KI hat die Umsätze, die Dotcom fehlten, und die Finanzierungskreisläufe des Telekom-Crashs

Anthropics Börsenprospekt, am 26. Oktober 2026 veröffentlicht, liefert Zahlen für die These, dass die heutigen KI-Ausgaben keine Wiederholung des Jahres 2000 sind. Der Entwickler der Claude-Modelle meldete für die sechs Monate bis 30. Juni 2026 einen Umsatz von 16,3 Mrd. Dollar nach 1,2 Mrd. Dollar ein Jahr zuvor, und die laufende Geschäftstätigkeit brachte 3,9 Mrd. Dollar an Mitteln ein, wie aus seinem Formular S-1 hervorgeht. Darin liege der Unterschied, so die These: KI hat zahlende Kundschaft, und ihre Chips laufen unter Volllast, während aus der Dotcom-Ära ungenutzte Glasfaser zurückblieb. Diese Analyse prüft die Behauptung anhand von zwölf Kriterien, überwiegend mit US-Daten. Sie dient der Einordnung und ist weder eine Kursprognose noch eine Anlageberatung.

Die faire Fassung des Arguments beginnt mit der Frage, wer zahlt. Einen Großteil des Netzausbaus von 1999 bis 2000 stemmten Netzbetreiber und Start-ups, die auf Aktien- und Anleihemärkte angewiesen waren. Global Crossing wies für 2000 einen den Stammaktionären zurechenbaren Verlust von 1,98 Mrd. Dollar bei einem Umsatz von 3,79 Mrd. Dollar aus (10-K). Die größten Käufer von heute sind hochprofitabel. Microsoft erwirtschaftete im Geschäftsjahr bis 30. Juni 2026 einen operativen Cashflow von 182,9 Mrd. Dollar, bei Zugängen zu Sachanlagen von 115,9 Mrd. Dollar (10-K). Bei Alphabet lauteten die Halbjahreszahlen 84,9 Mrd. Dollar gegenüber 80,6 Mrd. Dollar (10-Q), bei Meta für neun Monate 96,9 Mrd. Dollar gegenüber 83,1 Mrd. Dollar (10-Q). Amazon ist die Ausnahme: Sein freier Cashflow, eine Non-GAAP-Kennzahl, lag in den zwölf Monaten bis 30. Juni 2026 bei minus 7,6 Mrd. Dollar (10-Q).

Auf der Anbieterseite sind die Umsätze hoch und steigen. Nvidias Umsatz im Segment Data Center lag im Quartal bis 26. Juli 2026 bei 89,0 Mrd. Dollar, 117 % mehr als ein Jahr zuvor (10-Q). Google Cloud nahm im zweiten Quartal 2026 24,8 Mrd. Dollar ein (10-Q), Amazon Web Services 42,2 Mrd. Dollar (10-Q). Anthropics Umsatz stieg von 41 Mio. Dollar im Jahr 2023 auf 4,6 Mrd. Dollar im Jahr 2025, und der operative Verlust verringerte sich im ersten Halbjahr 2026 auf 0,7 Mrd. Dollar nach 2,1 Mrd. Dollar ein Jahr zuvor. Der Nettoverlust des Halbjahres betrug 80,7 Mrd. Dollar, doch laut S-1 gingen 72,4 Mrd. Dollar davon auf Veränderungen des beizulegenden Zeitwerts von Wandelanleihen, SAFEs und derivativen Verbindlichkeiten zurück, einen nicht zahlungswirksamen Posten, den Polstobs unten verlinkter Beitrag über Wandelanleihen erklärt.

Auch sagen die Anbieter, sie kämen nicht hinterher. Anthropics S-1 spricht von einem „Umfeld knapper Rechenleistung, in dem die Kundennachfrage die verfügbare Rechenleistung übersteigt“. Laut Microsofts Geschäftsbericht begrenzt eine Nachfrage über der eigenen Kapazität, wie schnell der Konzern Kundinnen und Kunden bedienen kann, und Nvidia erklärt, es habe „derzeit mit gewissen Lieferengpässen zu tun“. Der vertraglich gesicherte Auftragsbestand ist groß: Microsofts verbleibende Leistungsverpflichtungen im kommerziellen Geschäft stiegen um 84 % auf 678 Mrd. Dollar, der Auftragsbestand von Google Cloud lag bei 513,9 Mrd. Dollar, beides zum 30. Juni 2026. Oracle meldete zum 31. August 2026 664 Mrd. Dollar (10-Q), CoreWeave zum 30. Juni 2026 103,7 Mrd. Dollar (10-Q).

Nach einem Maßstab wirken die Bewertungen weniger überdehnt. Der S&P 500 wurde am 23. Oktober 2026 mit dem 18,7-Fachen der erwarteten Gewinne der nächsten 12 Monate gehandelt, unter seinem Fünfjahresdurchschnitt von 19,8, wie FactSet ermittelte; das beruht auf Schätzungen von Analystinnen und Analysten, die damals ein Gewinnwachstum von 33,1 % für das Kalenderjahr 2026 erwarteten. FactSets Bericht vom 24. Januar 2020 bezifferte den Höchstwert der vorangegangenen 20 Jahre auf 24,4, erreicht am 24. März 2000. Auch der Emissionsmarkt ist ruhiger. Jay Ritters IPO-Statistik zählt 476 Börsengänge im Jahr 1999 und 380 im Jahr 2000 mit durchschnittlichen Erstnotizgewinnen von 71,2 % und 56,3 %, gegenüber 90 im Jahr 2025 mit 29,3 %. Damals gab es 370 und 261 Tech-Börsengänge, 2025 waren es 31 (Ritter).

Die Kundschaft zahlt. Anthropic hatte zum 30. September 2026 mehr als 11.900 Kunden, die in den vorangegangenen zwölf Monaten jeweils 100.000 Dollar oder mehr Umsatz brachten, nach mehr als 950 ein Jahr zuvor. Breite Nutzung ist aber noch die Ausnahme: Zwischen Dezember 2025 und Mai 2026 gaben 17 % bis 20 % der US-Unternehmen an, KI zu nutzen, wie das Census Bureau ermittelte. Strom ist eine physische Grenze, für die es keine belegte Entsprechung aus dem Jahr 2000 gibt. In einem am 10. April 2025 veröffentlichten Bericht bezifferte die Internationale Energieagentur den Verbrauch von Rechenzentren 2024 auf rund 415 TWh, etwa 1,5 % des weltweiten Stromverbrauchs, rechnete bis 2030 mit rund 945 TWh und schrieb: „Die Stromnetze sind vielerorts bereits stark belastet“; rund 20 % der geplanten Projekte drohten Verzögerungen.

Die größte Schwäche des Arguments, es sei diesmal anders, ist die Finanzierung. Im Jahr 2000 liehen Ausrüster ihren Kunden Geld. Lucent hatte sich zum 30. September 2000 verpflichtet, Kunden Kredite von bis zu rund 6,7 Mrd. Dollar zu gewähren und für Kundenschulden von bis zu rund 1,4 Mrd. Dollar zu bürgen (10-K). Im Geschäftsbericht 2000 von Cisco hieß es: „Wir verzeichnen eine steigende Nachfrage nach Kundenfinanzierung, einschließlich Kreditfinanzierung, und nach Leasinglösungen.“ Nvidia hielt zum 26. Juli 2026 Beteiligungen von 99 Mrd. Dollar in seinem Ökosystem und hatte weitere 25 Mrd. Dollar zugesagt; im August vereinbarte der Konzern Garantien mit einer Obergrenze von 105 Mrd. Dollar, die Leasingverträge auf dem Campus von SB Energy in Ohio für ein mit OpenAI verbundenes Unternehmen absichern (10-Q). Jede Garantie beginnt in der Regel mit dem jeweiligen Leasingvertrag, der erste wird im Geschäftsjahr 2029 erwartet, und greift nur, wenn bestimmte Mieter ausfallen.

Laut Anthropics S-1 sind einige seiner Cloud-Anbieter „zugleich strategische Investoren bei uns, unsere Kunden und Anbieter von KI-Modellen und -Diensten, die mit unseren konkurrieren“. Das Unternehmen hat sich verpflichtet, unabhängig von seiner tatsächlichen Nutzung mindestens 44,9 Mrd. Dollar bei Microsoft bis Mai 2033, mindestens rund 114,5 Mrd. Dollar bei Google bis Juli 2033 und mindestens 110,0 Mrd. Dollar bei Amazon bis April 2036 auszugeben. Das sind nach Polstobs Berechnung 269,4 Mrd. Dollar; eine Summe nennt das Dokument nicht. Über Vereinbarungen zum Kauf von Anleihen kann Anthropic Schuldtitel von bis zu 20,0 Mrd. Dollar an Google, 15,0 Mrd. Dollar an Amazon und 42,0 Mrd. Dollar an Broadcom oder einen benannten Finanzpartner ausgeben, nach Polstobs Rechnung zusammen 77 Mrd. Dollar.

Global Crossing beendete das Jahr 2000 mit langfristigen Schulden von 6,3 Mrd. Dollar und kurzfristigen Krediten von 1,0 Mrd. Dollar und beantragte am 28. Januar 2002 Gläubigerschutz nach Chapter 11 (8-K); WorldCom folgte am 21. Juli 2002 (Mitteilung). Metas maximales Verlustrisiko aus nicht konsolidierten Gemeinschaftsunternehmen für Rechenzentren lag zum 30. September 2026 bei 68,4 Mrd. Dollar, einschließlich Restwertgarantien von 41,5 Mrd. Dollar. Anthropics Leasingverträge für Broadcom-Ausrüstung sehen Mieten von rund 161,2 Mrd. Dollar ohne Zinsen vor. CoreWeave hatte zum 30. Juni 2026 Schulden von 35,6 Mrd. Dollar (Nennwert); Nebius nahm bei der Citi eine Kreditlinie über 3,5 Mrd. Dollar mit 364 Tagen Laufzeit auf (6-K); SpaceX rechnet mit rund 40 Mrd. Dollar Kapital aus einem noch nicht abgeschlossenen GPU-Leasing (8-K); Oracle verkaufte im Quartal bis 31. August 2026 über ein At-the-Market-Programm Aktien für 19,9 Mrd. Dollar.

S&P Dow Jones Indices stellte „einen Konzentrationsgrad fest, wie es ihn seit Mitte der 1960er-Jahre nicht gegeben hat“, als die 10 größten Unternehmen im S&P 500 Mitte 2025 fast 40 % des Indexgewichts erreichten. Robert Shillers zyklisch bereinigtes KGV (CAPE) erreichte im Dezember 1999 mit 44,2 den höchsten Stand der seit 1881 geführten Reihe; der vorläufige Wert für Oktober 2026 liegt bei rund 41. Die Wertpapierkredite (Margin Debt) erreichten laut FINRA-Daten im Juni 2026 den Rekord von 1,50 Bio. Dollar, 49 % mehr als ein Jahr zuvor, und im September 1,48 Bio. Dollar, ein Plus von 31 %. Im März 2000 lag der Höchststand bei 299,9 Mrd. Dollar, 80,5 % mehr als ein Jahr zuvor. Vergleichbar sind die Wachstumsraten (Berechnungen von Polstob), nicht die nominalen, nicht skalierten Niveaus.

Anlegerinnen und Anleger nehmen weiterhin Verluste hin: Laut Ritters Daten wiesen 78 % der Börsenneulinge von 1999 bis 2000 einen negativen Gewinn je Aktie über die vorangegangenen zwölf Monate aus, gegenüber 70 % im Zeitraum 2011 bis 2025. In beiden Epochen fielen die Stückpreise, damals allmählich, in den vergangenen Jahren steil, gemessen an unterschiedlichen Größen. Die Preise für Ferngespräche in den USA sanken von Dezember 1997 bis März 2003 um 18,5 %, wie die Richmond Fed festhielt, während Epoch AI am 12. März 2025 feststellte, dass der Preis für ein festes Leistungsniveau von Sprachmodellen je nach Benchmark um das 9- bis 900-Fache pro Jahr sank.

Die Vorstellung, Dotcom-Firmen hätten keinen Umsatz gehabt, hält ihren Pflichtmitteilungen nicht stand. Pets.com meldete für 1999 einen Umsatz von rund 5,8 Mio. Dollar und einen Nettoverlust von rund 61,8 Mio. Dollar, und am 4. November 2000 beschloss das Board einen Plan zur vollständigen Liquidation, nachdem kein tragfähiges Angebot für einen Kauf oder eine Finanzierung des Geschäfts eingegangen war (10-K). Webvan erzielte 2000 einen Nettoumsatz von 178,5 Mio. Dollar bei einem Nettoverlust von 453,3 Mio. Dollar; die Abschlussprüfer äußerten „erhebliche Zweifel an der Fähigkeit von Webvan zur Unternehmensfortführung“. eToys kam im Geschäftsjahr bis 31. März 2000 auf einen Nettoumsatz von 151,0 Mio. Dollar und einen Nettoverlust von 189,6 Mio. Dollar (10-K). Die Lücke klaffte zwischen Umsatz und Verlusten.

Auch die Gewinne der Zulieferer verhinderten den Absturz nicht. Cisco verdiente im Geschäftsjahr bis 29. Juli 2000 netto 2,67 Mrd. Dollar bei einem Nettoumsatz von 18,9 Mrd. Dollar (10-K). Dennoch kehrte sich der Ausbau, den Cisco belieferte, um: Die US-Investitionen in Kommunikationsausrüstung stiegen von rund 62 Mrd. Dollar pro Jahr Anfang 1996 auf über 135 Mrd. Dollar Ende 2000, in konstanten Dollar von 1996, und fielen dann bis Ende 2001 unter 93 Mrd. Dollar, wie die Richmond Fed ermittelte. Der Nasdaq-Telekomindex fiel von 1.230 Punkten im März 2000 auf 136 Punkte am 16. Mai 2003. Nvidias heutige Gewinne zeigen, wie damals die von Cisco, nicht, ob die Ausgaben der Kundschaft von Dauer sind.

Die Pflichtmitteilungen beschreiben Engpässe, keine gemessene Auslastung, und auch 1999 gab es eine eigene Nachfragegeschichte: BellSouth-Chef Duane Ackerman gehörte zu denen, die behaupteten, der Internetverkehr „verdoppelt sich alle 100 Tage“. Anfang 2001 hatte es laut dem Papier der Richmond Fed „massive Überinvestitionen in der Branche gegeben, besonders bei Fernverbindungen aus Glasfaserkabeln“. Microsoft warnt: „Eine Überschätzung der Nachfrage oder falsch ausgerichtete Kapazitätsinvestitionen können zu einer Unterauslastung der Infrastruktur und zu Wertminderungen führen ...“ Zudem ist der Auftragsbestand langfristig: Oracle erwartet, dass rund 13 % seiner 664 Mrd. Dollar binnen zwölf Monaten zu Umsatz werden, CoreWeave 41 % seiner 103,7 Mrd. Dollar binnen 24 Monaten.

Die Nutzungsdauer verändert die Gestalt des Risikos. Einmal verlegte Glasfaser kann jahrzehntelang genutzt werden. KI-Server werden weit schneller abgeschrieben: Alphabet schreibt Server und Netzwerkausrüstung in der Regel über sechs Jahre ab (10-K), Meta die meisten davon über 5,5 Jahre, nachdem der Konzern die Schätzung 2025 verlängert hatte (10-K), Microsoft über zwei bis sechs Jahre und Anthropic alle Sachanlagen über drei bis fünf Jahre. Amazon verkürzte die Nutzungsdauer eines Teils seiner Serverflotte von sechs auf fünf Jahre und begründete dies so: „Die kürzeren Nutzungsdauern sind auf das höhere Tempo der technologischen Entwicklung zurückzuführen, besonders im Bereich künstliche Intelligenz und maschinelles Lernen.“

Nach dieser Faktenlage trifft die These für den Kern zu: Die größten Käufer zahlen überwiegend aus dem operativen Cashflow, die Anbieter melden Engpässe, die Umsätze sind hoch, und das erwartete KGV liegt deutlich unter dem Stand vom März 2000. Überzeichnet ist sie beim historischen Vergleich, denn Dotcom-Firmen hatten Umsatz und Cisco war hochprofitabel, und bei der Auslastung, die ein aktueller Engpass ist und keine Garantie. Sie übersieht die stärksten Parallelen: Lieferanten- und Kreislauffinanzierung, Leasingverträge und Gemeinschaftsunternehmen, die höchste Konzentration seit Mitte der 1960er-Jahre, ein CAPE nahe dem Höchststand von 1999, rasch steigende Wertpapierkredite und am Rand fremdfinanzierte Neoclouds (spezialisierte GPU-Clouds wie CoreWeave und Nebius). Die bessere Vorlage ist der Telekom-Crash von 2001-02, nicht Pets.com.