Konvertible obligationer forklaret: Når en stigende værdiansættelse giver et stort underskud

Et selskab kan blive langt mere værd og samme år melde et langt større underskud. En mulig forklaring er en konvertibel obligation: et lån, som indehaverne kan bytte til aktier. Når aktierne bliver mere værd, stiger værdien af retten til at få dem også, og nogle udstedere bogfører den stigning i resultatopgørelsen. Reuters skrev 20. oktober med henvisning til et udkast til prospekt, som nyhedsbureauet har set, at Anthropics underskud i første halvår 2026 ”omfattede en regnskabsmæssig udgift på 72 mia. dollar, som afspejler en stigning i den anslåede værdi af obligationer, der på sigt kan konverteres til Anthropic-aktier, og ikke kontante omkostninger knyttet til driften”.

Tre selskabers indberetninger til det amerikanske finanstilsyn, Securities and Exchange Commission (SEC), viser, hvordan instrumenterne fungerer: CoreWeaves obligationer med udløb i 2033, Nebius' to serier solgt i august 2026 og Nscale, hvis registreringsdokument beskriver, hvordan et dagsværditab opstod. Eksemplerne viser kun mekanikken; Polstob tager ikke stilling til noget selskabs aktier eller obligationer.

SEC's site for investoroplysning, Investor.gov, beskriver et konvertibelt værdipapir som et værdipapir, ”typisk en obligation eller en præferenceaktie”, der kan byttes til et andet værdipapir, normalt selskabets almindelige aktier. Som regel er det indehaveren, der bestemmer, om og hvornår der skal konverteres, men i nogle aftaler ligger retten hos selskabet. Ifølge SEC udsteder selskaber dem generelt for at rejse kapital: Nogle, der kunne låne eller sælge aktier på sædvanlig vis, vælger måske konvertible af særlige forretningsmæssige grunde, mens andre, der måske ikke kan skaffe traditionel finansiering, nogle gange bruger dem til at rejse penge hurtigere.

I en traditionel aftale ligger konverteringsvilkårene generelt fast: Obligationen bliver til aktier til en fastsat kurs, og aftalen kan have lofter eller andre elementer, der skal begrænse udvandingen. En mere risikabel type knytter antallet af aktier til markedskursen ved konverteringen, ofte med rabat, så en lavere aktiekurs betyder flere nye aktier. Ifølge Investor.gov har den slags aftaler fået øgenavne som ”bundløse”, ”giftige”, ”dødsspiral” og ”skralde”. De tre eksempler nedenfor er ikke af den type: CoreWeaves meddelelse om prisfastsættelsen og Nebius' meddelelse om prisfastsættelsen angiver faste indledende konverteringsforhold, som kan justeres, og Nscales obligationer blev konverteret til en fast kurs på 2,38 dollar pr. aktie.

Kuponen er den rente, obligationen betaler. Konverteringsforholdet er det antal aktier, hver 1.000 dollar i obligationer kan blive til; divideres 1.000 dollar med det, får man konverteringskursen, her ca. 97,85 dollar, som CoreWeaves meddelelse oplyser. Præmien er, hvor meget den kurs lå over aktiekursen, da aftalen blev prissat: ca. 22,50 % over 79,88 dollar.

CoreWeave oplyste, at selskabets capped calls generelt forventes at mindske den potentielle udvanding ved konvertering eller opveje kontante betalinger ud over obligationernes hovedstol. Over loftet på 199,70 dollar ville der dog ifølge selskabet ”alligevel ske udvanding”, eller også ville der ikke være en sådan modregning. Meddelelsen advarer også om, at bankernes afdækning af aftalerne kan påvirke kursen på aktierne eller obligationerne.

Nebius Group gennemførte 24. august 2026 en udstedelse på 5,75 mia. dollar i to serier: 3,45 mia. dollar i 0,50 %-obligationer med udløb i 2030 og 2,3 mia. dollar i 4,50 %-obligationer med udløb i 2034, solgt privat til kvalificerede institutionelle investorer under SEC's Rule 144A, fremgår det af selskabets meddelelse om gennemførelsen. Samtidig med prisfastsættelsen aftalte selskabet med nogle indehavere af ældre konvertible obligationer at bytte 400 mio. dollar i 2,00 %-obligationer med udløb i 2029 og 400 mio. dollar i 3,00 %-obligationer med udløb i 2031 til ca. 15,8 mio. A-aktier. Nebius advarede om, at disse indehaveres aktiesalg eller afdækning ”kan sænke markedskursen (eller mindske en eventuel stigning i den)” på selskabets aktier. Selskabet vil bruge pengene på datacentre, GPU'er og andre dele af forretningen.

Regnskabsreglerne behandler ikke alle konvertible obligationer ens. Det afgørende mål er dagsværdi, som Nscales S-1 definerer som ”det beløb, der ville blive modtaget ved salg af et aktiv eller betalt ved overdragelse af en forpligtelse i en almindelig transaktion mellem markedsdeltagere på målingstidspunktet”.

Nogle udstedere indregner hele obligationen til dagsværdi og fører hver ændring over resultatopgørelsen. Den vej valgte Nscale, et selskab inden for AI-infrastruktur, der aflægger regnskab efter US GAAP og har indleveret en S-1 til SEC, for sine konvertible serie A-obligationer. Ifølge S-1'en valgte selskabet dagsværdioptionen ”af hensyn til forenkling og en afvejning af omkostninger og fordele” i stedet for at udskille de indbyggede derivater. Obligationerne blev derefter løbende genmålt til dagsværdi med en binomialmodel, hvis vigtigste ikke-observerbare input omfattede Nscales egen egenkapitalværdi.

Selskabet udstedte for ca. 155,0 mio. dollar af obligationerne fra november 2024 til januar 2025, konvertible til serie B-præferenceaktier til 2,38 dollar stykket, og for yderligere 10,0 mio. dollar i juli 2025, som ifølge S-1'en havde en dagsværdi ved udstedelsen på 28,9 mio. dollar (tabellen viser en tilgang på 25,9 mio. dollar i 2025). Modellens egenkapitalværdi pr. aktie steg fra 2,53 dollar 31. december 2024 til 6,33 dollar 30. september 2025, og obligationernes dagsværdi steg med. Teksten i S-1'en opgør de deraf følgende tab til 6,8 mio. dollar for 2024 og 310,7 mio. dollar for 2025. Ifølge Polstobs beregning svarer 2025-tallet til tabellens 299,7 mio. dollar for obligationerne plus 11,0 mio. dollar for greenshoe-optionen, og 6,33 dollar er ca. 2,7 gange konverteringskursen på 2,38 dollar.

S-1'en beskriver dagsværdireguleringerne som urealiserede gevinster og tab. Da obligationerne blev konverteret 8. oktober 2025, gik de ud af balancen, og egenkapitalen blev opført med deres dagsværdi på 482,9 mio. dollar for 76.266.571 serie B-præferenceaktier. Udgiften er ikke-kontant; prisen for de eksisterende ejere viser sig som de nye aktier og den mindre del af selskabet, hver gammel aktie repræsenterer.

Reuters skrev med henvisning til udkastet til prospekt, at nettounderskuddet i første halvår 2026 var 80,7 mia. dollar mod 13 mia. dollar året før, inklusive udgiften på 72 mia. dollar. Ifølge artiklen fra 20. oktober havde Reuters i september skrevet, at det meste af Anthropics nettounderskud på 42 mia. dollar for 2025 skyldtes en lignende udgift, og obligationernes anslåede dagsværdi blev tredoblet på et år, i takt med at Anthropics værdiansættelse steg. Tallene stammer ikke fra en offentlig indberetning. Polstob fandt ingen offentlig S-1 fra Anthropic i SEC's EDGAR-system kl. 08.28 CET 26. oktober, og artiklerne oplyser ikke, hvilken regnskabsmetode Anthropic har brugt.