AI ma przychody na skalę, jakiej brakowało dotcomom, i pętle finansowania znane z krachu telekomów

Prospekt Anthropic, upubliczniony 26 października 2026 r., dostarcza liczb na poparcie tezy, że dzisiejsze wydatki na AI nie są powtórką z 2000 r. Twórca modeli Claude wykazał przychody w wysokości 16,3 mld USD za sześć miesięcy do 30 czerwca 2026 r. wobec 1,2 mld USD rok wcześniej, a jego działalność operacyjna wygenerowała 3,9 mld USD gotówki – wynika z formularza S-1. Teza głosi, że na tym polega różnica: AI ma płacących klientów, a jej układy pracują pełną parą, podczas gdy po erze dotcomów zostały nieużywane światłowody. Ta analiza sprawdza tę tezę na dwunastu miarach, w większości na danych z USA. Ma charakter edukacyjny; nie jest prognozą kursu akcji ani poradą inwestycyjną.

Uczciwa wersja tej argumentacji zaczyna się od pytania, kto płaci. Dużą część rozbudowy sieci w latach 1999–2000 prowadzili operatorzy i start-upy zależne od rynków akcji i obligacji. Global Crossing wykazał za 2000 r. stratę przypadającą na akcjonariuszy zwykłych w wysokości 1,98 mld USD przy przychodach 3,79 mld USD (10-K). Dzisiejsi najwięksi nabywcy są wysoce rentowni. Microsoft wygenerował w roku do 30 czerwca 2026 r. 182,9 mld USD przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej wobec 115,9 mld USD nakładów na rzeczowe aktywa trwałe (10-K). U Alphabetu w I półroczu było to 84,9 mld USD wobec 80,6 mld USD (10-Q), a u Mety w ciągu dziewięciu miesięcy 96,9 mld USD wobec 83,1 mld USD (10-Q). Wyjątkiem jest Amazon: jego wolne przepływy pieniężne, miara non-GAAP, wyniosły w okresie dwunastu miesięcy do 30 czerwca 2026 r. −7,6 mld USD (10-Q).

Sprzedaż po stronie dostawców jest duża i rośnie. Przychody Nvidii z segmentu Data Center wyniosły w kwartale do 26 lipca 2026 r. 89,0 mld USD, o 117 proc. więcej niż rok wcześniej (10-Q). W II kwartale 2026 r. Google Cloud uzyskał 24,8 mld USD przychodów (10-Q), a Amazon Web Services 42,2 mld USD (10-Q). Przychody Anthropic wzrosły z 41 mln USD w 2023 r. do 4,6 mld USD w 2025 r., a jego strata operacyjna zmniejszyła się w I półroczu 2026 r. do 0,7 mld USD z 2,1 mld USD rok wcześniej. Strata netto za półrocze wyniosła 80,7 mld USD, ale z formularza S-1 wynika, że 72,4 mld USD z tej kwoty to zmiany wartości godziwej obligacji zamiennych, umów SAFE i zobowiązań z tytułu instrumentów pochodnych – pozycja niegotówkowa, którą wyjaśnia podlinkowany poniżej tekst Polstob o obligacjach zamiennych.

Sprzedawcy twierdzą też, że nie nadążają z dostawami. Formularz S-1 Anthropic mówi o „otoczeniu ograniczonym przez moc obliczeniową, w którym popyt klientów przewyższa dostępną moc”. Raport roczny Microsoftu podaje, że popyt przekraczający jego moce ogranicza tempo obsługi klientów, a Nvidia stwierdza, że „obecnie odczuwa pewne ograniczenia podaży”. Zakontraktowane portfele zamówień są duże: komercyjne pozostałe do spełnienia zobowiązania (RPO) Microsoftu wzrosły o 84 proc., do 678 mld USD, a portfel zamówień Google Cloud wyniósł 513,9 mld USD – oba dane na 30 czerwca 2026 r. Oracle wykazał 664 mld USD na 31 sierpnia 2026 r. (10-Q), a CoreWeave 103,7 mld USD na 30 czerwca 2026 r. (10-Q).

Według jednej z miar wyceny wyglądają na mniej napięte. Indeks S&P 500 był 23 października 2026 r. wyceniany na 18,7-krotność prognozowanych zysków na 12 miesięcy, poniżej średniej pięcioletniej wynoszącej 19,8 – wynika z danych FactSet; wskaźnik ten opiera się na szacunkach analityków, którzy zakładali wówczas wzrost zysków w 2026 r. kalendarzowym o 33,1 proc. Raport FactSet z 24 stycznia 2020 r. wskazywał, że szczyt z 20 lat, 24,4, przypadł na 24 marca 2000 r. Spokojniej jest też na rynku debiutów. Statystyki IPO Jaya Rittera wykazują 476 debiutów w 1999 r. i 380 w 2000 r., przy średniej stopie zwrotu pierwszego dnia notowań 71,2 proc. i 56,3 proc., wobec 90 debiutów w 2025 r. ze stopą 29,3 proc. Debiutów spółek technologicznych było wtedy 370 i 261, a w 2025 r. – 31 (Ritter).

Nabywcy płacą. Na 30 września 2026 r. Anthropic miał ponad 11 900 klientów, z których każdy przyniósł mu w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy co najmniej 100 000 USD, wobec ponad 950 rok wcześniej. Szerokie wykorzystanie AI wciąż dotyczy mniejszości: od grudnia 2025 r. do maja 2026 r. korzystanie z AI deklarowało 17–20 proc. amerykańskich firm – ustaliło Census Bureau. Fizycznym ograniczeniem jest energia, a źródła nie wskazują jej odpowiednika z 2000 r. W raporcie z 10 kwietnia 2025 r. Międzynarodowa Agencja Energetyczna oszacowała zużycie energii przez centra danych w 2024 r. na ok. 415 TWh, czyli ok. 1,5 proc. światowego zużycia energii elektrycznej, prognozowała ok. 945 TWh do 2030 r. i stwierdziła, że „sieci elektroenergetyczne w wielu miejscach są już przeciążone”, a ok. 20 proc. planowanych projektów grozi opóźnienie.

Najsłabszym punktem tezy, że tym razem jest inaczej, jest finansowanie. W 2000 r. producenci sprzętu pożyczali pieniądze swoim klientom. Na 30 września 2000 r. Lucent był zobowiązany do udzielenia klientom kredytów do ok. 6,7 mld USD i do gwarantowania ich długu do ok. 1,4 mld USD (10-K). Raport roczny Cisco za 2000 r. stwierdzał: „Obserwujemy rosnący popyt na finansowanie klientów, w tym na kredyty, oraz na rozwiązania leasingowe”. Nvidia miała na 26 lipca 2026 r. 99 mld USD inwestycji kapitałowych w swoim ekosystemie oraz 25 mld USD zobowiązań, a w sierpniu zgodziła się udzielić gwarancji z limitem 105 mld USD, zabezpieczających leasing w kampusie SB Energy w Ohio na rzecz podmiotu powiązanego z OpenAI (10-Q). Każda gwarancja co do zasady zaczyna obowiązywać wraz z danym leasingiem – pierwszy oczekiwany jest w roku obrotowym 2029 – i jest wypłacana tylko wtedy, gdy określeni najemcy nie wywiążą się ze zobowiązań.

Formularz S-1 Anthropic podaje, że niektórzy z jego dostawców chmury „są także naszymi inwestorami strategicznymi i naszymi klientami oraz oferują modele i usługi AI konkurujące z naszymi”. Anthropic zobowiązał się wydać co najmniej 44,9 mld USD u Microsoftu do maja 2033 r., co najmniej ok. 114,5 mld USD u Google do lipca 2033 r. i co najmniej 110,0 mld USD u Amazona do kwietnia 2036 r., niezależnie od faktycznego wykorzystania. Według wyliczeń Polstob to łącznie 269,4 mld USD; dokument nie podaje sumy. Umowy nabycia obligacji (note purchase agreements) pozwalają mu wyemitować obligacje o wartości do 20,0 mld USD na rzecz Google, 15,0 mld USD na rzecz Amazona i 42,0 mld USD na rzecz Broadcom lub wyznaczonego partnera finansowego – łącznie 77 mld USD według wyliczeń Polstob.

Global Crossing zakończył 2000 r. z 6,3 mld USD długu długoterminowego i 1,0 mld USD pożyczek krótkoterminowych, a 28 stycznia 2002 r. złożył wniosek o ochronę przed wierzycielami na podstawie rozdziału 11 (Chapter 11) amerykańskiego prawa upadłościowego (8-K); WorldCom zrobił to 21 lipca 2002 r. (komunikat). Maksymalna ekspozycja Mety na straty w nieskonsolidowanych wspólnych przedsięwzięciach dotyczących centrów danych wynosiła na 30 września 2026 r. 68,4 mld USD, w tym 41,5 mld USD gwarancji wartości rezydualnej. Umowy leasingu sprzętu Broadcom zawarte przez Anthropic przewidują czynsz w wysokości ok. 161,2 mld USD bez odsetek. Dług CoreWeave (kwota główna) wynosił na 30 czerwca 2026 r. 35,6 mld USD; Nebius uzyskała w Citi 364-dniową linię kredytową o wartości 3,5 mld USD (6-K); SpaceX oczekuje ok. 40 mld USD płatności kapitałowych z tytułu leasingu GPU, który nie został jeszcze zamknięty (8-K); Oracle sprzedał w kwartale do 31 sierpnia 2026 r. akcje za 19,9 mld USD w ramach programu sprzedaży typu at-the-market.

Według S&P Dow Jones Indices, gdy w połowie 2025 r. udział 10 największych spółek w indeksie S&P 500 sięgnął prawie 40 proc., był to „poziom koncentracji niewidziany od połowy lat 60.”. Cyklicznie skorygowany wskaźnik C/Z Roberta Shillera (CAPE) osiągnął szczyt 44,2 w grudniu 1999 r., najwyższy w historii szeregu od 1881 r., a wstępny odczyt za październik 2026 r. wynosi ok. 41. Według danych FINRA zadłużenie z tytułu kredytów maklerskich (margin debt) osiągnęło w czerwcu 2026 r. rekordowe 1,50 bln USD, o 49 proc. więcej niż rok wcześniej, a we wrześniu 1,48 bln USD, o 31 proc. więcej. W marcu 2000 r. jego szczyt wyniósł 299,9 mld USD, po wzroście o 80,5 proc. w ciągu roku. Porównywalne jest tempo wzrostu (wyliczenia Polstob), ale nie nominalne, nieskorygowane poziomy.

Inwestorzy wciąż akceptują straty: z danych Rittera wynika, że 78 proc. spółek debiutujących w latach 1999–2000 miało ujemny zysk na akcję za ostatnie 12 miesięcy, wobec 70 proc. w latach 2011–2025. Ceny jednostkowe spadały w obu epokach – wtedy stopniowo, w ostatnich latach gwałtownie – przy czym mierzy się je inaczej. Według Fed z Richmond ceny rozmów międzymiastowych w USA spadły od grudnia 1997 r. do marca 2003 r. o 18,5 proc., a według analizy Epoch AI z 12 marca 2025 r. cena osiągnięcia stałego poziomu wydajności modelu językowego spada od 9 do 900 razy rocznie, w zależności od testu porównawczego (benchmarku).

Pogląd, że spółki internetowe nie miały przychodów, nie wytrzymuje konfrontacji z ich sprawozdaniami. Pets.com wykazał za 1999 r. przychody w wysokości ok. 5,8 mln USD i stratę netto ok. 61,8 mln USD, a 4 listopada 2000 r. rada dyrektorów przyjęła plan całkowitej likwidacji, bo nie pojawiła się żadna realna oferta kupna ani sfinansowania spółki (10-K). Webvan miał w 2000 r. 178,5 mln USD sprzedaży netto i 453,3 mln USD straty netto; jego biegli rewidenci wyrazili „istotne wątpliwości co do zdolności Webvan do kontynuowania działalności”. eToys osiągnął w roku do 31 marca 2000 r. 151,0 mln USD sprzedaży netto i 189,6 mln USD straty netto (10-K). Przepaść dzieliła przychody od strat.

Zyski dostawców również nie zapobiegły krachowi. Cisco osiągnęło w roku do 29 lipca 2000 r. 2,67 mld USD zysku netto przy 18,9 mld USD sprzedaży netto (10-K). Mimo to rozbudowa, do której dostarczało sprzęt, się odwróciła: inwestycje w sprzęt telekomunikacyjny w USA wzrosły z ok. 62 mld USD rocznie na początku 1996 r. do ponad 135 mld USD pod koniec 2000 r. (w stałych dolarach z 1996 r.), a następnie spadły poniżej 93 mld USD pod koniec 2001 r. – ustalił Fed z Richmond. Indeks telekomunikacyjny Nasdaq spadł z 1 230 pkt w marcu 2000 r. do 136 pkt 16 maja 2003 r. Dzisiejsze zyski Nvidii, podobnie jak ówczesne zyski Cisco, nie przesądzają, czy wydatki jej klientów się utrzymają.

Dokumenty opisują niedobory, a nie zmierzone wykorzystanie mocy, a rok 1999 miał własną opowieść o popycie: twierdzenie, że ruch w internecie podwaja się „co 100 dni”, pojawiało się m.in. w wypowiedziach prezesa BellSouth Duane'a Ackermana. Według opracowania Fed z Richmond na początku 2001 r. „w sektorze doszło już do masowego przeinwestowania, zwłaszcza w dalekosiężne łącza światłowodowe”. Microsoft ostrzega: „Przeszacowanie popytu lub niedopasowanie inwestycji w moce może skutkować niepełnym wykorzystaniem infrastruktury i prowadzić do odpisów z tytułu utraty wartości…”. Portfele zamówień mają też długi horyzont: Oracle spodziewa się, że ok. 13 proc. z 664 mld USD przełoży się na przychody w ciągu dwunastu miesięcy, a CoreWeave – że 41 proc. ze 103,7 mld USD w ciągu 24 miesięcy.

Okres użytkowania aktywów zmienia charakter ryzyka. Raz położony światłowód może służyć przez dziesięciolecia. Serwery AI są amortyzowane znacznie szybciej: Alphabet amortyzuje serwery i sprzęt sieciowy co do zasady przez sześć lat (10-K), Meta większość z nich przez 5,5 roku, po wydłużeniu tego okresu w 2025 r. (10-K), Microsoft przez dwa do sześciu lat, a Anthropic wszystkie rzeczowe aktywa trwałe przez trzy do pięciu lat. Amazon skrócił okres użytkowania części swojej floty z sześciu do pięciu lat, wyjaśniając: „Krótsze okresy użytkowania wynikają z szybszego tempa rozwoju technologii, zwłaszcza w obszarze sztucznej inteligencji i uczenia maszynowego”.

Na podstawie tych danych teza broni się w odniesieniu do rdzenia rynku: najwięksi nabywcy płacą głównie z przepływów operacyjnych, sprzedawcy zgłaszają niedobory, przychody są duże, a wskaźnik C/Z liczony od prognozowanych zysków jest wyraźnie niższy niż w marcu 2000 r. Przesadza jednak w ocenie historii, bo spółki internetowe miały przychody, a Cisco było bardzo rentowne, oraz w ocenie wykorzystania mocy, bo obecny niedobór nie jest gwarancją. Pomija też najsilniejsze analogie: finansowanie przez dostawców i finansowanie cyrkularne, leasing i wspólne przedsięwzięcia, najwyższą koncentrację od połowy lat 60., wskaźnik CAPE bliski szczytowi z 1999 r., szybko rosnące zadłużenie z tytułu kredytów maklerskich oraz – na peryferiach – zadłużone neocloudy (wyspecjalizowane chmury GPU, takie jak CoreWeave i Nebius). Bliższym wzorcem jest krach telekomów z lat 2001–02, a nie Pets.com.