Converteerbare obligaties: hoe een snel stijgende waardering als groot verlies kan opduiken

Een bedrijf kan in hetzelfde jaar veel meer waard worden en een veel groter verlies rapporteren. Een mogelijke verklaring is een converteerbare obligatie: een lening die de houders kunnen omruilen voor aandelen. Als de aandelen meer waard worden, geldt dat ook voor het recht om ze te krijgen, en sommige uitgevende instellingen verwerken die stijging in hun winst-en-verliesrekening. Reuters meldde op 20 oktober, op basis van een conceptprospectus dat het persbureau had ingezien, dat het verlies van Anthropic over het eerste halfjaar van 2026 “een boekhoudkundige last van $72 miljard omvatte, die een stijging weerspiegelt van de geschatte waarde van obligaties die uiteindelijk in aandelen Anthropic kunnen worden omgezet, en geen kasuitgaven die verband houden met de bedrijfsactiviteiten”.

Documenten van drie bedrijven bij de Amerikaanse beurstoezichthouder Securities and Exchange Commission (SEC) laten zien hoe deze instrumenten werken: de obligaties van CoreWeave met looptijd tot 2033, de twee series die Nebius in augustus 2026 verkocht, en Nscale, waarvan het registratiedocument beschrijft hoe een verlies op de reële waarde ontstond. De voorbeelden tonen alleen het mechanisme; Polstob neemt geen standpunt in over aandelen of obligaties van welk bedrijf ook.

Investor.gov, de website van de SEC voor beleggersvoorlichting, omschrijft een converteerbaar effect als een effect, “meestal een obligatie of een preferent aandeel”, dat kan worden omgeruild voor een ander effect, normaal gesproken gewone aandelen van het bedrijf. Meestal beslist de houder of en wanneer er wordt geconverteerd, al ligt dat recht bij sommige transacties bij het bedrijf. Volgens de SEC geven bedrijven ze doorgaans uit om geld op te halen: sommige bedrijven die op de gebruikelijke manier zouden kunnen lenen of aandelen verkopen, kiezen om specifieke zakelijke redenen voor converteerbare obligaties, terwijl andere die mogelijk geen conventionele financiering kunnen vinden, ze soms gebruiken om sneller geld op te halen.

Bij een conventionele transactie liggen de conversievoorwaarden doorgaans vast: de obligatie wordt tegen een vaste prijs omgezet in aandelen, en de transactie kan plafonds of andere kenmerken bevatten die de verwatering moeten beperken. Een riskantere variant koppelt het aantal aandelen aan de marktkoers op het moment van conversie, vaak met een korting, zodat een lagere koers meer nieuwe aandelen betekent. Volgens Investor.gov hebben zulke converteerbare obligaties bijnamen gekregen als “‘bodemloos’, ‘toxisch’, ‘doodsspiraal’ en ‘ratchet’”. De drie voorbeelden hieronder zijn niet van dat type: het persbericht over de prijsstelling van CoreWeave en het persbericht over de prijsstelling van Nebius noemen vaste initiële conversieverhoudingen, die kunnen worden aangepast, en de obligaties van Nscale werden omgezet tegen een vaste $2,38 per aandeel.

De coupon is de rente die de obligatie betaalt. De conversieverhouding is het aantal aandelen waarin elke $1.000 aan obligaties kan worden omgezet; deel je $1.000 door dat getal, dan krijg je de conversieprijs, hier ongeveer $97,85, zoals het persbericht van CoreWeave vermeldt. De premie is hoeveel die prijs boven de aandelenkoers lag toen de prijs van de transactie werd vastgesteld: ongeveer 22,50% boven $79,88.

Volgens CoreWeave zullen de capped calls naar verwachting in het algemeen de mogelijke verwatering bij conversie beperken, of betalingen in contanten boven de hoofdsom van de obligaties compenseren. Boven het plafond van $199,70 zou er volgens CoreWeave echter “toch verwatering zijn”, of geen compensatie van die betalingen. Het persbericht waarschuwt ook dat de afdekking van die contracten door de banken de koers van de aandelen of de obligaties kan beïnvloeden.

Nebius Group rondde op 24 augustus 2026 een emissie van $5,75 mld. in twee series af: $3,45 mld. aan 0,50%-obligaties met looptijd tot 2030 en $2,3 mld. aan 4,50%-obligaties met looptijd tot 2034, onderhands verkocht aan gekwalificeerde institutionele beleggers onder Rule 144A van de SEC, blijkt uit het persbericht over de afronding. Bij de prijsstelling spraken Nebius en een aantal houders van oudere converteerbare obligaties af om $400 mln. aan 2,00%-obligaties met looptijd tot 2029 en $400 mln. aan 3,00%-obligaties met looptijd tot 2031 om te ruilen voor ongeveer 15,8 miljoen aandelen klasse A. Nebius waarschuwde dat aandelenverkopen of afdekking door die houders “de marktkoers zou kunnen verlagen (of de omvang van een eventuele stijging ervan zou kunnen beperken)” van de aandelen. Het bedrijf wil het geld besteden aan datacenters, gpu's en andere onderdelen van het bedrijf.

Niet alle boekhoudregels behandelen een converteerbare obligatie op dezelfde manier. De belangrijkste maatstaf is de reële waarde, die de S-1 van Nscale definieert als “het bedrag dat zou worden ontvangen bij de verkoop van een actief of zou worden betaald om een verplichting over te dragen in een ordelijke transactie tussen marktdeelnemers op de waarderingsdatum”.

Sommige uitgevende instellingen waarderen de hele obligatie tegen reële waarde en verwerken elke wijziging in de winst-en-verliesrekening. Nscale, een AI-infrastructuurbedrijf dat rapporteert volgens US GAAP en een S-1 bij de SEC heeft ingediend, koos die route voor de converteerbare obligaties serie A. Volgens de S-1 koos Nscale voor de reëlewaardeoptie “om redenen van vereenvoudiging en kosten-batenafwegingen”, in plaats van de besloten derivaten afzonderlijk te verwerken. De obligaties werden daarna periodiek opnieuw gewaardeerd tegen reële waarde, met een binomiaal roostermodel waarvan de belangrijkste niet-waarneembare inputs onder meer de waarde van het eigen vermogen van Nscale omvatten.

Het bedrijf gaf van november 2024 tot januari 2025 voor ongeveer $155,0 mln. aan obligaties uit, converteerbaar in preferente aandelen serie B tegen $2,38 per stuk, en in juli 2025 nog eens $10,0 mln., met volgens de S-1 een reële waarde bij uitgifte van $28,9 mln. (de tabel in het document toont $25,9 mln. aan toevoegingen in 2025). De waarde van het eigen vermogen per aandeel in het model steeg van $2,53 op 31 december 2024 tot $6,33 op 30 september 2025, en de reële waarde van de obligaties steeg mee. De tekst van de S-1 zet de resulterende verliezen op $6,8 mln. voor 2024 en $310,7 mln. voor 2025. Volgens berekening van Polstob is het cijfer voor 2025 gelijk aan de $299,7 mln. voor de obligaties in de tabel plus $11,0 mln. voor de greenshoe-optie, en is $6,33 ongeveer 2,7 keer de conversieprijs van $2,38.

De S-1 beschrijft de aanpassingen van de reële waarde als ongerealiseerde winsten en verliezen. Toen de obligaties op 8 oktober 2025 werden geconverteerd, verdwenen ze van de balans en werd het eigen vermogen verwerkt tegen hun reële waarde van $482,9 mln., voor 76.266.571 preferente aandelen serie B. De last gaat niet gepaard met een kasuitstroom; de kosten voor bestaande eigenaren blijken uit die nieuwe aandelen en het kleinere deel van het bedrijf dat elk oud aandeel vertegenwoordigt.

Reuters meldde op basis van het conceptprospectus een nettoverlies over het eerste halfjaar van 2026 van $80,7 mld., tegen $13 mld. een jaar eerder, inclusief de last van $72 mld. Het bericht van 20 oktober voegt toe dat Reuters in september had gemeld dat het grootste deel van het nettoverlies van $42 mld. van Anthropic over 2025 voortkwam uit een vergelijkbare last, en zegt dat de geschatte reële waarde van de obligaties ten opzichte van een jaar eerder verdrievoudigde doordat de waardering van Anthropic steeg. Deze cijfers komen niet uit een openbaar document. Polstob vond op 26 oktober om 08.28 uur CET geen openbare S-1 van Anthropic in het EDGAR-systeem van de SEC, en de berichten vermelden niet welke boekhoudmethode Anthropic gebruikte.