Konvertible obligasjoner forklart: slik kan en skyhøy verdsettelse gi et enormt tap

Et selskap kan bli langt mer verdt og samtidig rapportere et mye større underskudd samme år. En mulig forklaring er konvertible obligasjoner: lån som långiverne kan bytte inn i aksjer. Når aksjene blir mer verdt, blir også retten til å få dem mer verdt, og noen utstedere fører den økningen over resultatregnskapet. Reuters meldte 20. oktober, med henvisning til et prospektutkast nyhetsbyrået har sett, at Anthropics underskudd i første halvår 2026 «omfattet en regnskapsmessig kostnad på 72 milliarder dollar som gjenspeiler en økning i den anslåtte verdien av obligasjoner som etter hvert kan konverteres til Anthropic-aksjer, og ikke kontante kostnader knyttet til driften».

Dokumenter tre selskaper har sendt inn til det amerikanske finanstilsynet SEC, viser hvordan slike instrumenter virker: CoreWeaves obligasjoner med forfall i 2033, Nebius’ to serier fra august 2026 og Nscale, der registreringsdokumentet beskriver hvordan et tap på virkelig verdi oppsto. Eksemplene viser bare mekanismene. Polstob tar ikke stilling til noen av selskapenes aksjer eller obligasjoner.

SECs nettsted for investoropplæring, Investor.gov, beskriver et konvertibelt verdipapir som et verdipapir, «vanligvis en obligasjon eller en preferanseaksje», som kan byttes i et annet verdipapir, normalt selskapets ordinære aksjer. Det er som regel innehaveren som bestemmer om og når lånet skal konverteres, men i noen avtaler har selskapet den retten. Ifølge SEC utsteder selskaper slike papirer for å hente penger: Noen som kunne ha lånt eller solgt aksjer på vanlig måte, velger konvertible lån av bestemte forretningsmessige grunner, mens andre som kanskje ikke får vanlig finansiering, av og til bruker dem for å skaffe penger raskere.

I en vanlig avtale er konverteringsvilkårene som regel faste: Lånet gjøres om til aksjer til en fastsatt kurs, og avtalen kan ha tak eller andre mekanismer som skal begrense utvanningen. En mer risikabel variant knytter antall aksjer til markedskursen ved konvertering, ofte med rabatt, slik at lavere aksjekurs gir flere nye aksjer. Investor.gov skriver at slike konvertible lån har fått kallenavn som «floorless», «toxic», «death spiral» og «ratchet», omtrent «uten gulv», «giftige», «dødsspiral» og «skralle». De tre eksemplene nedenfor er ikke av den typen: CoreWeaves prisingsmelding og Nebius’ prisingsmelding oppgir faste innledende konverteringsforhold, med forbehold om justering, og Nscales lån ble konvertert til en fast kurs på 2,38 dollar per aksje.

Kupongen er renten lånet betaler. Konverteringsforholdet er hvor mange aksjer hver 1 000 dollar i obligasjoner kan bli til; deler du 1 000 dollar på det, får du konverteringskursen, her rundt 97,85 dollar, slik CoreWeaves melding oppgir. Premien er hvor mye høyere kursen var enn aksjekursen da lånet ble priset: rundt 22,50 % over 79,88 dollar.

CoreWeave skriver at kjøpsopsjonene med tak generelt ventes å redusere mulig utvanning ved konvertering, eller motvirke kontantutbetalinger utover lånenes hovedstol. Over taket på 199,70 dollar vil det ifølge selskapet «likevel bli utvanning», eller ingen slik motvirkning. Meldingen advarer også om at bankenes sikring av kontraktene kan påvirke kursen på aksjene eller obligasjonene.

Nebius Group gjennomførte 24. august 2026 en emisjon på 5,75 milliarder dollar i to serier: 3,45 milliarder dollar i obligasjoner på 0,50 % med forfall i 2030 og 2,3 milliarder dollar i obligasjoner på 4,50 % med forfall i 2034, solgt privat til kvalifiserte institusjonelle investorer etter SECs regel 144A, ifølge meldingen om gjennomføringen. Samtidig med prisingen avtalte selskapet med enkelte innehavere av eldre konvertible lån å bytte 400 millioner dollar i obligasjoner på 2,00 % med forfall i 2029 og 400 millioner dollar i obligasjoner på 3,00 % med forfall i 2031 i rundt 15,8 millioner A-aksjer. Nebius advarte om at disse innehavernes aksjesalg eller sikring «kan senke markedskursen (eller redusere en eventuell økning)» på aksjene. Selskapet vil bruke pengene på datasentre, GPU-er og andre deler av virksomheten.

Regnskapsreglene behandler ikke alle konvertible lån likt. Det sentrale målet er virkelig verdi, som Nscales S-1 definerer som «beløpet som ville blitt mottatt ved salg av en eiendel eller betalt for å overføre en forpliktelse i en ordnet transaksjon mellom markedsdeltakere på måletidspunktet».

Noen utstedere fører hele lånet til virkelig verdi og tar hver endring over resultatet. Nscale, et selskap innen AI-infrastruktur som rapporterer etter amerikansk GAAP og har sendt inn et S-1 til SEC, valgte den løsningen for sine konvertible serie A-lån. Ifølge S-1-dokumentet valgte selskapet virkelig verdi-opsjonen «av forenklings- og kost-nytte-hensyn», i stedet for å skille ut de innebygde derivatene. Lånene ble deretter løpende målt til virkelig verdi med en binomisk gittermodell, der de viktigste ikke-observerbare forutsetningene blant annet var Nscales egen egenkapitalverdi.

Selskapet utstedte lån for rundt 155,0 millioner dollar fra november 2024 til januar 2025, konvertible til preferanseaksjer i serie B til 2,38 dollar per aksje, og ytterligere 10,0 millioner dollar i juli 2025, som ifølge S-1-dokumentet hadde en virkelig verdi på 28,9 millioner dollar ved utstedelse (tabellen viser tilganger på 25,9 millioner dollar i 2025). Modellens egenkapitalverdi per aksje steg fra 2,53 dollar per 31. desember 2024 til 6,33 dollar per 30. september 2025, og lånenes virkelige verdi steg. Teksten i S-1-dokumentet anslår de tilhørende tapene til 6,8 millioner dollar for 2024 og 310,7 millioner dollar for 2025. Etter Polstobs beregning tilsvarer 2025-tallet tabellens 299,7 millioner dollar for lånene pluss 11,0 millioner dollar for greenshoe-opsjonen, og 6,33 dollar er rundt 2,7 ganger konverteringskursen på 2,38 dollar.

S-1-dokumentet beskriver justeringene av virkelig verdi som urealiserte gevinster og tap. Da lånene ble konvertert 8. oktober 2025, ble de tatt ut av balansen, og egenkapitalen ble ført opp med lånenes virkelige verdi på 482,9 millioner dollar, for 76 266 571 preferanseaksjer i serie B. Kostnaden er ikke-kontant. Prisen for de eksisterende eierne viser seg i form av de nye aksjene og den mindre andelen av selskapet hver gammel aksje representerer.

Reuters meldte, med henvisning til prospektutkastet, at Anthropic hadde et nettounderskudd på 80,7 milliarder dollar i første halvår 2026, mot 13 milliarder dollar året før, medregnet kostnaden på 72 milliarder dollar. I saken fra 20. oktober skriver Reuters også at nyhetsbyrået i september meldte at mesteparten av Anthropics nettounderskudd på 42 milliarder dollar for 2025 kom fra en lignende kostnad, og at obligasjonenes anslåtte virkelige verdi ble tredoblet på ett år i takt med at Anthropics verdsettelse steg. Tallene kommer ikke fra et offentlig dokument. Polstob fant ikke noe offentlig S-1 fra Anthropic i SECs EDGAR-system kl. 08.28 norsk tid 26. oktober, og sakene sier ikke hvilken regnskapsmetode Anthropic brukte.