Wandelanleihen erklärt: Wie eine steigende Bewertung als riesiger Verlust auftauchen kann

Ein Unternehmen kann im selben Jahr deutlich mehr wert werden und einen viel höheren Verlust ausweisen. Eine mögliche Verbindung ist eine Wandelanleihe: ein Kredit, den die Inhaberinnen und Inhaber in Aktien tauschen können. Steigt der Wert der Aktien, steigt auch der Wert des Rechts, sie zu erhalten, und manche Emittenten erfassen diesen Anstieg in ihrer Gewinn- und Verlustrechnung. Reuters berichtete am 20. Oktober unter Berufung auf einen eingesehenen Entwurf des Börsenprospekts, Anthropics Verlust im ersten Halbjahr 2026 habe „eine buchhalterische Belastung von 72 Mrd. Dollar enthalten, die einen Anstieg des geschätzten Werts von Anleihen widerspiegelt, die schließlich in Anthropic-Aktien umgewandelt werden könnten, und keine zahlungswirksamen Kosten aus dem operativen Geschäft“.

Die Unterlagen dreier Unternehmen bei der US-Börsenaufsicht SEC zeigen, wie diese Instrumente funktionieren: die 2033 fälligen Anleihen von CoreWeave, die zwei im August 2026 begebenen Serien von Nebius und Nscale, dessen Registrierungsdokument zeigt, wie ein Verlust aus der Bewertung zum beizulegenden Zeitwert entstand. Die Beispiele dienen nur der Erklärung der Mechanik; Polstob bezieht keine Position zu Aktien oder Anleihen eines Unternehmens.

Die Anlegerinformationsseite der SEC, Investor.gov, beschreibt ein Wandelpapier als ein Wertpapier, „in der Regel eine Anleihe oder eine Vorzugsaktie“, das in ein anderes Wertpapier getauscht werden kann, normalerweise in Stammaktien des Unternehmens. Meist entscheidet der Inhaber oder die Inhaberin, ob und wann gewandelt wird; bei manchen Transaktionen liegt dieses Recht beim Unternehmen. Laut SEC begeben Unternehmen solche Papiere in der Regel, um Geld aufzunehmen: Manche, die sich auch auf üblichem Weg Kredit oder Eigenkapital beschaffen könnten, wählen Wandelpapiere aus bestimmten geschäftlichen Gründen, andere, die womöglich keine herkömmliche Finanzierung finden, nutzen sie mitunter, um schneller an Geld zu kommen.

Bei einer herkömmlichen Transaktion sind die Wandlungsbedingungen in der Regel fest: Die Anleihe wird zu einem festgelegten Preis in Aktien gewandelt, und die Transaktion kann Obergrenzen oder andere Elemente enthalten, die die Verwässerung begrenzen sollen. Bei einer riskanteren Variante hängt die Zahl der Aktien vom Marktpreis zum Zeitpunkt der Wandlung ab, oft mit Abschlag, sodass ein niedrigerer Aktienkurs mehr neue Aktien bedeutet. Laut Investor.gov tragen solche Wandelpapiere Spitznamen wie „„bodenlos“, „toxisch“, „Todesspirale“ und „Ratchet““. Die drei folgenden Beispiele gehören nicht dazu: Die Pricing-Mitteilung von CoreWeave und die Pricing-Mitteilung von Nebius nennen feste anfängliche Wandlungsverhältnisse, die angepasst werden können, und die Anleihen von Nscale wurden zu festen 2,38 Dollar je Aktie gewandelt.

Der Kupon ist der Zinssatz, den die Anleihe zahlt. Das Wandlungsverhältnis gibt an, in wie viele Aktien je 1.000 Dollar Nennwert gewandelt werden kann; teilt man 1.000 Dollar durch diese Zahl, ergibt sich der Wandlungspreis, hier rund 97,85 Dollar, wie CoreWeaves Mitteilung angibt. Die Prämie zeigt, wie weit dieser Preis bei der Preisfestsetzung über dem Aktienkurs lag: rund 22,50 % über 79,88 Dollar.

Nach Angaben von CoreWeave dürften die Capped Calls die mögliche Verwässerung bei Wandlung im Allgemeinen verringern oder Barzahlungen über den Nennwert der Anleihen hinaus ausgleichen. Oberhalb des Cap-Preises von 199,70 Dollar käme es jedoch „dennoch zu einer Verwässerung“, oder es gäbe keinen solchen Ausgleich. Die Mitteilung warnt zudem, dass die Absicherungsgeschäfte der Banken zu diesen Kontrakten den Kurs der Aktien oder der Anleihen bewegen könnten.

Die Nebius Group schloss am 24. August 2026 eine Emission über 5,75 Mrd. Dollar in zwei Serien ab: 3,45 Mrd. Dollar an 0,50-%-Anleihen mit Fälligkeit 2030 und 2,3 Mrd. Dollar an 4,50-%-Anleihen mit Fälligkeit 2034, privat platziert bei qualifizierten institutionellen Käufern nach der SEC-Regel 144A, wie aus der Mitteilung zum Abschluss hervorgeht. Parallel zur Preisfestsetzung vereinbarte das Unternehmen mit einigen Inhaberinnen und Inhabern älterer Wandelanleihen, 2,00-%-Anleihen mit Fälligkeit 2029 über 400 Mio. Dollar und 3,00-%-Anleihen mit Fälligkeit 2031 über 400 Mio. Dollar gegen rund 15,8 Mio. Class-A-Aktien zu tauschen. Nebius warnte, dass Aktienverkäufe oder Absicherungsgeschäfte dieser Inhaber den Marktpreis seiner Aktien „senken (oder einen Anstieg schmälern) könnten“. Das Geld soll in Rechenzentren, GPUs und andere Teile des Geschäfts fließen.

Nicht alle Rechnungslegungsregeln behandeln eine Wandelanleihe gleich. Entscheidende Größe ist der beizulegende Zeitwert (Fair Value), den das S-1 von Nscale definiert als „den Betrag, der beim Verkauf eines Vermögenswerts erzielt oder bei der Übertragung einer Verbindlichkeit im Rahmen eines geordneten Geschäftsvorfalls zwischen Marktteilnehmern am Bewertungsstichtag gezahlt würde“.

Manche Emittenten bilanzieren die gesamte Anleihe zum beizulegenden Zeitwert und erfassen jede Veränderung erfolgswirksam. Nscale, ein KI-Infrastrukturunternehmen, das nach US-GAAP bilanziert und bei der SEC ein S-1 eingereicht hat, wählte diesen Weg für seine Wandelanleihen der Serie A. Laut S-1 entschied es sich für die Fair-Value-Option „aus Gründen der Vereinfachung und aus Kosten-Nutzen-Erwägungen“, statt die eingebetteten Derivate abzuspalten. Die Anleihen wurden anschließend fortlaufend zum beizulegenden Zeitwert neu bewertet, mit einem Binomialgittermodell, zu dessen wichtigsten nicht beobachtbaren Eingangsgrößen der Eigenkapitalwert von Nscale selbst gehörte.

Das Unternehmen begab von November 2024 bis Januar 2025 Anleihen über rund 155,0 Mio. Dollar, wandelbar in Vorzugsaktien der Serie B zu je 2,38 Dollar, und im Juli 2025 weitere 10,0 Mio. Dollar, die laut S-1 bei Ausgabe einen beizulegenden Zeitwert von 28,9 Mio. Dollar hatten (die Tabelle weist Zugänge von 25,9 Mio. Dollar für 2025 aus). Der im Modell angesetzte Eigenkapitalwert je Aktie stieg von 2,53 Dollar am 31. Dezember 2024 auf 6,33 Dollar am 30. September 2025, und der beizulegende Zeitwert der Anleihen kletterte. Den daraus resultierenden Verlust beziffert das S-1 im Text auf 6,8 Mio. Dollar für 2024 und 310,7 Mio. Dollar für 2025. Nach Berechnung von Polstob entspricht der Wert für 2025 den 299,7 Mio. Dollar aus der Tabelle für die Anleihen plus 11,0 Mio. Dollar für die Greenshoe-Option, und 6,33 Dollar sind etwa das 2,7-Fache des Wandlungspreises von 2,38 Dollar.

Das S-1 bezeichnet die Anpassungen des beizulegenden Zeitwerts als unrealisierte Gewinne und Verluste. Als die Anleihen am 8. Oktober 2025 gewandelt wurden, wurden sie aus der Bilanz ausgebucht, und das Eigenkapital wurde zu ihrem beizulegenden Zeitwert von 482,9 Mio. Dollar für 76.266.571 Vorzugsaktien der Serie B erfasst. Die Belastung ist nicht zahlungswirksam; die Kosten für die bisherigen Eigentümerinnen und Eigentümer zeigen sich in diesen neuen Aktien und im kleineren Anteil am Unternehmen, den jede alte Aktie repräsentiert.

Reuters berichtete unter Berufung auf den Prospektentwurf von einem Nettoverlust von 80,7 Mrd. Dollar im ersten Halbjahr 2026 nach 13 Mrd. Dollar ein Jahr zuvor, einschließlich der Belastung von 72 Mrd. Dollar. Im Bericht vom 20. Oktober heißt es zudem, Reuters habe im September gemeldet, dass der Großteil von Anthropics Nettoverlust von 42 Mrd. Dollar für 2025 aus einer ähnlichen Belastung stammte; der geschätzte beizulegende Zeitwert der Anleihen habe sich mit steigender Bewertung von Anthropic binnen eines Jahres verdreifacht. Diese Zahlen stammen nicht aus einer öffentlichen Pflichtmitteilung. Polstob fand am 26. Oktober um 08:28 Uhr MEZ kein öffentliches S-1 von Anthropic im EDGAR-System der SEC, und die Berichte nennen nicht, welche Bilanzierungsmethode Anthropic anwendet.