Obligacje zamienne w pigułce: jak gwałtowny wzrost wyceny może się zamienić w ogromną stratę

Spółka może w tym samym roku stać się znacznie więcej warta i wykazać znacznie większą stratę. Jednym z możliwych powodów są obligacje zamienne – dług, który jego posiadacze mogą zamienić na akcje. Gdy akcje drożeją, rośnie też wartość prawa do ich otrzymania, a niektórzy emitenci ujmują ten wzrost w rachunku zysków i strat. Reuters podał 20 października, powołując się na projekt prospektu, z którym się zapoznał, że strata Anthropic za I połowę 2026 r. „obejmowała obciążenie księgowe w wysokości 72 mld USD, odzwierciedlające wzrost szacowanej wartości obligacji, które mogą ostatecznie zostać zamienione na akcje Anthropic, a nie koszty gotówkowe związane z działalnością”.

Działanie tych instrumentów pokazują dokumenty trzech spółek złożone w amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC): obligacje CoreWeave z terminem wykupu w 2033 r., dwie serie Nebius sprzedane w sierpniu 2026 r. oraz Nscale, której dokument rejestracyjny szczegółowo pokazuje, jak powstała strata z wyceny do wartości godziwej. Przykłady ilustrują wyłącznie mechanizm; Polstob nie zajmuje stanowiska wobec akcji ani obligacji żadnej ze spółek.

Serwis edukacyjny SEC dla inwestorów, Investor.gov, opisuje papier zamienny jako instrument – „zwykle obligację lub akcję uprzywilejowaną” – który można wymienić na inny papier wartościowy, zwykle akcje zwykłe spółki. Zwykle to posiadacz decyduje, czy i kiedy dokonać zamiany, choć w niektórych transakcjach to prawo ma spółka. Według SEC spółki emitują takie papiery na ogół po to, by pozyskać pieniądze: niektóre, które mogłyby się zadłużyć lub sprzedać akcje w zwykły sposób, wybierają papiery zamienne z określonych względów biznesowych, a inne, które mogą nie znaleźć konwencjonalnego finansowania, sięgają po nie czasem, by szybciej pozyskać gotówkę.

W typowej transakcji warunki zamiany są na ogół stałe: obligacja zamienia się na akcje po ustalonej cenie, a transakcja może obejmować limity lub inne mechanizmy ograniczające rozwodnienie. W bardziej ryzykownym wariancie liczba akcji zależy od ceny rynkowej w chwili zamiany, często z dyskontem, więc niższy kurs oznacza więcej nowych akcji. Investor.gov podaje, że takie papiery zamienne zyskały przydomki „floorless” (bez dolnego limitu), „toxic” (toksyczne), „death spiral” (spirala śmierci) i „ratchet” (zapadkowe). Trzy poniższe przykłady nie należą do tej kategorii: komunikat o ustaleniu ceny CoreWeave i komunikat o ustaleniu ceny Nebius podają stałe początkowe współczynniki zamiany, podlegające korektom, a obligacje Nscale zostały zamienione po ustalonej cenie 2,38 USD za akcję.

Kupon to oprocentowanie obligacji. Współczynnik zamiany mówi, na ile akcji można zamienić każde 1000 USD wartości obligacji; po podzieleniu 1000 USD przez ten współczynnik otrzymuje się cenę zamiany, tu ok. 97,85 USD, jak podaje komunikat CoreWeave. Premia konwersyjna pokazuje, o ile ta cena przewyższała kurs akcji w chwili ustalenia ceny emisji: o ok. 22,50 proc. ponad 79,88 USD.

Według CoreWeave transakcje capped call mają co do zasady ograniczyć potencjalne rozwodnienie przy zamianie lub zrównoważyć płatności gotówkowe przekraczające wartość nominalną obligacji. Spółka zaznaczyła jednak, że powyżej limitu 199,70 USD „mimo to nastąpiłoby rozwodnienie” lub takiego zrównoważenia by nie było. Komunikat ostrzega też, że zabezpieczanie tych kontraktów przez banki może wpływać na cenę akcji lub obligacji.

Nebius Group zamknęła 24 sierpnia 2026 r. ofertę o wartości 5,75 mld USD w dwóch seriach: 3,45 mld USD obligacji z kuponem 0,50 proc. i terminem wykupu w 2030 r. oraz 2,3 mld USD obligacji z kuponem 4,50 proc. i terminem wykupu w 2034 r., sprzedanych w ofercie prywatnej kwalifikowanym nabywcom instytucjonalnym na podstawie Rule 144A SEC – wynika z komunikatu o zamknięciu oferty. Równolegle z ustaleniem ceny spółka uzgodniła z częścią posiadaczy starszych obligacji zamiennych wymianę 400 mln USD obligacji z kuponem 2,00 proc. i terminem wykupu w 2029 r. oraz 400 mln USD obligacji z kuponem 3,00 proc. i terminem wykupu w 2031 r. na ok. 15,8 mln akcji serii A. Nebius ostrzegła, że sprzedaż akcji lub zabezpieczanie pozycji przez tych posiadaczy „mogą obniżyć cenę rynkową (lub zmniejszyć skalę jej ewentualnego wzrostu)” jej akcji. Pozyskane środki zamierza przeznaczyć na centra danych, procesory GPU i inne obszary działalności.

Zasady rachunkowości nie traktują wszystkich papierów zamiennych jednakowo. Podstawową miarą jest wartość godziwa, którą formularz S-1 Nscale definiuje jako „kwotę, którą otrzymano by za sprzedaż składnika aktywów lub zapłacono by za przeniesienie zobowiązania w zwykłej transakcji między uczestnikami rynku na dzień wyceny”.

Niektórzy emitenci wyceniają całą obligację w wartości godziwej i każdą zmianę ujmują w wyniku finansowym. Tak postąpiła w przypadku obligacji zamiennych serii A spółka Nscale, która zajmuje się infrastrukturą AI, sprawozdaje według US GAAP i złożyła w SEC formularz S-1. Według S-1 wybrała opcję wyceny w wartości godziwej „ze względu na uproszczenie oraz rachunek kosztów i korzyści”, zamiast wyodrębniać wbudowane instrumenty pochodne. Obligacje były następnie regularnie przeszacowywane do wartości godziwej za pomocą dwumianowego modelu drzewa (binomial lattice), w którym do głównych nieobserwowalnych danych wejściowych należała wartość kapitału własnego Nscale.

Spółka wyemitowała od listopada 2024 r. do stycznia 2025 r. obligacje za ok. 155,0 mln USD, zamienne na akcje uprzywilejowane serii B po 2,38 USD za sztukę, a w lipcu 2025 r. kolejne za 10,0 mln USD, których wartość godziwa w chwili emisji wynosiła według S-1 28,9 mln USD (tabela w S-1 pokazuje 25,9 mln USD zwiększeń w 2025 r.). Wartość kapitału własnego na akcję w modelu wzrosła z 2,53 USD na 31 grudnia 2024 r. do 6,33 USD na 30 września 2025 r., a wartość godziwa obligacji poszła w górę. Według tekstu S-1 wynikające z tego straty wyniosły 6,8 mln USD w 2024 r. i 310,7 mln USD w 2025 r. Według wyliczeń Polstob kwota za 2025 r. to suma 299,7 mln USD z tabeli dla obligacji i 11,0 mln USD dla opcji greenshoe, a 6,33 USD to ok. 2,7-krotność ceny zamiany 2,38 USD.

S-1 opisuje korekty wartości godziwej jako niezrealizowane zyski i straty. Gdy 8 października 2025 r. obligacje zostały zamienione, zniknęły z bilansu, a w kapitale własnym ujęto ich wartość godziwą 482,9 mln USD w zamian za 76 266 571 akcji uprzywilejowanych serii B. Obciążenie ma charakter niegotówkowy; koszt dla dotychczasowych właścicieli to nowe akcje i mniejsza część spółki przypadająca na każdą starą akcję.

Reuters, powołując się na projekt prospektu, podał stratę netto za I połowę 2026 r. w wysokości 80,7 mld USD wobec 13 mld USD rok wcześniej, obejmującą obciążenie 72 mld USD. Jego tekst z 20 października przypomina, że we wrześniu Reuters informował, iż większość straty netto Anthropic za 2025 r., wynoszącej 42 mld USD, wynikała z podobnego obciążenia, i podaje, że szacowana wartość godziwa obligacji wzrosła w ciągu roku trzykrotnie wraz ze wzrostem wyceny Anthropic. Dane te nie pochodzą z publicznego dokumentu. O 08:28 CET 26 października Polstob nie znalazł w systemie EDGAR SEC publicznego formularza S-1 Anthropic, a doniesienia nie podają, jaką metodę księgową zastosował Anthropic.