Obligations convertibles : quand une valorisation qui s'envole se mue en perte colossale

Une entreprise peut voir sa valeur s'envoler et afficher une perte bien plus lourde la même année. L'une des explications possibles tient à l'obligation convertible : un prêt que ses porteurs peuvent échanger contre des actions. Quand les actions prennent de la valeur, le droit de les recevoir aussi, et certains émetteurs inscrivent cette hausse dans leur compte de résultat. Reuters a rapporté le 20 octobre, en citant un projet de prospectus consulté par l'agence, que la perte d'Anthropic au premier semestre 2026 « comprenait une charge comptable de 72 milliards de dollars reflétant une hausse de la valeur estimée d'obligations susceptibles d'être converties à terme en actions Anthropic, et non des coûts décaissés liés à ses activités ».

Les documents déposés par trois entreprises auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine montrent comment fonctionnent ces instruments : les obligations à échéance 2033 de CoreWeave, les deux séries émises par Nebius en août 2026, et Nscale, dont le document d'enregistrement détaille l'origine d'une perte de juste valeur. Ces exemples n'illustrent que des mécanismes ; Polstob ne se prononce sur les actions ou les obligations d'aucune entreprise.

Le site d'éducation des investisseurs de la SEC, Investor.gov, décrit un titre convertible comme un titre, « généralement une obligation ou une action de préférence », qui peut être échangé contre un autre titre, normalement une action ordinaire de l'entreprise. C'est en général le porteur qui décide de convertir ou non, et à quel moment, même si dans certaines opérations ce droit revient à l'entreprise. Selon la SEC, les entreprises les émettent généralement pour lever des fonds : certaines, qui pourraient emprunter ou émettre des actions de façon classique, peuvent choisir les convertibles pour des raisons commerciales particulières, tandis que d'autres, qui ne parviendraient peut-être pas à trouver un financement classique, y recourent parfois pour lever des liquidités plus vite.

Dans une opération classique, les conditions de conversion sont généralement fixes : l'obligation se convertit en actions à un prix déterminé, et l'opération peut comporter des plafonds ou d'autres dispositifs destinés à limiter la dilution. Une variante plus risquée indexe le nombre d'actions sur le cours de Bourse au moment de la conversion, souvent avec une décote : plus le cours est bas, plus les actions nouvelles sont nombreuses. Selon Investor.gov, ces opérations ont été surnommées convertibles « sans plancher, toxiques, à spirale mortelle et à cliquet ». Les trois exemples ci-dessous n'en relèvent pas : le communiqué de fixation du prix de CoreWeave et le communiqué de fixation du prix de Nebius indiquent des ratios de conversion initiaux fixes, sous réserve d'ajustements, et les obligations de Nscale ont été converties à un prix fixe de 2,38 dollars par action.

Le coupon est le taux d'intérêt que verse l'obligation. Le ratio de conversion indique en combien d'actions peut se convertir chaque tranche de 1 000 dollars d'obligations ; en divisant 1 000 dollars par ce ratio, on obtient le prix de conversion, soit environ 97,85 dollars ici, comme l'indique le communiqué de CoreWeave. La prime mesure l'écart entre ce prix et le cours de l'action au moment de la fixation du prix de l'opération : environ 22,50 % au-dessus de 79,88 dollars.

CoreWeave a indiqué que ses options d'achat plafonnées devraient en général réduire la dilution potentielle lors de la conversion, ou compenser les paiements en numéraire supérieurs au principal des obligations. Au-delà du plafond de 199,70 dollars, a toutefois précisé l'entreprise, « il y aurait néanmoins une dilution », ou aucune compensation de ce type. Le communiqué avertit aussi que les opérations de couverture des banques sur ces contrats pourraient faire varier le cours des actions ou des obligations.

Nebius Group a bouclé le 24 août 2026 une émission de 5,75 milliards de dollars en deux séries : 3,45 milliards de dollars d'obligations à 0,50 % échéance 2030 et 2,3 milliards de dollars d'obligations à 4,50 % échéance 2034, placées par voie privée auprès d'investisseurs institutionnels qualifiés en vertu de la Rule 144A de la SEC, selon son communiqué de clôture. Parallèlement à la fixation du prix, le groupe est convenu avec certains porteurs d'anciennes convertibles d'échanger 400 millions de dollars d'obligations à 2,00 % échéance 2029 et 400 millions de dollars d'obligations à 3,00 % échéance 2031 contre environ 15,8 millions d'actions de classe A. Nebius a averti que les ventes d'actions ou les couvertures de ces porteurs « pourraient faire baisser le cours de marché (ou réduire l'ampleur de toute hausse de celui-ci) » de ses actions. Le groupe prévoit de consacrer les fonds à des centres de données, à des GPU et à d'autres pans de ses activités.

Les règles comptables ne traitent pas toutes une convertible de la même façon. La notion clé est la juste valeur, que le S-1 de Nscale définit comme « le montant qui serait reçu pour la vente d'un actif ou payé pour le transfert d'un passif lors d'une transaction normale entre des intervenants du marché à la date d'évaluation ».

Certains émetteurs comptabilisent l'intégralité de l'obligation à la juste valeur et font passer chaque variation par le compte de résultat. Nscale, entreprise d'infrastructures d'IA qui publie ses comptes selon les normes US GAAP et a déposé un S-1 auprès de la SEC, a choisi cette voie pour ses obligations convertibles de série A. Son S-1 indique que la société a opté pour l'option de juste valeur « par souci de simplification et pour des considérations de coût-bénéfice », plutôt que de comptabiliser séparément les dérivés incorporés. Les obligations ont ensuite été réévaluées à la juste valeur de façon récurrente, au moyen d'un modèle binomial en treillis dont les principales données non observables comprenaient la valeur des capitaux propres de Nscale.

L'entreprise a émis environ 155,0 millions de dollars de ces obligations entre novembre 2024 et janvier 2025, convertibles en actions de préférence de série B à 2,38 dollars l'unité, puis 10,0 millions de dollars supplémentaires en juillet 2025, dont la juste valeur à l'émission s'élevait selon le S-1 à 28,9 millions de dollars (son tableau fait état de 25,9 millions de dollars d'entrées en 2025). La valeur des capitaux propres par action retenue par le modèle est passée de 2,53 dollars au 31 décembre 2024 à 6,33 dollars au 30 septembre 2025, et la juste valeur des obligations a grimpé. Le texte du S-1 chiffre les pertes qui en ont découlé à 6,8 millions de dollars pour 2024 et à 310,7 millions de dollars pour 2025. Selon le calcul de Polstob, le chiffre de 2025 correspond aux 299,7 millions de dollars du tableau pour les obligations, plus 11,0 millions de dollars pour l'option greenshoe, et 6,33 dollars représentent environ 2,7 fois le prix de conversion de 2,38 dollars.

Le S-1 présente les ajustements de juste valeur comme des gains et pertes latents. Lors de la conversion des obligations, le 8 octobre 2025, celles-ci sont sorties du bilan et des capitaux propres ont été comptabilisés à leur juste valeur de 482,9 millions de dollars, en contrepartie de 76 266 571 actions de préférence de série B. La charge est non décaissée ; le coût pour les actionnaires existants prend la forme de ces actions nouvelles et de la part réduite de l'entreprise que représente chaque action ancienne.

Reuters, citant le projet de prospectus, a fait état d'une perte nette de 80,7 milliards de dollars au premier semestre 2026, contre 13 milliards un an plus tôt, incluant la charge de 72 milliards. Son article du 20 octobre ajoute que Reuters avait rapporté en septembre que l'essentiel de la perte nette de 42 milliards de dollars d'Anthropic pour 2025 provenait d'une charge similaire, et indique que la juste valeur estimée des obligations a triplé sur un an avec la hausse de la valorisation d'Anthropic. Ces chiffres ne proviennent pas d'un document public. Polstob n'a trouvé aucun S-1 public d'Anthropic sur le système EDGAR de la SEC à 8 h 28 CET le 26 octobre, et les articles ne précisent pas quelle méthode comptable Anthropic a utilisée.