アンソロピックの赤字807億ドル、大半は会計上の費用　WSJなど報道

アンソロピック（Anthropic）は2026年上半期に807億ドルの赤字を計上したと報じられた。目論見書の草案を閲覧したウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）が10月20日に最初に報じ、草案を別途確認したロイターも伝えた。ロイターによると、この赤字のうち約720億ドルは、アンソロピック株に転換できる社債に関連する会計上の費用で、事業運営に使った現金ではない。

AI向け半導体を貸し出すクラウド企業、いわゆるネオクラウドの株価も今月下落している。Polstobがナスダックの終値から計算したところ、コアウィーブ（CoreWeave）は10月23日に54.235ドルで取引を終え、10月6日の終値から約41%下落した。ネビウス（Nebius）も同じ期間に約36%下げ、158.74ドルとなった。下落はWSJの報道より前に始まっており、Polstobは下落をアンソロピックの数値と結びつける報道や開示資料を見つけていない。

ステノ・リサーチ（Steno Research）のアンドレアス・ステノ・ラーセン（Andreas Steno Larsen）氏はX（旧ツイッター）で、市場は赤字を読み違えていると主張している。同氏は10月21日、807億ドルの赤字と163億ドルの売上高を並べた投稿を引用し、この数字を調べたのかと問いかけたうえで「企業価値の上昇による非現金項目だ」と書いた。同氏はその日の早い時間に、上半期を実質10億ドルの赤字にすぎない810億ドルの赤字と表題で説明するステノ・リサーチのチャートを投稿していた。この10億ドルは同氏自身の推計で、チャートには内訳は概算だと記されている。

同氏は、制約は需要ではなく供給にあるとみる。10月20日にはWSJが報じた7500億ドルという数字に対し「彼らは計算能力に制約があり、さらにハードウエアを買うだろう」と応じ、10月21日には「OpenAIがシェアを奪っている。理由は？　OpenAIには計算能力がある。アンソロピックにはない。」と書いた。ネオクラウドのリスクも指摘しており、10月14日には複数のネオクラウドについて「契約で収入側は固めたが、建設費と資金調達コストのリスクは抱えたままで、それらは上昇している」と書いた。

ロイターによると、草案は約720億ドルについて、営業上の現金費用ではなく、後に株式に転換される可能性のある社債の評価額が上昇したことを反映したものと説明している。ステノ氏のチャートも同じ数字を使っている。一般的な仕組みはこうだ。企業の評価額が上がると、その株式に転換できる金融商品の価値も上がり、会計基準では現金が出ていかなくてもその増加分を損失として計上する。コストは現実のものだが、別の形で表れる。保有者が転換する際に追加の株式を受け取り、他の株主の持ち分が希薄化する。ロイターは2025年にも同様の構図があったと報じており、約420億ドルの純損失に約340億ドルの費用が含まれていた。

売上高の伸びも計算資源への支出を上回っている。WSJの報道をストックツイッツがまとめた記事によると、上半期の売上高は前年同期の11億ドルに対して163億ドルだった。一方、ロイターは計算資源・インフラ支出を前年同期の23億ドルに対して90億ドル近くとしている。英フィナンシャル・タイムズ（FT）は10月14日、関係者の話として、アンソロピックが投資家に対し、7〜9月期は計算資源への支出1ドルあたり1.70ドルの売上高を生み、キャッシュフローは黒字だったと説明したと報じた。FTの報道をインベスティング・ドットコムがまとめた記事による。

アンソロピック自身も計算能力の逼迫を認めている。同社は4月20日に「このペースの成長はインフラに必然的に負荷をかける」と書き、最大5ギガワット分としてAWSに10年間で1000億ドル超を投じることを約束した。グーグル、ブロードコムとは数ギガワット規模のTPU契約も結んでおり、5月28日のシリーズHの発表によれば、スペースXのコロッサス拠点でのGPU能力も利用できる。ロイターによると、草案は需要が「主に計算資源の確保によって制約される」と見込んでいる。ネオクラウドとの契約で公開されているものが1件ある。9月18日に提出されたエヌスケール（Nscale）のS-1には、エヌビディアのヴェラ・ルービン専用の計算能力について、エヌスケールに最大約446億ドルが支払われる2026年8月25日付の契約が記載されている。

報じられた807億ドルのすべてが非現金だったわけではない。ロイターが報じた数値に基づくPolstobの計算（807億ドルから720億ドルを差し引く）では、上半期の赤字のうち約87億ドルは720億ドルの費用以外の部分にあたり、Polstobが読めた報道にはその内訳は示されていない。ステノ氏のチャートが示す10億ドル前後の上半期営業赤字を報じたニュースは見当たらなかった。FTとCNBCの報道によると、アンソロピックが投資家に説明した利益は調整後ベースで、その指標の定義は公表されていない。

成長は鈍化している。CNBCは関係者の話として、売上高は1〜3月期が47億ドル、4〜6月期が116億ドル、7〜9月期が168億ドルだったと報じた。ロイターも10月14日の会合に詳しい関係者の話として、4〜6月期と7〜9月期について同じ数値を伝えた。ロイターによると、前四半期比の伸びが鈍ったことに一部の投資家は失望した。鈍化の理由は需要ではなく計算能力だというステノ氏の見方は同氏の解釈で、それを裏づける開示資料や報道はない。

アンソロピックの需要がそのままネオクラウドの株価に反映されるわけでもない。コアウィーブの4〜6月期の10-Qも、ネビウスの4〜6月期決算の開示資料も、アンソロピックを顧客として挙げていない。ロイターが目論見書をもとに報じたところでは、アンソロピックの7〜10年にわたる長期債務には、グーグル向けの少なくとも1111億ドル、アマゾン向けの1100億ドル、マイクロソフト向けの314億ドルが含まれ、これとは別にブロードコム関連の機器リース約1612億ドルがあり、その大半は解約できない。ロイターによると、最大845億ドルにのぼるxAIとの契約は、大半を90日前の通知で解除できる。WSJの報道をまとめたストックツイッツの記事は、エヌスケールやラムダなど小規模事業者を通じたエヌビディア製半導体のレンタル契約額を860億ドルとしている。

コアウィーブの10-Qによると、2026年6月30日時点の有利子負債総額は356億ドルで、未使用枠は100億ドルだった。同社は8月11日の決算説明会で、2026年の設備投資を350億〜390億ドル、7〜9月期の支払利息を8億6000万〜9億4000万ドルと見込んだ。ニティン・アグラワル（Nitin Agrawal）最高財務責任者（CFO）は説明会で、契約のコストは「前倒しで発生し、構築資金には借入、顧客の前払い金、その他の全社レベルの資本を組み合わせる必要がある」と述べた。

エヌビディアはコアウィーブのGPUをすべて供給しており、2026年1月には同社株を20億ドル分取得した。8月10日に発表された融資の期間は約5年である一方、その裏付けとなる契約の期間は平均約3年だ。コアウィーブは、これは貸し手が更新リスクを引き受ける意思があることを示しているとした。

ネビウスは8月12日の4〜6月期株主向け書簡で、2026年に90億ドルを超える顧客の前払い金を見込むとし、計算能力がAI普及の制約になっていると述べている。経営陣による財務・経営成績の分析によると、同社は2026年1〜3月期からサーバーとネットワーク機器の耐用年数を4年から5年に延ばしており、これにより年間の減価償却費は減る。ネビウスは、この変更は利用状況と現在の稼働契約を反映したものだとしている。1〜3月期の書簡はエヌビディアからの出資に触れている。エヌスケールのS-1は、アンソロピックとの契約の履行に必要な資金について拘束力のある確約を一切得ていないこと、納入が遅れればアンソロピックは責任を負わずに一部の契約を解除できること、マイクロソフトとアンソロピックが主要顧客になると見込んでいることを記している。