Bonos convertibles: por qué una valoración disparada puede aflorar como una pérdida enorme

Una empresa puede valer mucho más y presentar una pérdida mucho mayor en el mismo año. Uno de los posibles vínculos es el bono convertible: un préstamo que sus tenedores pueden canjear por acciones. Cuando las acciones valen más, también vale más el derecho a recibirlas, y algunos emisores llevan ese aumento a su cuenta de resultados. Reuters informó el 20 de octubre, citando un borrador de folleto que había consultado, de que la pérdida de Anthropic del primer semestre de 2026 «incluía un cargo contable de 72.000 millones de dólares que reflejaba un aumento del valor estimado de unos bonos que con el tiempo podrían convertirse en acciones de Anthropic, y no costes en efectivo ligados a sus operaciones».

Los documentos de tres compañías ante la Comisión del Mercado de Valores de EE. UU. (SEC) muestran cómo funcionan estos instrumentos: los bonos de CoreWeave con vencimiento en 2033, las dos series que Nebius colocó en agosto de 2026 y Nscale, cuyo documento de registro detalla cómo surgió una pérdida por valor razonable. Los ejemplos solo ilustran el mecanismo; Polstob no opina sobre las acciones ni los bonos de ninguna compañía.

La web de educación al inversor de la SEC, Investor.gov, describe un valor convertible como aquel, «normalmente un bono o una acción preferente», que puede canjearse por otro valor, por lo general las acciones ordinarias de la compañía. Suele ser el tenedor quien decide si convierte y cuándo, aunque en algunas operaciones ese derecho lo tiene la compañía. Según la SEC, las empresas suelen emitirlos para captar dinero: algunas que podrían endeudarse o vender acciones por la vía habitual eligen los convertibles por motivos concretos de negocio, mientras que otras que quizá no encuentren financiación convencional recurren a veces a ellos para obtener liquidez más deprisa.

En una operación convencional, las condiciones de conversión suelen ser fijas: el bono se convierte en acciones a un precio determinado, y la operación puede incluir límites u otros mecanismos para acotar la dilución. Un tipo más arriesgado vincula el número de acciones al precio de mercado en el momento de la conversión, a menudo con descuento, de modo que cuanto más baja la cotización, más acciones nuevas. Investor.gov señala que a estas operaciones se las ha apodado convertibles ««sin suelo», «tóxicos», «espiral de la muerte» y «trinquete»». Los tres ejemplos siguientes no son de ese tipo: el comunicado de fijación de precio de CoreWeave y el comunicado de fijación de precio de Nebius fijan ratios de conversión iniciales, sujetos a ajustes, y los bonos de Nscale se convirtieron a un precio fijo de 2,38 dólares por acción.

El cupón es el tipo de interés que paga el bono. El ratio de conversión es el número de acciones en que puede convertirse cada tramo de 1.000 dólares de bonos; si se dividen 1.000 dólares entre él, se obtiene el precio de conversión, unos 97,85 dólares en este caso, como indica el comunicado de CoreWeave. La prima es cuánto superaba ese precio a la cotización cuando se fijó el precio de la operación: un 22,50% aproximadamente por encima de 79,88 dólares.

CoreWeave dijo que espera que sus capped calls reduzcan en general la posible dilución al convertir o compensen los pagos en efectivo por encima del principal de los bonos. Sin embargo, por encima del techo de 199,70 dólares, afirmó que «aun así habría dilución» o no habría tal compensación. El comunicado advierte también de que las coberturas de los bancos sobre esos contratos podrían mover la cotización de las acciones o de los bonos.

Nebius Group cerró el 24 de agosto de 2026 una emisión de 5.750 millones de dólares en dos series: 3.450 millones de dólares en bonos al 0,50% con vencimiento en 2030 y 2.300 millones de dólares en bonos al 4,50% con vencimiento en 2034, colocados de forma privada entre compradores institucionales cualificados al amparo de la norma 144A de la SEC, según su comunicado de cierre. Junto con la fijación del precio, acordó con algunos tenedores de convertibles anteriores canjear 400 millones de dólares en bonos al 2,00% con vencimiento en 2029 y 400 millones de dólares en bonos al 3,00% con vencimiento en 2031 por unos 15,8 millones de acciones de clase A. Nebius advirtió de que las ventas de acciones o las coberturas de esos tenedores «podrían reducir (o reducir la magnitud de cualquier subida de) el precio de mercado» de sus acciones. Prevé destinar el dinero a centros de datos, GPU y otras áreas de su negocio.

No todas las normas contables tratan igual un convertible. La medida clave es el valor razonable, que el S-1 de Nscale define como «el importe que se recibiría por vender un activo o se pagaría por transferir un pasivo en una transacción ordenada entre participantes del mercado en la fecha de valoración».

Algunos emisores contabilizan todo el bono a valor razonable y llevan cada variación a resultados. Nscale, una compañía de infraestructura de IA que presenta sus cuentas conforme a los US GAAP y ha registrado un S-1 ante la SEC, eligió esa vía para sus bonos convertibles de serie A. Su S-1 indica que optó por la opción del valor razonable «por simplificación y por consideraciones de coste-beneficio», en lugar de separar los derivados implícitos. Después, los bonos se revaloraron a valor razonable de forma recurrente con un modelo binomial en retícula, cuyos principales datos no observables incluían el valor del propio capital de Nscale.

La compañía emitió unos 155,0 millones de dólares en bonos entre noviembre de 2024 y enero de 2025, convertibles en acciones preferentes de serie B a 2,38 dólares cada una, y otros 10,0 millones de dólares en julio de 2025, que según el S-1 tenían un valor razonable de 28,9 millones de dólares en la emisión (su tabla recoge 25,9 millones de dólares de altas en 2025). El valor del capital por acción del modelo pasó de 2,53 dólares a 31 de diciembre de 2024 a 6,33 dólares a 30 de septiembre de 2025, y el valor razonable de los bonos subió. El texto del S-1 cifra las pérdidas resultantes en 6,8 millones de dólares en 2024 y 310,7 millones de dólares en 2025. Según el cálculo de Polstob, la cifra de 2025 equivale a los 299,7 millones de dólares de la tabla para los bonos más 11,0 millones de dólares de la opción green shoe, y 6,33 dólares son unas 2,7 veces el precio de conversión de 2,38 dólares.

El S-1 describe los ajustes de valor razonable como ganancias y pérdidas no realizadas. Cuando los bonos se convirtieron, el 8 de octubre de 2025, salieron del balance y se registró patrimonio neto por su valor razonable de 482,9 millones de dólares, a cambio de 76.266.571 acciones preferentes de serie B. El cargo no tiene efecto en caja; el coste para los propietarios existentes se materializa en esas acciones nuevas y en la menor porción de la compañía que representa cada acción antigua.

Reuters, citando el borrador de folleto, informó de una pérdida neta de 80.700 millones de dólares en el primer semestre de 2026, frente a 13.000 millones de dólares un año antes, que incluye el cargo de 72.000 millones de dólares. Su información del 20 de octubre añade que Reuters ya había publicado en septiembre que la mayor parte de la pérdida neta de 42.000 millones de dólares de Anthropic en 2025 procedía de un cargo similar, y que el valor razonable estimado de los bonos se triplicó en un año a medida que subía la valoración de Anthropic. Estas cifras no proceden de un documento público. Polstob no encontró ningún S-1 público de Anthropic en el sistema EDGAR de la SEC a las 08:28 CET del 26 de octubre, y las informaciones no dicen qué método contable aplicó Anthropic.