L'IA ha i ricavi che mancavano alle dot-com e i finanziamenti circolari del crac delle telecom

Il prospetto di Anthropic, reso pubblico il 26 ottobre 2026, dà numeri alla tesi secondo cui l'attuale spesa per l'IA non è una replica del 2000. Lo sviluppatore dei modelli Claude ha registrato ricavi per 16,3 miliardi di dollari nei sei mesi al 30 giugno 2026, contro 1,2 miliardi un anno prima, e le sue attività operative hanno generato 3,9 miliardi di liquidità, secondo il suo Form S-1. La tesi sostiene che la differenza sta qui: l'IA ha clienti che pagano e i suoi chip lavorano a pieno regime, mentre l'era delle dot-com lasciò fibra inutilizzata. Questa analisi mette alla prova l'affermazione su dodici parametri, per lo più con dati statunitensi. Ha scopo divulgativo: non è una previsione sui prezzi delle azioni né una consulenza finanziaria.

La versione onesta della tesi parte da chi paga. Gran parte della costruzione delle reti nel 1999-2000 fu realizzata da operatori e start-up che dipendevano dal mercato azionario e obbligazionario. Global Crossing registrò per il 2000 una perdita attribuibile agli azionisti ordinari di 1,98 miliardi di dollari su ricavi per 3,79 miliardi (10-K). I maggiori acquirenti di oggi sono molto redditizi. Microsoft ha generato 182,9 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo nell'esercizio al 30 giugno 2026, a fronte di 115,9 miliardi di investimenti in immobili, impianti e macchinari (10-K). Per Alphabet i dati del primo semestre sono stati di 84,9 miliardi contro 80,6 miliardi (10-Q) e per Meta, su nove mesi, di 96,9 miliardi contro 83,1 miliardi (10-Q). Amazon è l'eccezione: il suo free cash flow, una misura non-GAAP, è stato negativo per 7,6 miliardi di dollari nei dodici mesi al 30 giugno 2026 (10-Q).

Le vendite dal lato dell'offerta sono elevate e in crescita. I ricavi Data Center di Nvidia sono stati di 89,0 miliardi di dollari nel trimestre al 26 luglio 2026, in aumento del 117% su base annua (10-Q). Nel secondo trimestre 2026 Google Cloud ha incassato 24,8 miliardi (10-Q) e Amazon Web Services 42,2 miliardi (10-Q). I ricavi di Anthropic sono passati da 41 milioni di dollari nel 2023 a 4,6 miliardi nel 2025 e la sua perdita operativa si è ridotta a 0,7 miliardi nel primo semestre 2026, da 2,1 miliardi un anno prima. La perdita netta del semestre è stata di 80,7 miliardi, ma l'S-1 mostra che 72,4 miliardi derivano da variazioni del fair value di obbligazioni convertibili, SAFE e passività derivate, una voce non monetaria spiegata nell'articolo di Polstob sulle obbligazioni convertibili segnalato più sotto.

Anche i venditori dicono di non riuscire a tenere il passo. L'S-1 di Anthropic parla di un «contesto di capacità di calcolo limitata, in cui la domanda dei clienti supera la capacità disponibile». Il rapporto annuale di Microsoft afferma che una domanda superiore alla sua capacità limita la rapidità con cui può servire i clienti, e Nvidia dichiara di «registrare attualmente alcuni vincoli di offerta». Il portafoglio ordini contrattualizzato è ampio: le obbligazioni di prestazione residue commerciali di Microsoft sono salite dell'84% a 678 miliardi di dollari e il portafoglio di Google Cloud era di 513,9 miliardi, entrambi al 30 giugno 2026. Oracle ha indicato 664 miliardi al 31 agosto 2026 (10-Q) e CoreWeave 103,7 miliardi al 30 giugno 2026 (10-Q).

Su un parametro le valutazioni appaiono meno tirate. Il 23 ottobre 2026 l'S&P 500 trattava a 18,7 volte gli utili attesi a 12 mesi, sotto la media quinquennale di 19,8, secondo FactSet; il dato si basa sulle stime degli analisti, che allora indicavano una crescita degli utili del 33,1% per l'anno solare 2026. Il rapporto di FactSet del 24 gennaio 2020 collocava il picco ventennale a 24,4, il 24 marzo 2000. Anche le quotazioni sono più tranquille. Le statistiche sulle Ipo di Jay Ritter contano 476 Ipo nel 1999 e 380 nel 2000, con rendimenti medi nel primo giorno del 71,2% e del 56,3%, contro 90 nel 2025 al 29,3%. Le Ipo tecnologiche furono allora 370 e 261, contro 31 nel 2025 (Ritter).

Gli acquirenti pagano. Al 30 settembre 2026 Anthropic aveva oltre 11.900 clienti che generavano almeno 100.000 dollari negli ultimi dodici mesi, contro oltre 950 un anno prima. L'uso diffuso resta però minoritario: tra dicembre 2025 e maggio 2026 dichiarava di usare l'IA tra il 17% e il 20% delle imprese statunitensi, secondo il Census Bureau. L'energia è un limite fisico che non ha un equivalente documentato nel 2000. In un rapporto pubblicato il 10 aprile 2025 l'Agenzia internazionale dell'energia ha stimato i consumi dei data center in circa 415 TWh nel 2024, intorno all'1,5% dell'elettricità mondiale, ne ha previsto circa 945 TWh entro il 2030 e ha scritto che «in molti luoghi le reti elettriche sono già sotto pressione», con circa il 20% dei progetti pianificati a rischio di ritardo.

Il punto più debole della tesi del «diverso» è il finanziamento. Nel 2000 i produttori di apparecchiature prestavano ai propri clienti. Al 30 settembre 2000 Lucent si era impegnata a concedere credito ai clienti fino a circa 6,7 miliardi di dollari e a garantirne il debito fino a circa 1,4 miliardi (10-K). Il rapporto annuale 2000 di Cisco affermava: «Registriamo una crescente domanda di finanziamenti ai clienti, compresi prestiti, e di soluzioni di leasing». Al 26 luglio 2026 Nvidia deteneva 99 miliardi di dollari di partecipazioni nel proprio ecosistema più 25 miliardi di impegni e ad agosto ha concordato garanzie, con un tetto di 105 miliardi, a sostegno dei leasing nel campus di SB Energy in Ohio per una società collegata a OpenAI (10-Q). Ogni garanzia decorre in genere con il relativo leasing, il primo atteso nell'esercizio 2029, e viene escussa solo se determinati locatari risultano inadempienti.

L'S-1 di Anthropic afferma che alcuni dei suoi fornitori cloud «sono anche nostri investitori strategici, sono nostri clienti e offrono modelli e servizi di IA in concorrenza con i nostri». La società si è impegnata a spendere almeno 44,9 miliardi di dollari con Microsoft fino a maggio 2033, almeno 114,5 miliardi circa con Google fino a luglio 2033 e almeno 110,0 miliardi con Amazon fino ad aprile 2036, a prescindere dall'uso effettivo. Sono 269,4 miliardi secondo i calcoli di Polstob; il documento non indica un totale. Accordi di acquisto di obbligazioni le consentono di emettere titoli fino a 20,0 miliardi verso Google, 15,0 miliardi verso Amazon e 42,0 miliardi verso Broadcom o un partner finanziario designato, 77 miliardi nella somma di Polstob.

Global Crossing chiuse il 2000 con 6,3 miliardi di dollari di debito a lungo termine più 1,0 miliardi di prestiti a breve e chiese la protezione del Chapter 11 il 28 gennaio 2002 (8-K); WorldCom la seguì il 21 luglio 2002 (comunicato). Al 30 settembre 2026 l'esposizione massima di Meta alle perdite nelle joint venture non consolidate per i data center era di 68,4 miliardi, compresi 41,5 miliardi di garanzie sul valore residuo. I leasing di apparecchiature Broadcom di Anthropic comportano canoni per circa 161,2 miliardi, interessi esclusi. Al 30 giugno 2026 CoreWeave aveva 35,6 miliardi di debito in linea capitale; Nebius ha ottenuto da Citi una linea di credito da 3,5 miliardi a 364 giorni (6-K); SpaceX prevede circa 40 miliardi di capitale nell'ambito di un leasing di Gpu non ancora perfezionato (8-K); Oracle ha venduto azioni per 19,9 miliardi con un programma at-the-market nel trimestre al 31 agosto 2026.

S&P Dow Jones Indices ha rilevato «un livello di concentrazione che non si vedeva dalla metà degli anni Sessanta» quando, a metà 2025, le 10 maggiori società dell'S&P 500 sono arrivate a pesare quasi il 40% dell'indice. Il P/E corretto per il ciclo di Robert Shiller toccò il picco di 44,2 nel dicembre 1999, il massimo della serie dal 1881, e la lettura provvisoria di ottobre 2026 è di circa 41. Il debito a margine ha raggiunto il record di 1.500 miliardi di dollari a giugno 2026 nei dati FINRA, il 49% in più di un anno prima, e 1.480 miliardi a settembre, in aumento del 31%. Nel marzo 2000 toccò il picco di 299,9 miliardi, in aumento dell'80,5% in un anno. I tassi di crescita (calcoli di Polstob) sono confrontabili; i livelli nominali, non rapportati ad altre grandezze, no.

Gli investitori accettano ancora le perdite: secondo i dati di Ritter, il 78% delle Ipo del 1999-2000 aveva un utile per azione negativo negli ultimi dodici mesi, contro il 70% nel 2011-2025. I prezzi unitari sono scesi in entrambe le epoche, gradualmente allora e in modo marcato negli ultimi anni, su misure diverse. I prezzi delle chiamate interurbane negli Stati Uniti calarono del 18,5% tra dicembre 1997 e marzo 2003, ha osservato la Fed di Richmond, mentre il 12 marzo 2025 Epoch AI ha rilevato che il prezzo per ottenere un dato livello di prestazioni di un modello linguistico scendeva da 9 a 900 volte l'anno, a seconda del benchmark.

L'idea che le dot-com non avessero ricavi non regge alla prova dei loro bilanci. Pets.com registrò nel 1999 ricavi per circa 5,8 milioni di dollari e una perdita netta di circa 61,8 milioni, e il 4 novembre 2000 il consiglio di amministrazione approvò un piano di liquidazione totale dopo che non era arrivata alcuna offerta valida per acquistare o finanziare l'attività (10-K). Webvan ebbe vendite nette per 178,5 milioni nel 2000 e una perdita netta di 453,3 milioni; i revisori espressero «un dubbio sostanziale sulla capacità di Webvan di continuare a operare come entità in funzionamento». eToys ebbe vendite nette per 151,0 milioni e una perdita netta di 189,6 milioni nell'esercizio al 31 marzo 2000 (10-K). Il divario era tra ricavi e perdite.

Nemmeno gli utili dei fornitori evitarono il crac. Cisco realizzò un utile netto di 2,67 miliardi di dollari su vendite nette per 18,9 miliardi nell'esercizio al 29 luglio 2000 (10-K). Eppure la costruzione che riforniva si invertì: gli investimenti statunitensi in apparecchiature per le comunicazioni salirono da circa 62 miliardi di dollari l'anno all'inizio del 1996 a oltre 135 miliardi alla fine del 2000, in dollari costanti del 1996, per poi scendere sotto i 93 miliardi entro la fine del 2001, ha rilevato la Fed di Richmond. L'indice Nasdaq delle telecomunicazioni scese da 1.230 punti nel marzo 2000 a 136 entro il 16 maggio 2003. Gli utili di Nvidia oggi, come quelli di Cisco allora, non dicono se la spesa dei suoi clienti durerà.

I documenti descrivono carenze, non un utilizzo misurato, e anche il 1999 aveva la sua narrazione sulla domanda: Duane Ackerman, amministratore delegato di BellSouth, era tra chi sosteneva che il traffico internet continuasse a «raddoppiare ogni 100 giorni». All'inizio del 2001, scrive lo studio della Fed di Richmond, «nel settore si era verificato un massiccio sovrainvestimento, in particolare nel cavo in fibra ottica a lunga distanza». Microsoft avverte: «Una sovrastima della domanda o un disallineamento degli investimenti in capacità possono comportare un sottoutilizzo delle infrastrutture e portare a svalutazioni ...». Anche il portafoglio ordini ha scadenze lunghe: Oracle prevede che circa il 13% dei suoi 664 miliardi diventi ricavo entro dodici mesi, CoreWeave il 41% dei suoi 103,7 miliardi entro 24 mesi.

La vita utile degli asset cambia la forma del rischio. La fibra, una volta posata, può restare in uso per decenni. I server per l'IA si ammortizzano molto più in fretta: Alphabet ammortizza server e apparecchiature di rete in genere in sei anni (10-K), Meta la maggior parte in 5,5 anni dopo aver allungato la stima nel 2025 (10-K), Microsoft in un periodo da due a sei anni e Anthropic tutti gli immobili, impianti e macchinari in un periodo da tre a cinque. Amazon ha ridotto a cinque anni da sei la vita utile di una parte del proprio parco, spiegando: «La vita utile più breve è dovuta al ritmo più rapido dello sviluppo tecnologico, in particolare nel campo dell'intelligenza artificiale e dell'apprendimento automatico.»

Alla luce di questi dati la tesi regge per il nucleo: i maggiori acquirenti pagano per lo più con il flusso di cassa operativo, i venditori segnalano carenze, i ricavi sono elevati e il P/E prospettico è ben al di sotto di quello del marzo 2000. È esagerata sulla storia, perché le dot-com avevano ricavi e Cisco era molto redditizia, e sull'utilizzo, che è una carenza attuale e non una garanzia. Trascura i parallelismi più forti: i finanziamenti dei fornitori e circolari, leasing e joint venture, la concentrazione più alta dalla metà degli anni Sessanta, un CAPE vicino al picco del 1999, un debito a margine in rapida crescita e, ai margini, neocloud indebitati (cloud specializzati in Gpu come CoreWeave e Nebius). Il modello più vicino è il crac delle telecomunicazioni del 2001-02, non Pets.com.