AI heeft de omzetschaal die de dotcomgolf miste, en de financieringskringlopen van de telecomcrash

Het prospectus van Anthropic, op 26 oktober 2026 openbaar gemaakt, zet cijfers achter de stelling dat de huidige AI-uitgaven geen herhaling van 2000 zijn. De ontwikkelaar van de Claude-modellen rapporteerde over de zes maanden tot en met 30 juni 2026 een omzet van $16,3 mld., tegen $1,2 mld. een jaar eerder, en de operationele activiteiten leverden $3,9 mld. aan kasstroom op, blijkt uit de Form S-1. Volgens die redenering is dat het verschil: AI heeft betalende klanten en de chips draaien op volle toeren, terwijl het dotcomtijdperk glasvezel ongebruikt achterliet. Deze analyse toetst die bewering aan twaalf maatstaven, grotendeels met Amerikaanse gegevens. Het stuk is bedoeld als uitleg, niet als koersvoorspelling of beleggingsadvies.

De eerlijke versie van de redenering begint bij de vraag wie betaalt. Een groot deel van de netwerkaanleg in 1999-2000 werd uitgevoerd door telecombedrijven en start-ups die afhankelijk waren van de aandelen- en obligatiemarkt. Global Crossing rapporteerde over 2000 een verlies toerekenbaar aan gewone aandeelhouders van $1,98 mld. bij een omzet van $3,79 mld. (10-K). De grootste kopers van nu zijn zeer winstgevend. Microsoft genereerde in het jaar tot en met 30 juni 2026 $182,9 mld. aan operationele kasstroom, tegen $115,9 mld. aan toevoegingen aan materiële vaste activa (10-K). Bij Alphabet waren de cijfers over het eerste halfjaar $84,9 mld. tegen $80,6 mld. (10-Q), en bij Meta over negen maanden $96,9 mld. tegen $83,1 mld. (10-Q). Amazon is de uitzondering: de vrije kasstroom, een non-GAAP-maatstaf, was over de twaalf maanden tot en met 30 juni 2026 negatief, met $7,6 mld. (10-Q).

Aan de aanbodzijde is de omzet groot en stijgend. De omzet van Data Center van Nvidia bedroeg in het kwartaal tot en met 26 juli 2026 $89,0 mld., 117% meer dan een jaar eerder (10-Q). Google Cloud zette in het tweede kwartaal van 2026 $24,8 mld. om (10-Q) en Amazon Web Services $42,2 mld. (10-Q). De omzet van Anthropic steeg van $41 mln. in 2023 naar $4,6 mld. in 2025, en het operationele verlies daalde in het eerste halfjaar van 2026 tot $0,7 mld., van $2,1 mld. een jaar eerder. Het nettoverlies over het halfjaar bedroeg $80,7 mld., maar uit de S-1 blijkt dat $72,4 mld. daarvan voortkwam uit veranderingen in de reële waarde van converteerbare obligaties, SAFE's en derivatenverplichtingen, een post zonder kasuitstroom die wordt uitgelegd in het hieronder gelinkte stuk van Polstob over converteerbare obligaties.

Verkopers zeggen bovendien dat ze de vraag niet kunnen bijbenen. De S-1 van Anthropic spreekt van een “omgeving met beperkte rekenkracht, waarin de vraag van klanten de beschikbare rekenkracht overtreft”. Volgens het jaarverslag van Microsoft beperkt vraag die de capaciteit overstijgt hoe snel het bedrijf klanten kan bedienen, en Nvidia zegt “momenteel bepaalde beperkingen in het aanbod te ondervinden”. De gecontracteerde orderportefeuille is groot: de commerciële resterende prestatieverplichting van Microsoft steeg 84% tot $678 mld., en de orderportefeuille van Google Cloud bedroeg $513,9 mld., beide per 30 juni 2026. Oracle rapporteerde $664 mld. per 31 augustus 2026 (10-Q) en CoreWeave $103,7 mld. per 30 juni 2026 (10-Q).

Op één maatstaf lijken de waarderingen minder gespannen. De S&P 500 noteerde op 23 oktober 2026 tegen 18,7 keer de verwachte winst over twaalf maanden, onder het vijfjaarsgemiddelde van 19,8, volgens FactSet; dat steunt op schattingen van analisten, die de winstgroei over kalenderjaar 2026 toen op 33,1% zetten. Het rapport van FactSet van 24 januari 2020 zette de hoogste stand in twintig jaar op 24,4, op 24 maart 2000. Ook de beursgangen zijn rustiger. De IPO-statistieken van Jay Ritter tellen 476 beursgangen in 1999 en 380 in 2000, met een gemiddeld rendement op de eerste handelsdag van 71,2% en 56,3%, tegen 90 in 2025 met 29,3%. Het aantal techbeursgangen bedroeg toen 370 en 261, en 31 in 2025 (Ritter).

De kopers betalen. Anthropic had per 30 september 2026 meer dan 11.900 klanten die over de afgelopen twaalf maanden elk $100.000 of meer opbrachten, tegen meer dan 950 een jaar eerder. Breed gebruik is nog een minderheid: 17% tot 20% van de Amerikaanse bedrijven meldde tussen december 2025 en mei 2026 AI te gebruiken, stelde het Census Bureau vast. Stroom is een fysieke grens waarvoor geen onderbouwd equivalent uit 2000 bestaat. In een rapport van 10 april 2025 schatte het Internationaal Energieagentschap het verbruik van datacenters in 2024 op ongeveer 415 TWh, zo'n 1,5% van het wereldwijde elektriciteitsverbruik, voorspelde het ongeveer 945 TWh in 2030 en schreef het dat “elektriciteitsnetten op veel plaatsen al onder druk staan”, waarbij ongeveer 20% van de geplande projecten vertraging dreigt op te lopen.

Het zwakste deel van het argument dat het anders is, is de financiering. In 2000 leenden apparatuurmakers aan hun klanten. Per 30 september 2000 had Lucent toegezegd tot ongeveer $6,7 mld. aan krediet aan klanten te verstrekken en tot ongeveer $1,4 mld. aan schulden van klanten te garanderen (10-K). Het jaarverslag over 2000 van Cisco meldde: “We ervaren een toenemende vraag naar klantfinanciering, waaronder financiering via leningen, en leaseoplossingen.” Nvidia had per 26 juli 2026 $99 mld. aan aandelenbelangen in het eigen ecosysteem plus $25 mld. aan toezeggingen, en stemde in augustus in met garanties tot maximaal $105 mld. ter dekking van leases op de campus van SB Energy in Ohio voor een aan OpenAI gelieerde partij (10-Q). Elke garantie gaat doorgaans in met de bijbehorende lease, de eerste naar verwachting in boekjaar 2029, en keert alleen uit als bepaalde huurders in gebreke blijven.

Volgens de S-1 van Anthropic zijn sommige cloudleveranciers “ook strategische investeerders in ons, zijn ze onze klanten en bieden ze AI-modellen en -diensten aan die met de onze concurreren”. Anthropic heeft toegezegd minstens $44,9 mld. uit te geven bij Microsoft tot mei 2033, minstens ongeveer $114,5 mld. bij Google tot juli 2033 en minstens $110,0 mld. bij Amazon tot april 2036, ongeacht het werkelijke gebruik. Dat is volgens de rekensom van Polstob $269,4 mld.; het document noemt geen totaal. Overeenkomsten voor de aankoop van obligaties (note purchase agreements) stellen Anthropic in staat tot $20,0 mld. aan obligaties uit te geven aan Google, $15,0 mld. aan Amazon en $42,0 mld. aan Broadcom of een aangewezen financiële partner, samen $77 mld. volgens de optelling van Polstob.

Global Crossing sloot 2000 af met $6,3 mld. aan langlopende schulden plus $1,0 mld. aan kortlopende leningen en vroeg op 28 januari 2002 bescherming aan onder Chapter 11 (8-K); WorldCom volgde op 21 juli 2002 (persbericht). Het maximale verliesrisico van Meta in de niet-geconsolideerde joint ventures voor datacenters bedroeg per 30 september 2026 $68,4 mld., inclusief $41,5 mld. aan restwaardegaranties. De leases van Anthropic voor apparatuur van Broadcom brengen een huur van ongeveer $161,2 mld. mee, exclusief rente. CoreWeave had per 30 juni 2026 $35,6 mld. aan uitstaande hoofdsom van schulden; Nebius nam een faciliteit van $3,5 mld. met een looptijd van 364 dagen af bij Citi (6-K); SpaceX verwacht ongeveer $40 mld. aan hoofdsom onder een gpu-lease die nog niet was afgerond (8-K); Oracle verkocht in het kwartaal tot en met 31 augustus 2026 voor $19,9 mld. aan aandelen via een at-the-market-programma.

S&P Dow Jones Indices constateerde “een niveau van concentratie dat sinds het midden van de jaren zestig niet meer is gezien” toen de tien grootste bedrijven in de S&P 500 medio 2025 bijna 40% van het indexgewicht bereikten. De cyclisch gecorrigeerde koers-winstverhouding (CAPE) van Robert Shiller piekte in december 1999 op 44,2, de hoogste stand van de reeks sinds 1881; de voorlopige stand voor oktober 2026 is ongeveer 41. Het effectenkrediet (margin debt) bereikte in juni 2026 een record van $1,50 biljoen in de gegevens van FINRA, 49% meer dan een jaar eerder, en $1,48 biljoen in september, 31% meer. In maart 2000 piekte het op $299,9 mld., 80,5% meer dan een jaar eerder. De groeipercentages (berekeningen van Polstob) zijn vergelijkbaar; de nominale, niet geschaalde niveaus niet.

Beleggers accepteren nog steeds verliezen: 78% van de beursgangen in 1999-2000 had een negatieve winst per aandeel over de afgelopen twaalf maanden, tegen 70% over 2011-2025, blijkt uit de gegevens van Ritter. De prijzen per eenheid daalden in beide tijdperken, toen geleidelijk en de laatste jaren sterk, gemeten met verschillende maatstaven. De prijzen voor interlokaal bellen in de VS daalden van december 1997 tot maart 2003 met 18,5%, merkte de Richmond Fed op, terwijl Epoch AI op 12 maart 2025 vaststelde dat de prijs om een vast prestatieniveau van taalmodellen te bereiken met een factor 9 tot 900 per jaar daalde, afhankelijk van de benchmark.

Het idee dat dotcombedrijven geen omzet hadden, houdt geen stand bij lezing van hun jaarstukken. Pets.com rapporteerde over 1999 een omzet van ongeveer $5,8 mln. en een nettoverlies van ongeveer $61,8 mln., en op 4 november 2000 nam het bestuur een plan tot volledige liquidatie aan, nadat er geen levensvatbaar bod was gekomen om het bedrijf te kopen of te financieren (10-K). Webvan had in 2000 een netto-omzet van $178,5 mln. en een nettoverlies van $453,3 mln.; de accountants uitten “aanzienlijke twijfel over het vermogen van Webvan om de activiteiten voort te zetten”. eToys had in het jaar tot en met 31 maart 2000 een netto-omzet van $151,0 mln. en een nettoverlies van $189,6 mln. (10-K). De kloof zat tussen omzet en verliezen.

Winsten van leveranciers voorkwamen evenmin een crash. Cisco boekte in het jaar tot en met 29 juli 2000 een nettowinst van $2,67 mld. bij een netto-omzet van $18,9 mld. (10-K). Toch sloeg de aanleg waaraan het bedrijf leverde om: de Amerikaanse investeringen in communicatieapparatuur stegen van ongeveer $62 mld. per jaar begin 1996 tot ruim $135 mld. eind 2000, in constante dollars van 1996, en daalden daarna tot onder $93 mld. eind 2001, stelde de Richmond Fed vast. De telecomindex van de Nasdaq daalde van 1.230 in maart 2000 tot 136 op 16 mei 2003. De winsten van Nvidia nu laten, net als die van Cisco toen, niet zien of de uitgaven van de klanten zullen aanhouden.

Documenten beschrijven tekorten, geen gemeten bezettingsgraad, en ook 1999 had een eigen verhaal over de vraag: Duane Ackerman, CEO van BellSouth, was een van degenen die beweerden dat het internetverkeer bleef “verdubbelen om de 100 dagen”. Begin 2001 had volgens het artikel van de Richmond Fed “massale overinvestering plaatsgevonden in de sector, met name op het gebied van glasvezelkabel voor lange afstanden”. Microsoft waarschuwt: “Overschatting van de vraag of een verkeerde afstemming van investeringen in capaciteit kan leiden tot onderbenutting van infrastructuur en tot bijzondere waardeverminderingen ...” De orderportefeuille heeft bovendien een lange looptijd: Oracle verwacht dat ongeveer 13% van de $664 mld. binnen twaalf maanden omzet wordt, CoreWeave 41% van de $103,7 mld. binnen 24 maanden.

De levensduur van activa verandert de aard van het risico. Glasvezel kan, eenmaal aangelegd, tientallen jaren in gebruik blijven. AI-servers worden veel sneller afgeschreven: Alphabet schrijft servers en netwerkapparatuur doorgaans af over zes jaar (10-K), Meta de meeste over 5,5 jaar nadat de schatting in 2025 werd verlengd (10-K), Microsoft over twee tot zes jaar en Anthropic alle materiële vaste activa over drie tot vijf jaar. Amazon verkortte de gebruiksduur van een deel van het bestand tot vijf jaar, van zes, en schreef: “De kortere gebruiksduur is het gevolg van het hogere tempo van technologische ontwikkeling, met name op het gebied van kunstmatige intelligentie en machine learning.”

Op basis van dit bewijs houdt de stelling stand voor de kern: de grootste kopers betalen grotendeels uit hun operationele kasstroom, verkopers melden tekorten, de omzet is groot en de verwachte koers-winstverhouding ligt ruim onder het niveau van maart 2000. Ze overdrijft wat de geschiedenis betreft, want dotcombedrijven hadden omzet en Cisco was zeer winstgevend, en wat de bezettingsgraad betreft, die een huidig tekort is en geen garantie. Ze mist de sterkste parallellen: leveranciers- en circulaire financiering, leases en joint ventures, de hoogste concentratie sinds het midden van de jaren zestig, een CAPE bij de piek van 1999, snel stijgend effectenkrediet en, aan de rand, neoclouds met hoge schulden (gespecialiseerde gpu-clouds zoals CoreWeave en Nebius). Het betere voorbeeld is de telecomcrash van 2001-02, niet Pets.com.