Så fungerar konvertibler: därför kan en rusande värdering visa sig som en stor förlust

Ett bolag kan bli betydligt mer värt och redovisa en betydligt större förlust samma år. En möjlig förklaring är ett konvertibelt skuldebrev: ett lån som innehavarna kan byta mot aktier. När aktierna blir mer värda blir även rätten att få dem mer värd, och vissa emittenter tar upp den värdeökningen i resultaträkningen. Reuters rapporterade den 20 oktober, med hänvisning till ett utkast till prospekt som nyhetsbyrån granskat, att Anthropics förlust för första halvåret 2026 ”inkluderade en redovisningsmässig kostnad på 72 miljarder dollar som speglar en ökning av det uppskattade värdet på obligationer som så småningom kan konverteras till aktier i Anthropic, snarare än kontanta kostnader kopplade till verksamheten”.

Tre bolags inlämningar till amerikanska finansinspektionen SEC (Securities and Exchange Commission) visar hur instrumenten fungerar: CoreWeaves skuldebrev med förfall 2033, Nebius två serier som såldes i augusti 2026 och Nscale, vars registreringshandling i detalj visar hur en förlust i verkligt värde uppstod. Exemplen visar bara mekaniken; Polstob tar inte ställning till något bolags aktier eller skuldebrev.

SEC:s webbplats för investerarutbildning, Investor.gov, beskriver ett konvertibelt värdepapper som ett värdepapper, ”oftast en obligation eller en preferensaktie”, som kan bytas mot ett annat värdepapper, normalt bolagets stamaktier. Det är oftast innehavaren som avgör om och när konvertering sker, men i vissa affärer har bolaget den rätten. Bolag ger i regel ut dem för att skaffa kapital, enligt SEC: en del som skulle kunna låna eller sälja aktier på vanligt sätt kan välja konvertibler av särskilda affärsmässiga skäl, medan andra som kanske inte kan få konventionell finansiering ibland använder dem för att få in pengar snabbare.

I en konventionell affär är konverteringsvillkoren i regel fasta: skuldebrevet omvandlas till aktier till ett bestämt pris, och affären kan innehålla tak eller andra inslag som ska begränsa utspädningen. En mer riskfylld variant knyter antalet aktier till marknadspriset vid konverteringen, ofta med rabatt, så att en lägre aktiekurs ger fler nya aktier. Enligt Investor.gov har sådana konvertibler fått öknamn som ”’golvlösa’, ’toxiska’, ’dödsspiral’ och ’spärrhake’”. De tre exemplen nedan är inte av det slaget: CoreWeaves prissättningsmeddelande och Nebius prissättningsmeddelande anger fasta initiala konverteringskvoter, med förbehåll för justering, och Nscales skuldebrev konverterades till ett fast pris på 2,38 dollar per aktie.

Kupongräntan är den ränta som skuldebrevet betalar. Konverteringskvoten anger hur många aktier varje 1 000 dollar i skuldebrev kan bli; dividera 1 000 dollar med den så får du konverteringskursen, omkring 97,85 dollar här, som CoreWeaves meddelande anger. Premien är hur mycket högre den kursen låg än aktiekursen när affären prissattes: omkring 22,50 procent över 79,88 dollar.

Enligt CoreWeave väntas bolagets capped calls generellt minska den potentiella utspädningen vid konvertering, eller motverka kontanta betalningar utöver skuldebrevens nominella belopp. Över takkursen på 199,70 dollar skulle det dock enligt bolaget ”ändå bli en utspädning” eller ingen sådan motverkan. Meddelandet varnar också för att bankernas säkring av avtalen kan påverka kursen på aktierna eller skuldebreven.

Nebius Group slutförde den 24 augusti 2026 en emission på 5,75 miljarder dollar i två serier: skuldebrev på 3,45 miljarder dollar med 0,50 procents ränta och förfall 2030 och skuldebrev på 2,3 miljarder dollar med 4,50 procents ränta och förfall 2034, sålda privat till kvalificerade institutionella köpare enligt SEC:s Rule 144A, enligt bolagets meddelande om slutförandet. I samband med prissättningen kom bolaget överens med vissa innehavare av äldre konvertibler om att byta skuldebrev på 400 miljoner dollar med 2,00 procents ränta och förfall 2029 och skuldebrev på 400 miljoner dollar med 3,00 procents ränta och förfall 2031 mot omkring 15,8 miljoner A-aktier. Nebius varnade för att innehavarnas aktieförsäljningar eller säkringar ”kan sänka marknadspriset (eller minska storleken på en eventuell uppgång i det)” på bolagets aktier. Bolaget planerar att använda pengarna till datacenter, GPU:er och andra delar av verksamheten.

Redovisningsreglerna behandlar inte alla konvertibler på samma sätt. Det centrala måttet är verkligt värde, som Nscales S-1 definierar som ”det belopp som skulle erhållas vid försäljning av en tillgång eller betalas för att överlåta en skuld i en ordnad transaktion mellan marknadsaktörer vid värderingstidpunkten”.

Vissa emittenter redovisar hela skuldebrevet till verkligt värde och för varje förändring över resultaträkningen. Nscale, ett bolag inom AI-infrastruktur som redovisar enligt US GAAP och har lämnat in en S-1 till SEC, valde den vägen för sina konvertibla skuldebrev av serie A. Enligt S-1:an valde bolaget att värdera till verkligt värde (fair value option) ”av förenklings- och kostnad–nyttaskäl”, i stället för att särredovisa de inbäddade derivaten. Skuldebreven omvärderades sedan löpande till verkligt värde med en binomialträdmodell, där de viktigaste icke observerbara indata omfattade Nscales eget aktievärde.

Bolaget gav ut skuldebrev för omkring 155,0 miljoner dollar från november 2024 till januari 2025, konvertibla till preferensaktier av serie B för 2,38 dollar styck, och för ytterligare 10,0 miljoner dollar i juli 2025, som enligt S-1:an hade ett verkligt värde vid emissionen på 28,9 miljoner dollar (tabellen visar 25,9 miljoner dollar i tillkommande under 2025). Modellens aktievärde per aktie steg från 2,53 dollar den 31 december 2024 till 6,33 dollar den 30 september 2025, och skuldebrevens verkliga värde steg. Enligt S-1:ans text blev förlusterna 6,8 miljoner dollar för 2024 och 310,7 miljoner dollar för 2025. Enligt Polstobs beräkning motsvarar siffran för 2025 tabellens 299,7 miljoner dollar för skuldebreven plus 11,0 miljoner dollar för greenshoe-optionen, och 6,33 dollar är omkring 2,7 gånger konverteringskursen på 2,38 dollar.

S-1:an beskriver justeringarna av verkligt värde som orealiserade vinster och förluster. När skuldebreven konverterades den 8 oktober 2025 försvann de från balansräkningen och eget kapital bokades till deras verkliga värde på 482,9 miljoner dollar, för 76 266 571 preferensaktier av serie B. Kostnaden påverkar inte kassaflödet; kostnaden för de befintliga ägarna syns i form av de nya aktierna och den mindre del av bolaget som varje gammal aktie motsvarar.

Reuters rapporterade, med hänvisning till utkastet till prospekt, en nettoförlust för första halvåret 2026 på 80,7 miljarder dollar, mot 13 miljarder dollar ett år tidigare, inklusive kostnaden på 72 miljarder dollar. Nyhetsbyråns artikel den 20 oktober tillägger att Reuters i september hade rapporterat att större delen av Anthropics nettoförlust på 42 miljarder dollar för 2025 kom från en liknande kostnad, och uppger att skuldebrevens uppskattade verkliga värde tredubblades jämfört med ett år tidigare i takt med att Anthropics värdering steg. Siffrorna kommer inte från någon offentlig inlämning. Polstob hittade ingen offentlig S-1 från Anthropic i SEC:s system EDGAR klockan 08.28 CET den 26 oktober, och artiklarna anger inte vilken redovisningsmetod Anthropic använde.