転換社債の仕組み　企業価値の急上昇が巨額の赤字として表れる理由

企業価値が大きく上がった年に、赤字が大きく膨らむことがある。その理由の一つになりうるのが転換社債だ。保有者が株式に替えることができる借り入れで、株式の価値が上がれば株式を受け取る権利の価値も上がり、発行体の中にはその増加分を損益計算書に計上するところがある。ロイターは10月20日、閲覧した目論見書の草案をもとに、アンソロピックの2026年上半期の赤字には「事業に関連する現金費用ではなく、最終的にアンソロピック株に転換される可能性のある社債の推定価値の上昇を反映した720億ドルの会計上の費用が含まれていた」と報じた。

こうした金融商品の仕組みは、3社が米証券取引委員会（SEC）に提出した書類から読み取れる。コアウィーブ（CoreWeave）の2033年満期債、ネビウス（Nebius）が2026年8月に発行した2本のシリーズ、そして登録届出書で公正価値の評価損が生じた経緯を詳しく記したエヌスケール（Nscale）だ。以下の例は仕組みを示すためのもので、Polstobはいずれの企業の株式や社債についても見解を示すものではない。

SECの投資家教育サイト「Investor.gov」は、転換証券を「通常は社債または優先株」で、別の証券、通常はその企業の普通株と交換できるものと説明している。転換するかどうか、いつ転換するかは通常は保有者が決めるが、案件によっては企業側がその権利を持つ。SECによると、企業は一般に資金調達のために転換証券を発行する。通常の借り入れや株式発行ができる企業でも特定の事業上の理由から転換証券を選ぶことがあり、通常の資金調達先を見つけられない企業がより早く資金を得るために使うこともある。

一般的な案件では転換条件はおおむね固定されている。社債はあらかじめ決めた価格で株式に転換され、希薄化を抑えるための上限などの仕組みが付くこともある。よりリスクの高い種類では、転換時の株式数が転換時点の市場価格に連動し、多くの場合は割引価格が使われるため、株価が下がるほど新株が増える。Investor.govによると、こうした案件は「フロアレス（下限なし）」「トキシック（有害）」「デス・スパイラル（死のらせん）」「ラチェット」型の転換証券と呼ばれてきた。以下の3例はこの種類にはあたらない。コアウィーブの条件決定の発表とネビウスの条件決定の発表はいずれも調整条項付きの固定の当初転換比率を示しており、エヌスケールの社債は1株2.38ドルの固定価格で転換された。

クーポンは社債に付く利率だ。転換比率は社債1000ドル当たり何株に転換できるかを示し、1000ドルをこの比率で割ると転換価格が求められる。コアウィーブの発表にあるとおり、ここでは約97.85ドルになる。プレミアムは、案件の条件が決まった時点の株価に対して転換価格がどれだけ上にあったかを示す。今回は79.88ドルを約22.50%上回った。

コアウィーブは、キャップ付きコールによって転換時の潜在的な希薄化が全般に抑えられるか、社債の元本を超える現金支払いが相殺される見込みだとしている。ただし上限の199.70ドルを超えると「それでも希薄化は生じる」、あるいはそうした相殺は働かないという。発表資料は、銀行によるこれらの契約のヘッジが株価や社債価格を動かす可能性があるとも警告している。

ネビウス・グループ（Nebius Group）の払い込み完了の発表によると、同社は2026年8月24日、2本のシリーズで総額57億5000万ドルの発行を完了した。利率0.50%の2030年満期債34億5000万ドルと、利率4.50%の2034年満期債23億ドルで、SECのルール144Aに基づき適格機関投資家に私募で販売した。条件決定に合わせて、旧転換社債の一部保有者との間で、利率2.00%の2029年満期債4億ドルと利率3.00%の2031年満期債4億ドルを、クラスA株約1580万株と交換することでも合意した。ネビウスは、これらの保有者による株式の売却やヘッジが自社株の「市場価格を押し下げる（または上昇幅を縮める）可能性がある」と警告している。調達資金はデータセンター、GPU、その他の事業に充てる計画だ。

転換社債の会計処理はすべて同じではない。鍵となる尺度は公正価値で、エヌスケールのS-1は公正価値を「測定日時点で市場参加者の間で行われる秩序ある取引において、資産を売却するために受け取る、または負債を移転するために支払う金額」と定義している。

社債全体を公正価値で計上し、変動を毎期損益に反映させる発行体もある。米国会計基準を適用し、SECにS-1を提出しているAIインフラ企業のエヌスケールは、シリーズAの転換社債にこの方法を選んだ。同社のS-1によると、組み込みデリバティブを区分処理するのではなく、「簡便化と費用対効果を考慮して」公正価値オプションを選択した。そのうえで社債は継続的に公正価値で再測定され、評価には二項格子モデルが使われた。主な観察不能なインプットにはエヌスケール自身の株式価値が含まれていた。

同社は2024年11月から2025年1月にかけて、1株2.38ドルでシリーズB優先株に転換できる社債を約1億5500万ドル発行し、2025年7月にさらに1000万ドルを発行した。S-1によると、後者の発行時の公正価値は2890万ドルだった（同書の表では2025年の追加は2590万ドル）。モデル上の1株当たり株式価値は2024年12月31日時点の2.53ドルから2025年9月30日時点の6.33ドルに上がり、社債の公正価値も上昇した。S-1の本文は、これに伴う損失を2024年が680万ドル、2025年が3億1070万ドルとしている。Polstobの計算では、2025年の数値は表の社債分2億9970万ドルとグリーンシュー・オプション分1100万ドルの合計にあたり、6.33ドルは転換価格2.38ドルの約2.7倍になる。

S-1は公正価値の調整を未実現の損益と説明している。社債は2025年10月8日に転換された時点で貸借対照表から外れ、公正価値の4億8290万ドルで資本に計上された。対価はシリーズB優先株7626万6571株だった。この費用は現金支出を伴わない。既存株主にとってのコストは、新たに発行された株式と、既存の1株が表す会社の持ち分が小さくなることに表れる。

ロイターは目論見書の草案をもとに、アンソロピックの2026年上半期の純損失が前年同期の130億ドルに対して807億ドルで、720億ドルの費用を含むと報じた。10月20日の記事はさらに、アンソロピックの2025年の純損失420億ドルの大半が同様の費用によるものだと9月に報じていたことに触れ、アンソロピックの評価額の上昇に伴い社債の推定公正価値が1年前の3倍になったとしている。これらの数値は公開の届出書によるものではない。PolstobがSECの電子開示システムEDGARを10月26日中央欧州時間8時28分に確認した時点で、アンソロピックの公開のS-1は見当たらず、報道もアンソロピックがどの会計処理を採用したかを示していない。