전환사채 해설: 기업가치 급등이 어떻게 거액의 손실로 나타나나

한 기업이 같은 해에 기업가치는 크게 오르면서 훨씬 큰 손실을 보고할 수 있다. 그 연결 고리 가운데 하나가 전환사채다. 보유자가 주식으로 바꿀 수 있는 대출이다. 주식 가치가 오르면 주식을 받을 권리의 가치도 오르고, 일부 발행사는 이 상승분을 손익계산서에 반영한다. 로이터는 10월 20일 직접 검토한 예비 투자설명서를 인용해, 앤스로픽(Anthropic)의 2026년 상반기 손실에 "영업과 관련된 현금비용이 아니라, 결국 앤스로픽 주식으로 전환될 수 있는 채권의 추정 가치 상승을 반영한 720억 달러의 회계상 비용이 포함됐다"고 보도했다.

미국 증권거래위원회(SEC)에 제출된 세 회사의 공시는 이 상품이 어떻게 작동하는지 보여준다. 코어위브(CoreWeave)의 2033년 만기 전환사채, 네비우스(Nebius)가 2026년 8월 발행한 두 종류의 전환사채, 그리고 증권신고서에 공정가치 손실이 어떻게 발생했는지 자세히 담은 엔스케일(Nscale)이다. 이 사례들은 구조를 보여주기 위한 것일 뿐이며, Polstob은 어느 회사의 주식이나 채권에 대해서도 견해를 갖고 있지 않다.

SEC의 투자자 교육 사이트 인베스터닷거브(Investor.gov)는 전환증권을 "통상 채권이나 우선주"로서 다른 증권, 보통은 해당 회사의 보통주로 교환할 수 있는 증권이라고 설명한다. 전환 여부와 시점은 보통 보유자가 정하지만, 일부 거래에서는 회사가 그 권리를 갖는다. SEC에 따르면 기업은 대체로 자금 조달을 위해 전환증권을 발행한다. 일반적인 방식으로 차입하거나 주식을 팔 수 있는 기업도 특정 사업상 이유로 전환증권을 택하기도 하고, 일반적인 자금 조달이 어려운 기업은 더 빨리 현금을 마련하려고 이를 쓰기도 한다.

일반적인 거래에서 전환 조건은 대체로 고정돼 있다. 채권은 정해진 가격에 주식으로 바뀌며, 희석을 제한하기 위한 상한 등의 장치가 붙기도 한다. 더 위험한 유형은 전환 시점의 시장가격에, 흔히 할인율을 적용해 전환 주식 수를 정하기 때문에 주가가 낮을수록 신주가 많아진다. 인베스터닷거브에 따르면 이런 거래에는 "\"하한 없는(floorless)\", \"독성(toxic)\", \"죽음의 소용돌이(death spiral)\", \"래칫(ratchet)\"" 전환사채라는 별명이 붙어 있다. 아래 세 사례는 이런 유형이 아니다. 코어위브의 가격 결정 보도자료와 네비우스의 가격 결정 보도자료는 조정 가능성을 전제로 고정된 최초 전환비율을 제시했고, 엔스케일의 채권은 주당 2.38달러의 정해진 가격에 전환됐다.

쿠폰은 채권이 지급하는 이자율이다. 전환비율은 채권 1,000달러당 전환되는 주식 수로, 1,000달러를 전환비율로 나누면 전환가격이 나온다. 코어위브 보도자료에 적힌 대로 이 경우 약 97.85달러다. 프리미엄은 가격 결정 당시 주가보다 전환가격이 얼마나 높은지를 뜻한다. 여기서는 79.88달러보다 약 22.50% 높다.

코어위브는 캡드콜이 전환 시 잠재적 희석을 대체로 줄이거나 채권 원금을 넘는 현금 지급을 상쇄할 것으로 예상된다고 밝혔다. 다만 상한가 199.70달러를 넘으면 "그럼에도 희석이 발생할 것"이며 그런 상쇄 효과도 없다고 했다. 보도자료는 은행들이 이 계약을 헤지하는 과정에서 주가나 채권 가격이 움직일 수 있다고도 경고했다.

마감 보도자료에 따르면 네비우스 그룹(Nebius Group)은 2026년 8월 24일 57억 5000만 달러 규모의 발행을 두 종류로 마무리했다. 2030년 만기 0.50% 전환사채 34억 5000만 달러와 2034년 만기 4.50% 전환사채 23억 달러로, SEC 규칙 144A에 따라 적격기관투자자(QIB)에게 사모로 팔렸다. 회사는 가격 결정과 함께 기존 전환사채 일부 보유자와 2029년 만기 2.00% 전환사채 4억 달러, 2031년 만기 3.00% 전환사채 4억 달러를 A주 약 1580만 주와 교환하기로 합의했다. 네비우스는 이들 보유자의 주식 매도나 헤지가 자사 주식의 "시장가격을 떨어뜨리거나 (상승 폭을 줄일) 수 있다"고 경고했다. 조달 자금은 데이터센터, GPU, 기타 사업 부문에 쓸 계획이다.

회계기준이 전환사채를 모두 같은 방식으로 다루지는 않는다. 핵심 척도는 공정가치다. 엔스케일의 증권신고서(S-1)는 공정가치를 "측정일에 시장참여자 사이의 정상 거래에서 자산을 팔 때 받거나 부채를 이전할 때 지급할 금액"으로 정의한다.

일부 발행사는 채권 전체를 공정가치로 계상하고 변동분을 모두 손익에 반영한다. 미국 회계기준(US GAAP)으로 보고하고 SEC에 증권신고서(S-1)를 제출한 AI 인프라 기업 엔스케일은 시리즈 A 전환사채에 이 방식을 택했다. 증권신고서에 따르면 엔스케일은 내재파생상품을 분리하는 대신 "단순화와 비용·편익 고려를 위해" 공정가치 옵션을 선택했다. 이후 채권은 반복적으로 공정가치로 재측정됐으며, 이항격자 모형을 썼고 핵심 관측 불가능 투입변수에는 엔스케일 자체의 지분가치가 포함됐다.

회사는 2024년 11월부터 2025년 1월까지 주당 2.38달러에 시리즈 B 우선주로 전환할 수 있는 채권 약 1억 5500만 달러를 발행했고, 2025년 7월 1000만 달러를 추가 발행했다. 증권신고서는 추가분의 발행 시 공정가치가 2890만 달러였다고 밝혔다(표에는 2025년 추가 발행이 2590만 달러로 나와 있다). 모형상 주당 지분가치는 2024년 12월 31일 2.53달러에서 2025년 9월 30일 6.33달러로 올랐고, 채권의 공정가치도 뛰었다. 증권신고서 본문은 이에 따른 손실을 2024년 680만 달러, 2025년 3억 1070만 달러로 제시한다. Polstob 계산으로 2025년 수치는 표의 채권 2억 9970만 달러에 그린슈 옵션 1100만 달러를 더한 값과 같으며, 6.33달러는 전환가격 2.38달러의 약 2.7배다.

증권신고서는 공정가치 조정을 미실현 손익으로 설명한다. 채권이 2025년 10월 8일 전환되면서 재무상태표에서 빠졌고, 시리즈 B 우선주 76,266,571주에 대해 공정가치 4억 8290만 달러로 자본이 계상됐다. 이 비용은 비현금성이며, 기존 주주가 치르는 비용은 새로 발행된 주식과 기존 주식 1주가 차지하는 지분 축소로 나타난다.

로이터는 예비 투자설명서를 인용해 앤스로픽의 2026년 상반기 순손실이 1년 전 130억 달러에서 807억 달러로 늘었으며 여기에 720억 달러의 비용이 포함됐다고 보도했다. 10월 20일 보도에서 로이터는 9월에 앤스로픽의 2025년 순손실 420억 달러 대부분이 비슷한 비용에서 나왔다고 보도한 바 있다고 덧붙였으며, 앤스로픽의 기업가치가 오르면서 채권의 추정 공정가치가 1년 전의 세 배가 됐다고 전했다. 이 수치들은 공개 공시에서 나온 것이 아니다. Polstob은 10월 26일 08시 28분(CET) SEC의 EDGAR 시스템에서 앤스로픽의 공개 증권신고서를 찾지 못했으며, 보도들은 앤스로픽이 어떤 회계 방식을 썼는지 밝히지 않았다.