropicin arvostuksen noustessa. Luvut eivät ole peräisin julkisesta asiakirjasta. Polstob ei löytänyt Anthropicin julkista S-1-ilmoitusta SEC:n EDGAR-järjestelmästä 26.10. klo 8.28 Keski-Euroopan aikaa, eikä uutisissa kerrota, mitä kirjanpitotapaa Anthropic käytti.