AI har den omsætning, dotcom-æraen manglede, og telekrakkets finansieringsløkker

Anthropics prospekt, der blev offentliggjort den 26. oktober 2026, sætter tal på argumentet for, at nutidens AI-investeringer ikke er en gentagelse af 2000. Udvikleren af Claude-modellerne havde en omsætning på 16,3 mia. dollar i de seks måneder til 30. juni 2026 mod 1,2 mia. dollar året før, og driften gav en pengestrøm på 3,9 mia. dollar, fremgår det af selskabets Form S-1. Ifølge argumentet er det netop forskellen: AI har betalende kunder, og chippene kører for fuld kraft, mens dotcom-æraen efterlod fiber, der lå ubrugt hen. Denne analyse tester påstanden på tolv parametre, for det meste med amerikanske data. Den er til oplysning og hverken en kursprognose eller investeringsrådgivning.

Den redelige version af argumentet begynder med, hvem der betaler. En stor del af netværksudbygningen i 1999-2000 blev foretaget af teleselskaber og nystartede virksomheder, der var afhængige af aktie- og obligationsmarkederne. Global Crossing rapporterede for 2000 et underskud til almindelige aktionærer på 1,98 mia. dollar på en omsætning på 3,79 mia. dollar (10-K). I dag er de største købere særdeles profitable. Microsoft havde en pengestrøm fra driften på 182,9 mia. dollar i året til 30. juni 2026 mod tilgang af materielle anlægsaktiver for 115,9 mia. dollar (10-K). For Alphabet var tallene for første halvår 84,9 mia. dollar mod 80,6 mia. dollar (10-Q), og for Meta over ni måneder 96,9 mia. dollar mod 83,1 mia. dollar (10-Q). Amazon er undtagelsen: selskabets fri pengestrøm, et non-GAAP-mål, var negativ med 7,6 mia. dollar i de tolv måneder til 30. juni 2026 (10-Q).

Salget på udbudssiden er stort og stigende. Nvidias Data Center-omsætning var 89,0 mia. dollar i kvartalet til 26. juli 2026, en stigning på 117 % fra året før (10-Q). Google Cloud omsatte for 24,8 mia. dollar (10-Q) og Amazon Web Services for 42,2 mia. dollar (10-Q) i andet kvartal 2026. Anthropics omsætning steg fra 41 mio. dollar i 2023 til 4,6 mia. dollar i 2025, og driftsunderskuddet blev indsnævret til 0,7 mia. dollar i første halvår 2026 fra 2,1 mia. dollar året før. Nettounderskuddet for halvåret var 80,7 mia. dollar, men S-1 viser, at 72,4 mia. dollar heraf stammede fra dagsværdiændringer på selskabets konvertible obligationer, SAFE'er og afledte finansielle forpligtelser, en ikke-kontant post, som forklares i Polstobs artikel om konvertible obligationer, der er linket nedenfor.

Sælgerne siger også, at de ikke kan følge med. Anthropics S-1 taler om et ”miljø med begrænset regnekraft, hvor kundernes efterspørgsel overstiger den tilgængelige regnekraft”. Microsofts årsrapport oplyser, at en efterspørgsel ud over kapaciteten begrænser, hvor hurtigt selskabet kan betjene kunderne, og Nvidia siger, at selskabet ”i øjeblikket oplever visse forsyningsbegrænsninger”. Den kontraherede ordrebeholdning er stor: Microsofts kommercielle resterende leveringsforpligtelser steg 84 % til 678 mia. dollar, og Google Clouds ordrebeholdning var 513,9 mia. dollar, begge pr. 30. juni 2026. Oracle rapporterede 664 mia. dollar pr. 31. august 2026 (10-Q) og CoreWeave 103,7 mia. dollar pr. 30. juni 2026 (10-Q).

På ét mål ser værdiansættelserne mindre anstrengte ud. S&P 500 handlede den 23. oktober 2026 til 18,7 gange den forventede indtjening de kommende 12 måneder, under femårsgennemsnittet på 19,8, ifølge FactSet; tallet hviler på analytikernes skøn, som da lød på en indtjeningsvækst på 33,1 % i kalenderåret 2026. FactSets rapport fra 24. januar 2020 angav toppen i de foregående 20 år til 24,4, nået den 24. marts 2000. Også børsnoteringerne er roligere. Jay Ritters IPO-statistik tæller 476 børsnoteringer i 1999 og 380 i 2000 med et gennemsnitligt afkast på første handelsdag på 71,2 % og 56,3 % mod 90 i 2025 med 29,3 %. Antallet af tech-børsnoteringer var dengang 370 og 261 og i 2025 31 (Ritter).

Køberne betaler. Anthropic havde pr. 30. september 2026 over 11.900 kunder, som hver havde givet en omsætning på 100.000 dollar eller mere over de seneste tolv måneder, op fra over 950 året før. Udbredt brug er dog stadig forbeholdt et mindretal: 17 % til 20 % af de amerikanske virksomheder oplyste, at de brugte AI i perioden december 2025 til maj 2026, viser tal fra det amerikanske Census Bureau. Strøm er en fysisk begrænsning, som der ikke er fundet nogen kildebelagt pendant til i 2000. I en rapport fra 10. april 2025 anslog Det Internationale Energiagentur (IEA) datacentrenes forbrug til omkring 415 TWh i 2024, omkring 1,5 % af verdens elforbrug, fremskrev det til omkring 945 TWh i 2030 og skrev, at ”elnettene allerede er under pres mange steder”, og at omkring 20 % af de planlagte projekter risikerer forsinkelse.

Den svageste del af argumentet om, at det er anderledes, er finansieringen. I 2000 lånte udstyrsproducenterne penge til deres kunder. Pr. 30. september 2000 havde Lucent forpligtet sig til at yde op til omkring 6,7 mia. dollar i kredit til kunder og til at garantere op til omkring 1,4 mia. dollar af kunders gæld (10-K). I Ciscos årsrapport for 2000 hed det: ”Vi oplever en stigende efterspørgsel efter kundefinansiering, herunder lånefinansiering, og leasingløsninger.” Nvidia havde pr. 26. juli 2026 kapitalinvesteringer i sit økosystem for 99 mia. dollar plus tilsagn for 25 mia. dollar og indgik i august garantier med et loft på 105 mia. dollar, som understøtter leasingaftaler på SB Energys campus i Ohio for et OpenAI-tilknyttet selskab (10-Q). Hver garanti træder som regel i kraft sammen med sin leasingaftale, den første ventes i regnskabsåret 2029, og udløser kun betaling, hvis bestemte lejere misligholder.

Ifølge Anthropics S-1 er nogle af selskabets cloudleverandører ”også strategiske investorer i os, er vores kunder og tilbyder AI-modeller og -tjenester, der konkurrerer med vores”. Selskabet har forpligtet sig til at bruge mindst 44,9 mia. dollar hos Microsoft frem til maj 2033, mindst omkring 114,5 mia. dollar hos Google frem til juli 2033 og mindst 110,0 mia. dollar hos Amazon frem til april 2036, uanset det faktiske forbrug. Det giver 269,4 mia. dollar efter Polstobs beregning; dokumentet angiver ingen total. Aftaler om køb af obligationer giver selskabet mulighed for at udstede obligationer for op til 20,0 mia. dollar til Google, 15,0 mia. dollar til Amazon og 42,0 mia. dollar til Broadcom eller en udpeget finansiel partner, i alt 77 mia. dollar efter Polstobs opgørelse.

Global Crossing sluttede 2000 med 6,3 mia. dollar i langfristet gæld plus 1,0 mia. dollar i kortfristede lån og søgte konkursbeskyttelse efter Chapter 11 den 28. januar 2002 (8-K); WorldCom fulgte efter den 21. juli 2002 (meddelelse). Metas maksimale tabseksponering i selskabets ikke-konsoliderede joint ventures for datacentre var 68,4 mia. dollar pr. 30. september 2026, herunder 41,5 mia. dollar i restværdigarantier. Anthropics leasingaftaler om udstyr med Broadcom indebærer en leje på omkring 161,2 mia. dollar eksklusive renter. CoreWeave havde gæld med en hovedstol på 35,6 mia. dollar pr. 30. juni 2026; Nebius optog en facilitet på 3,5 mia. dollar med en løbetid på 364 dage hos Citi (6-K); SpaceX venter en hovedstol på omkring 40 mia. dollar under en GPU-leasingaftale, der endnu ikke var gennemført (8-K); Oracle solgte aktier for 19,9 mia. dollar gennem et ATM-program (løbende salg af aktier i markedet) i kvartalet til 31. august 2026.

S&P Dow Jones Indices fandt ”en koncentration, som ikke er set siden midten af 1960'erne”, da de 10 største selskaber i S&P 500 nåede op på næsten 40 % af indeksvægten i midten af 2025. Robert Shillers konjunkturjusterede P/E (CAPE) toppede med 44,2 i december 1999, seriens højeste niveau siden 1881, og den foreløbige måling for oktober 2026 er omkring 41. Margingælden nåede rekordhøje 1,50 bio. dollar i juni 2026 i FINRA's data, 49 % mere end året før, og 1,48 bio. dollar i september, op 31 %. I marts 2000 toppede den med 299,9 mia. dollar, op 80,5 % på et år. Vækstraterne (Polstobs beregninger) kan sammenlignes; de nominelle, ikke-skalerede niveauer kan ikke.

Investorerne accepterer stadig underskud: 78 % af børsnoteringerne i 1999-2000 havde negativ indtjening pr. aktie over de seneste tolv måneder mod 70 % i 2011-2025, viser Ritters data. Enhedspriserne faldt i begge perioder, gradvist dengang og stejlt i de seneste år, målt på forskellige måder. Priserne på langdistancetelefoni i USA faldt 18,5 % fra december 1997 til marts 2003, bemærkede Richmond Fed, mens Epoch AI den 12. marts 2025 fandt, at prisen for at nå et fast niveau af ydeevne i sprogmodeller faldt 9 til 900 gange om året afhængigt af benchmarktesten.

Forestillingen om, at dotcom-selskaberne ikke havde nogen omsætning, holder ikke, når man læser deres indberetninger. Pets.com rapporterede for 1999 en omsætning på omkring 5,8 mio. dollar og et nettounderskud på omkring 61,8 mio. dollar, og den 4. november 2000 vedtog bestyrelsen en plan om fuld likvidation, efter at der ikke var kommet noget holdbart tilbud om at købe eller finansiere virksomheden (10-K). Webvan havde et nettosalg på 178,5 mio. dollar i 2000 og et nettounderskud på 453,3 mio. dollar; revisorerne udtrykte ”væsentlig tvivl om Webvans evne til at fortsætte driften”. eToys havde et nettosalg på 151,0 mio. dollar og et nettounderskud på 189,6 mio. dollar i året til 31. marts 2000 (10-K). Kløften lå mellem omsætning og underskud.

Leverandørernes overskud forhindrede heller ikke et krak. Cisco tjente 2,67 mia. dollar netto på et nettosalg på 18,9 mia. dollar i året til 29. juli 2000 (10-K). Alligevel vendte den udbygning, selskabet leverede til: de amerikanske investeringer i kommunikationsudstyr steg fra omkring 62 mia. dollar om året i begyndelsen af 1996 til over 135 mia. dollar i slutningen af 2000, i faste 1996-dollar, og faldt derefter til under 93 mia. dollar i slutningen af 2001, viser en analyse fra Richmond Fed. Nasdaqs teleindeks faldt fra 1.230 i marts 2000 til 136 den 16. maj 2003. Nvidias overskud i dag viser, ligesom Ciscos dengang, ikke, om kundernes udgifter vil holde.

Indberetningerne beskriver mangel, ikke målt kapacitetsudnyttelse, og 1999 havde sin egen efterspørgselsfortælling: BellSouths topchef, Duane Ackerman, var blandt dem, der hævdede, at internettrafikken blev ved med at ”fordobles hver 100. dag”. I begyndelsen af 2001, skriver Richmond Fed i analysen, ”havde der fundet massive overinvesteringer sted i sektoren, især inden for fiberoptiske langdistancekabler”. Microsoft advarer: ”Overvurdering af efterspørgslen eller fejlafstemte kapacitetsinvesteringer kan resultere i underudnyttelse af infrastrukturen og kan føre til nedskrivninger …” Også ordrebeholdningen strækker sig langt ud i tiden: Oracle venter, at omkring 13 % af de 664 mia. dollar bliver til omsætning inden for tolv måneder, CoreWeave 41 % af de 103,7 mia. dollar inden for 24 måneder.

Aktivernes levetid ændrer risikoens karakter. Fiber kan, når det først er lagt, være i brug i årtier. AI-servere afskrives meget hurtigere: Alphabet afskriver servere og netværksudstyr generelt over seks år (10-K), Meta de fleste over 5,5 år efter at have forlænget skønnet i 2025 (10-K), Microsoft over to til seks år og Anthropic alle materielle anlægsaktiver over tre til fem år. Amazon har sænket levetiden for en del af sin serverpark til fem år fra seks med begrundelsen: ”Den kortere levetid skyldes det øgede tempo i den teknologiske udvikling, særligt inden for kunstig intelligens og maskinlæring.”

Ud fra disse data holder tesen for kernen: de største købere betaler for det meste via pengestrømmen fra driften, sælgerne melder om mangel, omsætningen er stor, og det forventede P/E ligger et godt stykke under niveauet i marts 2000. Den overdriver på historikken, da dotcom-selskaberne havde omsætning og Cisco var meget profitabel, og på kapacitetsudnyttelsen, hvor der er tale om en aktuel mangel og ikke en garanti. Den overser de stærkeste paralleller: leverandør- og cirkulær finansiering, leasingaftaler og joint ventures, den højeste koncentration siden midten af 1960'erne, en CAPE nær toppen fra 1999, hastigt stigende margingæld og, i udkanten, gearede neoclouds (specialiserede GPU-clouds som CoreWeave og Nebius). Den mest oplagte skabelon er telekrakket i 2001-02, ikke Pets.com.