Obbligazioni convertibili, come una valutazione in forte rialzo può tradursi in una maxi perdita

Una società può valere molto di più e, nello stesso anno, registrare una perdita molto più ampia. Un possibile collegamento è l'obbligazione convertibile: un prestito che i detentori possono scambiare con azioni. Se le azioni valgono di più, vale di più anche il diritto a riceverle, e alcuni emittenti iscrivono questo aumento a conto economico. Il 20 ottobre Reuters ha riferito, citando una bozza di prospetto che ha potuto consultare, che la perdita di Anthropic nel primo semestre 2026 «comprendeva un onere contabile di 72 miliardi di dollari che riflette l'aumento del valore stimato di obbligazioni che potrebbero alla fine essere convertite in azioni Anthropic, e non costi monetari legati alla sua attività operativa».

I documenti depositati da tre società presso la Securities and Exchange Commission (Sec), l'autorità di vigilanza sui mercati statunitensi, mostrano come funzionano questi strumenti: le obbligazioni 2033 di CoreWeave, le due serie collocate da Nebius ad agosto 2026 e Nscale, la cui registration statement (il documento di registrazione per la quotazione) spiega come è nata una perdita da fair value. Gli esempi illustrano solo il meccanismo; Polstob non esprime alcun giudizio sulle azioni o sulle obbligazioni di nessuna società.

Investor.gov, il sito di educazione finanziaria della Sec, definisce titolo convertibile uno strumento, «di solito un'obbligazione o un'azione privilegiata», che può essere scambiato con un titolo diverso, normalmente le azioni ordinarie della società. Di solito è il detentore a decidere se e quando convertire, anche se in alcune operazioni il diritto spetta alla società. Secondo la Sec, le società emettono questi titoli in genere per raccogliere capitali: alcune, che potrebbero indebitarsi o vendere azioni nei modi consueti, scelgono i convertibili per specifiche ragioni aziendali, mentre altre, che potrebbero non trovare finanziamenti tradizionali, li usano talvolta per ottenere liquidità più in fretta.

In un'operazione tradizionale le condizioni di conversione sono in genere fisse: l'obbligazione si trasforma in azioni a un prezzo prestabilito, e l'operazione può prevedere tetti o altre clausole pensate per limitare la diluizione. Una variante più rischiosa lega il numero di azioni al prezzo di mercato al momento della conversione, spesso con uno sconto, per cui un prezzo più basso significa più azioni nuove. Investor.gov ricorda che questi convertibili sono stati soprannominati «"senza floor", "tossici", "a spirale mortale" e "a cricchetto"». I tre esempi che seguono non appartengono a questa categoria: il comunicato sul prezzo di CoreWeave e il comunicato sul prezzo di Nebius indicano tassi di conversione iniziali fissi, soggetti ad aggiustamento, e le obbligazioni di Nscale sono state convertite al prezzo prestabilito di 2,38 dollari per azione.

La cedola è il tasso d'interesse pagato dall'obbligazione. Il tasso di conversione indica quante azioni si ottengono per ogni 1.000 dollari di obbligazioni; dividendo 1.000 dollari per questo numero si ottiene il prezzo di conversione, qui circa 97,85 dollari, come indica il comunicato di CoreWeave. Il premio misura quanto quel prezzo superava la quotazione del titolo al momento del collocamento: circa il 22,50% sopra 79,88 dollari.

Secondo CoreWeave, le capped call dovrebbero in generale ridurre la potenziale diluizione alla conversione o compensare i pagamenti in contanti eccedenti il capitale delle obbligazioni. Sopra il cap di 199,70 dollari, però, la società precisa che «vi sarebbe comunque diluizione», oppure mancherebbe tale compensazione. Il comunicato avverte inoltre che le operazioni di copertura delle banche su questi contratti potrebbero muovere il prezzo delle azioni o delle obbligazioni.

Il 24 agosto 2026 Nebius Group ha chiuso un'emissione da 5,75 mld di dollari in due serie: 3,45 mld di obbligazioni 0,50% con scadenza 2030 e 2,3 mld di obbligazioni 4,50% con scadenza 2034, collocate privatamente presso investitori istituzionali qualificati ai sensi della Rule 144A della Sec, secondo il comunicato di chiusura. Contestualmente alla fissazione del prezzo, ha concordato con alcuni detentori di convertibili precedenti lo scambio di 400 mln di dollari di obbligazioni 2,00% con scadenza 2029 e di 400 mln di obbligazioni 3,00% con scadenza 2031 con circa 15,8 milioni di azioni di Classe A. Nebius ha avvertito che le vendite di azioni o le coperture di quei detentori «potrebbero ridurre il prezzo di mercato (o l'entità di un suo eventuale aumento)» delle sue azioni. La società intende destinare i fondi a data center, Gpu e altre aree della sua attività.

I principi contabili non trattano tutti i convertibili allo stesso modo. La misura chiave è il fair value, che il modulo S-1 di Nscale definisce come «il prezzo che si percepirebbe per la vendita di un'attività o che si pagherebbe per il trasferimento di una passività in una regolare operazione tra operatori di mercato alla data di valutazione».

Alcuni emittenti iscrivono l'intera obbligazione al fair value e ne imputano ogni variazione a conto economico. Nscale, società di infrastrutture per l'IA che redige il bilancio secondo gli Us Gaap e ha depositato un S-1 presso la Sec, ha scelto questa strada per le sue obbligazioni convertibili di Serie A. Il suo S-1 spiega che ha optato per la fair value option «per ragioni di semplificazione e di costi-benefici», anziché scorporare i derivati incorporati. Le obbligazioni sono state poi rivalutate al fair value su base ricorrente, con un modello binomiale ad albero i cui principali input non osservabili comprendevano il valore del capitale proprio di Nscale.

La società ha emesso circa 155,0 mln di dollari di obbligazioni tra novembre 2024 e gennaio 2025, convertibili in azioni privilegiate di Serie B a 2,38 dollari ciascuna, e altri 10,0 mln a luglio 2025, che secondo l'S-1 avevano un fair value all'emissione di 28,9 mln (la sua tabella indica 25,9 mln di nuove emissioni nel 2025). Il valore del capitale per azione nel modello è salito da 2,53 dollari al 31 dicembre 2024 a 6,33 dollari al 30 settembre 2025, e il fair value delle obbligazioni è aumentato. Il testo dell'S-1 quantifica le perdite che ne sono derivate in 6,8 mln di dollari per il 2024 e 310,7 mln per il 2025. Secondo i calcoli di Polstob, il dato 2025 corrisponde ai 299,7 mln della tabella per le obbligazioni più gli 11,0 mln dell'opzione greenshoe, e 6,33 dollari sono circa 2,7 volte il prezzo di conversione di 2,38 dollari.

L'S-1 descrive le rettifiche di fair value come utili e perdite non realizzati. Quando le obbligazioni sono state convertite, l'8 ottobre 2025, sono uscite dallo stato patrimoniale e il patrimonio netto è stato iscritto al loro fair value di 482,9 mln di dollari, a fronte di 76.266.571 azioni privilegiate di Serie B. L'onere non è monetario; il costo per i proprietari esistenti si manifesta nelle nuove azioni e nella quota più piccola della società che ogni vecchia azione rappresenta.

Reuters, citando la bozza di prospetto, ha riferito una perdita netta di 80,7 mld di dollari nel primo semestre 2026, contro 13 mld un anno prima, comprensiva dell'onere da 72 mld. Il suo articolo del 20 ottobre aggiunge che Reuters aveva riferito a settembre che la maggior parte della perdita netta di 42 mld di Anthropic nel 2025 derivava da un onere analogo, e afferma che il fair value stimato delle obbligazioni è triplicato rispetto a un anno prima con l'aumento della valutazione di Anthropic. Questi dati non provengono da un documento pubblico. Alle 08:28 (ora di Copenaghen) del 26 ottobre Polstob non ha trovato alcun S-1 pubblico di Anthropic nel sistema EDGAR della Sec, e gli articoli non indicano quale metodo contabile abbia adottato Anthropic.