AI har inntektene dotcom-selskapene manglet – og telekomkrakkets sirkulære finansiering

Anthropics prospekt, offentliggjort 26. oktober 2026, setter tall på argumentet om at dagens AI-investeringer ikke er en gjentakelse av 2000. Selskapet bak Claude-modellene rapporterte inntekter på 16,3 milliarder dollar for seksmånedersperioden fram til 30. juni 2026, mot 1,2 milliard dollar året før, og den løpende driften ga en kontantstrøm på 3,9 milliarder dollar, ifølge S-1-prospektet. Ifølge argumentet er det nettopp dette som er forskjellen: AI har betalende kunder, og brikkene går for fullt, mens dotcom-æraen etterlot seg fiber som lå ubrukt. Denne analysen prøver påstanden på tolv mål, for det meste med amerikanske data. Den er ment som kunnskapsstoff, ikke som kursprognose eller investeringsråd.

Den rettferdige versjonen av argumentet begynner med hvem som betaler. Mye av nettverksutbyggingen i 1999–2000 ble gjort av teleselskaper og oppstartsselskaper som var avhengige av aksje- og obligasjonsmarkedet. Global Crossing rapporterte et underskudd henførbart til ordinære aksjonærer på 1,98 milliarder dollar på inntekter på 3,79 milliarder dollar for 2000 (10-K). Dagens største kjøpere tjener svært godt. Microsoft hadde en kontantstrøm fra driften på 182,9 milliarder dollar i regnskapsåret fram til 30. juni 2026, mot tilganger på eiendom og utstyr på 115,9 milliarder dollar (10-K). For Alphabet var tallene for første halvår 84,9 mot 80,6 milliarder dollar (10-Q), og for Meta for de første ni månedene 96,9 mot 83,1 milliarder dollar (10-Q). Amazon er unntaket: Den frie kontantstrømmen, et non-GAAP-mål, var negativ med 7,6 milliarder dollar for de tolv månedene fram til 30. juni 2026 (10-Q).

Salget på leverandørsiden er stort og stigende. Nvidias inntekter i Data Center var 89,0 milliarder dollar i kvartalet fram til 26. juli 2026, opp 117 prosent fra året før (10-Q). Google Cloud fikk inn 24,8 milliarder dollar (10-Q) og Amazon Web Services 42,2 milliarder dollar (10-Q) i andre kvartal 2026. Anthropics inntekter steg fra 41 millioner dollar i 2023 til 4,6 milliarder dollar i 2025, og driftsunderskuddet krympet til 0,7 milliarder dollar i første halvår 2026 fra 2,1 milliarder dollar året før. Nettounderskuddet for halvåret var 80,7 milliarder dollar, men S-1-prospektet viser at 72,4 milliarder av dette skyldtes endringer i virkelig verdi av konvertible obligasjoner, SAFE-er og derivatforpliktelser, en ikke-kontant post som forklares i Polstobs artikkel om konvertible obligasjoner, lenket nedenfor.

Selgerne sier også at de ikke klarer å holde tritt. Anthropics S-1 beskriver «et miljø med knapphet på regnekraft, der kundenes etterspørsel overstiger tilgjengelig regnekraft». Microsofts årsrapport sier at etterspørsel ut over kapasiteten begrenser hvor raskt selskapet kan betjene kundene, og Nvidia sier at selskapet «for tiden opplever visse begrensninger i leveransene». Ordrereservene er store: Microsofts gjenstående leveringsforpliktelser i den kommersielle virksomheten steg 84 prosent til 678 milliarder dollar, og ordrereserven til Google Cloud var 513,9 milliarder dollar, begge per 30. juni 2026. Oracle rapporterte 664 milliarder dollar per 31. august 2026 (10-Q) og CoreWeave 103,7 milliarder dollar per 30. juni 2026 (10-Q).

Verdsettelsene ser mindre strukket ut på ett mål. S&P 500 ble handlet til 18,7 ganger ventet inntjening for de neste tolv månedene 23. oktober 2026, under femårssnittet på 19,8, ifølge FactSet; det bygger på analytikernes anslag, som da la til grunn en resultatvekst på 33,1 prosent for kalenderåret 2026. FactSets rapport fra 24. januar 2020 satte toppen for de foregående 20 årene til 24,4, nådd 24. mars 2000. Også børsnoteringene er roligere. Jay Ritters statistikk over børsnoteringer teller 476 noteringer i 1999 og 380 i 2000, med en gjennomsnittlig kursoppgang første handelsdag på 71,2 og 56,3 prosent, mot 90 noteringer i 2025 med 29,3 prosent. Teknologinoteringene var 370 og 261 den gang, og 31 i 2025 (Ritter).

Kjøperne betaler. Anthropic hadde per 30. september 2026 over 11 900 kunder som hver sto for 100 000 dollar eller mer i inntekter de siste tolv månedene, opp fra over 950 ett år tidligere. Bred bruk er fortsatt et mindretallsfenomen: Mellom desember 2025 og mai 2026 oppga 17 til 20 prosent av amerikanske bedrifter at de brukte AI, viser tall fra det amerikanske statistikkbyrået Census Bureau. Strøm er en fysisk begrensning uten noen kildebelagt motsvarighet fra 2000. I en rapport fra 10. april 2025 anslo Det internasjonale energibyrået (IEA) datasentrenes forbruk til rundt 415 TWh i 2024, om lag 1,5 prosent av verdens strømforbruk, og ventet rundt 945 TWh innen 2030. Byrået skrev at «strømnettene allerede er under press mange steder», og at rundt 20 prosent av de planlagte prosjektene risikerer forsinkelser.

Det svakeste punktet i argumentet om at det er annerledes nå, er finansieringen. I 2000 lånte utstyrsprodusentene ut penger til kundene sine. Per 30. september 2000 hadde Lucent forpliktet seg til å gi kundene kreditt på opptil rundt 6,7 milliarder dollar og til å garantere kundegjeld på opptil rundt 1,4 milliard dollar (10-K). Ciscos årsrapport for 2000 skrev: «Vi opplever økt etterspørsel etter kundefinansiering, blant annet lånefinansiering, og etter leasingløsninger.» Nvidia hadde per 26. juli 2026 egenkapitalinvesteringer i økosystemet sitt på 99 milliarder dollar, pluss forpliktelser på 25 milliarder dollar, og i august gikk selskapet med på garantier med et tak på 105 milliarder dollar for leieavtaler ved SB Energys anlegg i Ohio for et selskap tilknyttet OpenAI (10-Q). Hver garanti løper som regel fra leieavtalen den gjelder starter, den første ventet i regnskapsåret 2029, og utløser bare utbetaling dersom bestemte leietakere misligholder.

Anthropics S-1 sier at enkelte av skyleverandørene «også er strategiske investorer i oss, er kundene våre og tilbyr AI-modeller og -tjenester som konkurrerer med våre». Selskapet har forpliktet seg til å bruke minst 44,9 milliarder dollar hos Microsoft fram til mai 2033, minst om lag 114,5 milliarder dollar hos Google fram til juli 2033 og minst 110,0 milliarder dollar hos Amazon fram til april 2036, uansett hvor mye det faktisk bruker. Det blir 269,4 milliarder dollar etter Polstobs regnestykke; dokumentet oppgir ingen sum. Avtaler om kjøp av obligasjoner gir selskapet adgang til å utstede obligasjoner for opptil 20,0 milliarder dollar til Google, 15,0 milliarder dollar til Amazon og 42,0 milliarder dollar til Broadcom eller en utpekt finansiell partner, til sammen 77 milliarder dollar etter Polstobs summering.

Global Crossing gikk ut av 2000 med 6,3 milliarder dollar i langsiktig gjeld pluss 1,0 milliard dollar i kortsiktige lån, og søkte konkursbeskyttelse etter Chapter 11 28. januar 2002 (8-K); WorldCom fulgte etter 21. juli 2002 (melding). Metas maksimale tapseksponering i de ikke-konsoliderte joint venture-selskapene for datasentre var 68,4 milliarder dollar per 30. september 2026, medregnet 41,5 milliarder dollar i restverdigarantier. Anthropics leieavtaler for utstyr fra Broadcom innebærer en leie på rundt 161,2 milliarder dollar eksklusive renter. CoreWeave hadde 35,6 milliarder dollar i gjeld (hovedstol) per 30. juni 2026; Nebius tok opp en lånefasilitet på 3,5 milliarder dollar med 364 dagers løpetid fra Citi (6-K); SpaceX venter en hovedstol på rundt 40 milliarder dollar under en GPU-leieavtale som ennå ikke var gjennomført (8-K); Oracle solgte aksjer for 19,9 milliarder dollar gjennom et at-the-market-program, der aksjene selges løpende i markedet, i kvartalet fram til 31. august 2026.

S&P Dow Jones Indices fant «et konsentrasjonsnivå som ikke er sett siden midten av 1960-tallet» da de ti største selskapene i S&P 500 sto for nesten 40 prosent av indeksvekten i midten av 2025. Robert Shillers syklisk justerte P/E (CAPE) toppet seg på 44,2 i desember 1999, det høyeste i serien siden 1881, og den foreløpige verdien for oktober 2026 er rundt 41. Marginlånene nådde rekordhøye 1,50 billioner dollar i juni 2026 ifølge FINRAs data, 49 prosent mer enn ett år tidligere, og var 1,48 billioner dollar i september, opp 31 prosent. I mars 2000 toppet de seg på 299,9 milliarder dollar, opp 80,5 prosent på ett år. Vekstratene (Polstobs beregninger) kan sammenlignes; de nominelle, ujusterte nivåene kan ikke.

Investorene godtar fortsatt underskudd: 78 prosent av selskapene som ble børsnotert i 1999–2000, hadde negativt resultat per aksje for de siste tolv månedene, mot 70 prosent i 2011–2025, viser Ritters data. Enhetsprisene falt i begge epoker, gradvis den gang og bratt de siste årene, målt på ulike måter. Prisene på langdistansesamtaler i USA falt 18,5 prosent fra desember 1997 til mars 2003, påpekte den regionale sentralbanken Richmond Fed, mens Epoch AI 12. mars 2025 fant at prisen for å nå et gitt ytelsesnivå for språkmodeller falt med en faktor på 9 til 900 i året, avhengig av hvilken standardisert test som ble brukt.

Forestillingen om at dotcom-selskapene ikke hadde inntekter, holder ikke når man leser regnskapene deres. Pets.com rapporterte inntekter på rundt 5,8 millioner dollar for 1999 og et nettounderskudd på rundt 61,8 millioner dollar, og 4. november 2000 vedtok styret en plan for full avvikling etter at det ikke var kommet noe levedyktig tilbud om å kjøpe eller finansiere virksomheten (10-K). Webvan hadde en netto omsetning på 178,5 millioner dollar i 2000 og et nettounderskudd på 453,3 millioner dollar; revisorene uttrykte «vesentlig tvil om Webvans evne til fortsatt drift». eToys hadde en netto omsetning på 151,0 millioner dollar og et nettounderskudd på 189,6 millioner dollar i regnskapsåret fram til 31. mars 2000 (10-K). Problemet var avstanden mellom inntekter og underskudd.

Heller ikke leverandørenes overskudd hindret et krakk. Cisco hadde et nettoresultat på 2,67 milliarder dollar på en netto omsetning på 18,9 milliarder dollar i regnskapsåret fram til 29. juli 2000 (10-K). Likevel snudde utbyggingen selskapet leverte til: Amerikanske investeringer i kommunikasjonsutstyr steg fra rundt 62 milliarder dollar i året tidlig i 1996 til over 135 milliarder dollar sent i 2000, i faste 1996-dollar, og falt deretter til under 93 milliarder dollar mot slutten av 2001, fant Richmond Fed. Nasdaqs telekomindeks falt fra 1 230 i mars 2000 til 136 per 16. mai 2003. Nvidias overskudd i dag sier, i likhet med Ciscos den gang, ingenting om hvorvidt kundenes investeringer vil vare.

Rapportene beskriver mangel, ikke målt kapasitetsutnyttelse, og 1999 hadde sin egen fortelling om etterspørsel: BellSouth-sjef Duane Ackerman var blant dem som hevdet at internettrafikken fortsatte å «doble seg hver 100. dag». Tidlig i 2001 hadde det ifølge Richmond Fed-artikkelen «funnet sted massive overinvesteringer i sektoren, særlig i fiberoptiske kabler for langdistanse». Microsoft advarer: «Overvurdering av etterspørselen eller kapasitetsinvesteringer som ikke står i forhold til behovet, kan føre til underutnyttelse av infrastrukturen og kan føre til nedskrivninger ...» Ordrereservene har dessuten lang horisont: Oracle venter at rundt 13 prosent av sine 664 milliarder dollar blir inntekter innen tolv måneder, CoreWeave 41 prosent av sine 103,7 milliarder dollar innen 24 måneder.

Levetiden til eiendelene endrer risikobildet. Fiber kan, når den først er lagt, være i bruk i flere tiår. AI-servere avskrives langt raskere: Alphabet avskriver servere og nettverksutstyr som hovedregel over seks år (10-K), Meta de fleste over 5,5 år etter å ha forlenget anslaget i 2025 (10-K), Microsoft over to til seks år og Anthropic all eiendom og alt utstyr over tre til fem år. Amazon kortet ned levetiden for deler av serverparken til fem år fra seks og begrunnet det slik: «Den kortere levetiden skyldes det økte tempoet i teknologiutviklingen, særlig innen kunstig intelligens og maskinlæring.»

Ut fra dette holder tesen for kjernen: De største kjøperne betaler i hovedsak med kontantstrøm fra driften, selgerne melder om mangel, inntektene er store, og P/E på ventet inntjening ligger godt under nivået i mars 2000. Den er overdrevet når det gjelder historien, siden dotcom-selskapene hadde inntekter og Cisco var svært lønnsomt, og når det gjelder kapasitetsutnyttelsen, der dagens mangel ikke er noen garanti. Den overser de sterkeste parallellene: leverandørfinansiering og sirkulær finansiering, leieavtaler og joint ventures, den høyeste konsentrasjonen siden midten av 1960-tallet, en CAPE nær toppen fra 1999, raskt økende marginlån og, i ytterkanten, girede neoclouds (spesialiserte GPU-skyer som CoreWeave og Nebius). Den nærmeste malen er telekomkrakket i 2001–02, ikke Pets.com.