Notas conversíveis explicadas: como uma avaliação em alta pode virar um prejuízo enorme

Uma empresa pode valer muito mais e registrar um prejuízo muito maior no mesmo ano. Uma ligação possível é a nota conversível: um empréstimo que quem o detém pode trocar por ações. À medida que as ações passam a valer mais, o direito de recebê-las também se valoriza, e alguns emissores registram esse aumento na demonstração de resultados. A Reuters informou em 20 de outubro, citando um rascunho de prospecto que examinou, que o prejuízo da Anthropic no primeiro semestre de 2026 incluiu um encargo contábil de US$ 72 bilhões que reflete o aumento do valor estimado de títulos que podem acabar convertidos em ações da Anthropic, e não custos em dinheiro ligados às operações.

Documentos de três empresas entregues à Securities and Exchange Commission (SEC), a comissão de valores mobiliários dos EUA, mostram como esses instrumentos funcionam: as notas de 2033 da CoreWeave, as duas séries vendidas pela Nebius em agosto de 2026 e a Nscale, cuja declaração de registro detalha como surgiu um prejuízo de valor justo. Os exemplos mostram apenas a mecânica; a Polstob não tem opinião sobre as ações ou notas de nenhuma empresa.

O site de educação de investidores da SEC, Investor.gov, descreve um título conversível como aquele, geralmente um título de dívida ou uma ação preferencial, que pode ser trocado por outro valor mobiliário, normalmente as ações ordinárias da empresa. Em geral é o detentor que decide se e quando converter, embora em algumas operações esse direito seja da empresa. As empresas costumam emiti-los para levantar dinheiro, diz a SEC: algumas que poderiam tomar empréstimos ou vender ações da forma usual podem preferir conversíveis por razões de negócio específicas, enquanto outras que talvez não encontrem financiamento convencional às vezes os usam para captar recursos mais rápido.

Numa operação convencional, os termos de conversão costumam ser fixos: a nota vira ação a um preço definido, e a operação pode incluir limites ou outros mecanismos para conter a diluição. Um tipo mais arriscado vincula o número de ações ao preço de mercado na conversão, muitas vezes com desconto, de modo que um preço da ação menor significa mais ações novas. O Investor.gov diz que esse tipo de conversível recebeu apelidos como floorless (sem piso), toxic (tóxico), death spiral (espiral da morte) e ratchet (catraca). Os três exemplos abaixo não são desse tipo: o comunicado de precificação da CoreWeave e o comunicado de precificação da Nebius trazem taxas iniciais de conversão fixas, sujeitas a ajuste, e as notas da Nscale foram convertidas a um preço definido de US$ 2,38 por ação.

O cupom é a taxa de juros que a nota paga. A taxa de conversão é quantas ações cada US$ 1.000 em notas podem se tornar; dividindo US$ 1.000 por ela, chega-se ao preço de conversão, cerca de US$ 97,85 neste caso, como informa o comunicado da CoreWeave. O prêmio é quanto esse preço ficou acima da cotação da ação quando a operação foi precificada: cerca de 22,50% acima de US$ 79,88.

A CoreWeave disse esperar que suas capped calls em geral reduzam a diluição potencial na conversão, ou compensem pagamentos em dinheiro acima do principal das notas. Acima do teto de US$ 199,70, porém, a empresa disse que ainda assim haveria diluição, ou não haveria essa compensação. O comunicado também alerta que o hedge desses contratos pelos bancos pode mexer no preço das ações ou das notas.

A Nebius Group concluiu em 24 de agosto de 2026 uma oferta de US$ 5,75 bilhões em duas séries: US$ 3,45 bilhões em notas de 0,50% com vencimento em 2030 e US$ 2,3 bilhões em notas de 4,50% com vencimento em 2034, vendidas de forma privada a compradores institucionais qualificados com base na Rule 144A da SEC, segundo seu comunicado de conclusão. Junto com a precificação, a empresa acertou com alguns detentores de conversíveis mais antigos a troca de US$ 400 milhões em notas de 2,00% com vencimento em 2029 e US$ 400 milhões em notas de 3,00% com vencimento em 2031 por cerca de 15,8 milhões de ações Classe A. A Nebius alertou que vendas de ações ou operações de hedge desses detentores poderiam reduzir o preço de mercado (ou o tamanho de qualquer alta) de suas ações. A empresa planeja usar o dinheiro em data centers, GPUs e outras partes do negócio.

Nem todas as regras contábeis tratam um conversível da mesma forma. A medida-chave é o valor justo, que o S-1 da Nscale define como o valor que seria recebido pela venda de um ativo ou pago pela transferência de um passivo numa transação ordenada entre participantes do mercado na data de mensuração.

Alguns emissores registram a nota inteira a valor justo e lançam cada variação no resultado. A Nscale, empresa de infraestrutura de IA que reporta em US GAAP e protocolou um S-1 na SEC, escolheu esse caminho para suas notas conversíveis Série A. Seu S-1 diz que a empresa optou pela opção de valor justo por simplificação e por considerações de custo-benefício, em vez de separar os derivativos embutidos. As notas passaram então a ser remensuradas a valor justo de forma recorrente, com um modelo de árvore binomial cujos principais dados não observáveis incluíam o valor do patrimônio da própria Nscale.

A empresa emitiu cerca de US$ 155,0 milhões das notas de novembro de 2024 a janeiro de 2025, conversíveis em ações preferenciais Série B a US$ 2,38 cada, e mais US$ 10,0 milhões em julho de 2025, que o S-1 diz terem tido valor justo na emissão de US$ 28,9 milhões (sua tabela mostra US$ 25,9 milhões em adições em 2025). O valor do patrimônio por ação no modelo subiu de US$ 2,53 em 31 de dezembro de 2024 para US$ 6,33 em 30 de setembro de 2025, e o valor justo das notas subiu. O texto do S-1 calcula os prejuízos resultantes em US$ 6,8 milhões em 2024 e US$ 310,7 milhões em 2025. Pelo cálculo da Polstob, o número de 2025 equivale aos US$ 299,7 milhões da tabela para as notas mais US$ 11,0 milhões da opção greenshoe, e US$ 6,33 é cerca de 2,7 vezes o preço de conversão de US$ 2,38.

O S-1 descreve os ajustes de valor justo como ganhos e perdas não realizados. Quando as notas foram convertidas, em 8 de outubro de 2025, saíram do balanço e o patrimônio foi registrado pelo valor justo delas, de US$ 482,9 milhões, por 76.266.571 ações preferenciais Série B. O encargo não tem efeito caixa; o custo para os atuais acionistas aparece nessas novas ações e na fatia menor da empresa que cada ação antiga passa a representar.

A Reuters, citando o rascunho de prospecto, informou prejuízo líquido de US$ 80,7 bilhões no primeiro semestre de 2026, ante US$ 13 bilhões um ano antes, incluindo o encargo de US$ 72 bilhões. Sua reportagem de 20 de outubro acrescenta que a Reuters havia informado em setembro que a maior parte do prejuízo líquido de US$ 42 bilhões da Anthropic em 2025 veio de um encargo semelhante, e diz que o valor justo estimado das notas triplicou em relação a um ano antes, à medida que a avaliação da Anthropic subia. Esses números não vêm de um documento público. A Polstob não encontrou nenhum S-1 público da Anthropic no sistema EDGAR da SEC às 8h28 (CET) de 26 de outubro, e as reportagens não dizem qual método contábil a Anthropic usou.