AIはITバブルになかった売上規模を持つ　ただ資金の循環は通信バブル崩壊と重なる

アンソロピック（Anthropic）が2026年10月26日に公開した目論見書は、現在のAI投資は2000年の再来ではないという主張に数字の裏づけを与えている。Claudeシリーズのモデルを開発する同社の届出書（Form S-1）によると、2026年6月30日までの6カ月間の売上高は163億ドルで、前年同期の12億ドルから急増した。営業活動では39億ドルの現金を生み出した。この主張によれば、違いはここにある。AIには対価を払う顧客がいて、半導体はフル稼働している。ITバブル期には光ファイバーが使われないまま残った。本稿は主に米国のデータを使い、この主張を12の指標で検証する。理解を深めるための解説であり、株価の予想や投資助言ではない。

公平に論じるなら、出発点は誰が支払っているかだ。1999〜2000年のネットワーク構築の多くは、株式市場や債券市場に頼る通信会社や新興企業が担った。グローバル・クロッシング（Global Crossing）の2000年の普通株主に帰属する損失は、売上高37億9000万ドルに対して19億8000万ドルだった（10-K）。現在の最大の買い手は高い収益力を持つ企業だ。マイクロソフトは2026年6月30日までの1年間に1829億ドルの営業キャッシュフローを生み、有形固定資産の取得額1159億ドルを上回った（10-K）。アルファベットの上半期は849億ドルに対して806億ドル（10-Q）、メタの9カ月間は969億ドルに対して831億ドルだった（10-Q）。例外はアマゾンで、非GAAP指標であるフリーキャッシュフローは2026年6月30日までの12カ月間でマイナス76億ドルだった（10-Q）。

供給側の売上高は大きく、なお伸びている。エヌビディアのData Center部門の売上高は2026年7月26日までの四半期に890億ドルとなり、前年同期比117%増えた（10-Q）。2026年4〜6月期の売上高は、Google Cloudが248億ドル（10-Q）、Amazon Web Services（AWS）が422億ドル（10-Q）だった。アンソロピックの売上高は2023年の4100万ドルから2025年には46億ドルに増え、2026年上半期の営業損失は7億ドルと、前年同期の21億ドルから縮小した。上半期の純損失は807億ドルだったが、S-1によるとそのうち724億ドルは転換社債、SAFE、デリバティブ負債の公正価値の変動によるものだ。現金の流出を伴わない項目で、下記リンクのPolstobの転換社債に関する記事で解説している。

売り手側も需要に追いつけないとしている。アンソロピックのS-1は「顧客の需要が利用可能な計算資源を上回る、計算資源に制約のある環境」に言及している。マイクロソフトは年次報告書で、能力を超える需要のために顧客への対応を速められないと説明し、エヌビディアは「現在、一部で供給の制約に直面している」としている。契約済みの受注残も大きい。2026年6月30日時点で、マイクロソフトの商業部門の残存履行義務は84%増の6780億ドル、Google Cloudの受注残は5139億ドルだった。オラクルは2026年8月31日時点で6640億ドル（10-Q）、コアウィーブは2026年6月30日時点で1037億ドル（10-Q）を報告した。

ある指標でみると、バリュエーションの過熱感は小さい。ファクトセット（FactSet）によると、S&P500種株価指数の予想PER（今後12カ月の予想利益ベース）は2026年10月23日時点で18.7倍と、5年平均の19.8倍を下回った。ただしこれはアナリスト予想に基づく数値で、その時点の予想では2026暦年の増益率は33.1%だった。ファクトセットの2020年1月24日のリポートは、過去20年のピークを2000年3月24日の24.4倍としている。新規株式公開（IPO）も落ち着いている。ジェイ・リッター（Jay Ritter）氏のIPO統計によると、IPO件数は1999年が476件、2000年が380件で、初日の平均騰落率はそれぞれ71.2%と56.3%だった。2025年は90件で29.3%だった。テック企業のIPOは当時が370件と261件、2025年は31件だった（リッター氏）。

買い手は実際に対価を払っている。アンソロピックで過去12カ月に10万ドル以上の売上高をもたらした顧客は、2026年9月30日時点で1万1900社超と、1年前の950社超から増えた。ただ、幅広い利用はなお少数派だ。米国勢調査局によると、2025年12月から2026年5月にかけてAIを利用していると答えた米企業は17〜20%だった。電力は物理的な制約で、2000年については出典で裏づけられる同様の制約はない。国際エネルギー機関（IEA）は2025年4月10日公表のリポートで、2024年のデータセンターの電力使用量を約415テラワット時（TWh）、世界の電力の約1.5%と推計し、2030年には約945TWhに達すると予測した。そのうえで「多くの地域で送電網はすでに逼迫している」とし、計画中のプロジェクトの約20%に遅れのリスクがあると指摘した。

今回は違うという主張で最も弱いのは資金調達だ。2000年には機器メーカーが顧客に資金を貸していた。ルーセント（Lucent）は2000年9月30日時点で、顧客に最大約67億ドルの信用を供与し、顧客の債務を最大約14億ドル保証することを約束していた（10-K）。シスコシステムズ（Cisco）の2000年の年次報告書には「融資やリースを含む、顧客向けファイナンスへの需要の高まりに直面している」とある。エヌビディアは2026年7月26日時点で、エコシステムへの株式投資990億ドルに加え、250億ドルの投資確約を抱えていた。8月には、SBエナジー（SB Energy）のオハイオ州のキャンパスでオープンAI（OpenAI）の関連会社向けリースを裏づける、上限1050億ドルの保証に合意した（10-Q）。各保証は原則として対応するリースとともに始まり、最初のリースは2029年度に始まる見込みだ。支払いが生じるのは、特定のテナントが債務不履行に陥った場合に限られる。

アンソロピックのS-1は、一部のクラウド事業者について「当社の戦略的投資家でもあり、当社の顧客でもあり、当社と競合するAIモデルやサービスを提供している」と記している。同社は実際の利用量にかかわらず、マイクロソフトに2033年5月までに少なくとも449億ドル、グーグルに2033年7月までに少なくとも約1145億ドル、アマゾンに2036年4月までに少なくとも1100億ドルを支出することを確約している。Polstobの計算では合計2694億ドルで、届出書は合計額を示していない。社債購入契約により、同社はグーグルに最大200億ドル、アマゾンに最大150億ドル、ブロードコムまたは指定の金融パートナーに最大420億ドルの社債を発行できる。Polstobの計算では計770億ドルとなる。

グローバル・クロッシングは2000年末時点で63億ドルの長期債務と10億ドルの短期借入金を抱え、2002年1月28日に米連邦破産法11条の適用を申請した（8-K）。ワールドコム（WorldCom）も2002年7月21日に続いた（発表資料）。メタの連結対象外のデータセンター合弁会社をめぐる損失の最大エクスポージャーは2026年9月30日時点で684億ドルで、うち415億ドルは残存価値保証だった。アンソロピックのブロードコムからの機器リースの賃料は、利息を除き約1612億ドルにのぼる。コアウィーブの債務元本は2026年6月30日時点で356億ドルだった。ネビウス（Nebius）はシティから35億ドル、期間364日の融資枠を得た（6-K）。スペースXは、まだ完了していないGPUリースで約400億ドルの元本を見込む（8-K）。オラクルは2026年8月31日までの四半期に、アット・ザ・マーケット（ATM）プログラムを通じて199億ドルの株式を売却した。

S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスは、S&P500の上位10社の比率が2025年半ばに40%近くに達したことについて、「1960年代半ば以来の集中度」と指摘した。ロバート・シラー（Robert Shiller）氏の景気循環調整後PER（CAPE）は1999年12月に44.2倍でピークをつけ、1881年以降の系列の最高を記録した。2026年10月の暫定値は約41倍だ。FINRAのデータによると、信用取引残高（マージンデット）は2026年6月に過去最高の1.50兆ドルに達し、前年同月比49%増えた。9月は1.48兆ドルで、31%増だった。2000年3月のピークは2999億ドルで、1年間で80.5%増えていた。Polstobの計算による増加率は比べられるが、規模を調整していない名目の水準は比べられない。

投資家は今も赤字を受け入れている。リッター氏のデータによると、1999〜2000年のIPOの78%は直近の1株利益が赤字で、2011〜2025年は70%だった。単価はどちらの時代も下がったが、当時は緩やかに、近年は急激に下がっており、尺度も異なる。リッチモンド連銀によると、米国の長距離電話料金は1997年12月から2003年3月に18.5%下がった。一方、エポックAI（Epoch AI）は2025年3月12日、言語モデルで一定の性能を得るための価格が、ベンチマークによって年9分の1から900分の1のペースで下がっていると分析した。

ITバブル期の企業には売上高がなかったという見方は、開示資料を見れば成り立たない。ペッツ・ドットコム（Pets.com）の1999年の売上高は約580万ドル、純損失は約6180万ドルだった。事業の買収や資金提供について実現可能な提案が得られず、取締役会は2000年11月4日に全面清算の計画を採択した（10-K）。ウェブバン（Webvan）の2000年の純売上高は1億7850万ドル、純損失は4億5330万ドルで、監査法人は「ウェブバンが継続企業として存続する能力に重大な疑義」を表明した。イートイズ（eToys）の2000年3月31日までの1年間の純売上高は1億5100万ドル、純損失は1億8960万ドルだった（10-K）。問題は売上高と損失の差にあった。

供給側企業の利益も、バブル崩壊を防げなかった。シスコシステムズは2000年7月29日までの1年間に、純売上高189億ドルに対し26億7000万ドルの純利益を上げた（10-K）。それでも同社が機器を供給した設備投資は反転した。リッチモンド連銀によると、米国の通信機器への投資は1996年の実質ドル換算で、1996年初めの年約620億ドルから2000年終盤には1350億ドル超に増えたが、2001年終盤には930億ドルを下回った。ナスダック通信株指数は2000年3月の1230から、2003年5月16日には136に下落した。当時のシスコシステムズと同じく、現在のエヌビディアの利益も、顧客の支出が続くかどうかを示すものではない。

開示資料が示すのは供給不足であり、測定された稼働率ではない。1999年にも独自の需要の物語があった。ベルサウス（BellSouth）のドゥエイン・アッカーマン（Duane Ackerman）最高経営責任者（CEO）は、インターネットの通信量が「100日ごとに倍増」し続けていると主張した一人だった。リッチモンド連銀の論文によると、2001年初めまでに「この部門、特に長距離光ファイバーケーブルの分野で大規模な過剰投資が起きていた」。マイクロソフトは「需要の過大評価や設備投資のずれは、インフラの稼働率の低下を招き、減損につながる可能性がある……」と警告している。受注残の期間も長い。オラクルは6640億ドルのうち約13%が12カ月以内に売上高になると見込み、コアウィーブは1037億ドルのうち41%が24カ月以内に売上高になると見込む。

資産の耐用年数の違いは、リスクの形を変える。光ファイバーは一度敷設すれば数十年使える。AIサーバーの償却ははるかに早い。アルファベットはサーバーとネットワーク機器を原則6年で償却し（10-K）、メタは2025年に見積もりを延ばしたうえで、大半を5.5年で償却している（10-K）。マイクロソフトは2〜6年、アンソロピックは有形固定資産全体を3〜5年で償却する。アマゾンは一部の設備の耐用年数を6年から5年に短縮し、「耐用年数の短縮は、技術開発、特に人工知能と機械学習の分野のペースが速まっているためだ」と説明した。

これらの証拠に基づけば、主張は中核部分については成り立つ。最大の買い手は主に営業キャッシュフローで支払い、売り手は供給不足を報告し、売上高は大きく、予想PERは2000年3月を大きく下回る。一方、歴史については誇張がある。ITバブル期の企業にも売上高があり、シスコシステムズは高収益だった。稼働率についても同様で、現在の供給不足は将来を保証するものではない。そして最も強い類似点を見落としている。ベンダーファイナンスと循環的な資金供給、リースと合弁会社、1960年代半ば以来の高い集中度、1999年のピークに近いCAPE、急増する信用取引残高、そして周縁部では、レバレッジをかけたネオクラウド（コアウィーブやネビウスのようなGPUクラウドの専業）だ。より近い前例はペッツ・ドットコムではなく、2001〜02年の通信バブル崩壊である。