L'IA a les revenus qui manquaient aux dot-com, et les financements en boucle du krach télécoms

Le prospectus d'Anthropic, rendu public le 26 octobre 2026, met des chiffres sur l'argument selon lequel les dépenses actuelles dans l'IA ne rejouent pas 2000. Le développeur des modèles Claude a déclaré un chiffre d'affaires de 16,3 milliards de dollars sur les six mois clos le 30 juin 2026, contre 1,2 milliard un an plus tôt, et ses activités opérationnelles ont généré 3,9 milliards de dollars de trésorerie, selon son formulaire S-1. La thèse veut que toute la différence soit là : l'IA a des clients qui paient et ses puces tournent à plein, alors que l'ère des dot-com avait laissé de la fibre inutilisée. Cette analyse met cette affirmation à l'épreuve sur douze critères, essentiellement à partir de données américaines. Elle a une visée pédagogique et ne constitue ni une prévision de cours ni un conseil en investissement.

La version honnête de l'argument commence par ceux qui paient. Une grande partie de la construction des réseaux de 1999-2000 a été réalisée par des opérateurs et des start-up qui dépendaient des marchés d'actions et obligataires. Global Crossing a déclaré pour 2000 une perte revenant aux actionnaires ordinaires de 1,98 milliard de dollars pour un chiffre d'affaires de 3,79 milliards (10-K). Les plus gros acheteurs d'aujourd'hui sont très rentables. Microsoft a généré 182,9 milliards de dollars de trésorerie d'exploitation sur l'exercice clos le 30 juin 2026, contre 115,9 milliards d'investissements en immobilisations corporelles (10-K). Pour Alphabet, les chiffres du premier semestre sont de 84,9 milliards contre 80,6 milliards (10-Q), et pour Meta, sur neuf mois, de 96,9 milliards contre 83,1 milliards (10-Q). Amazon fait exception : son flux de trésorerie disponible, un indicateur non GAAP, était négatif de 7,6 milliards de dollars sur les douze mois clos le 30 juin 2026 (10-Q).

Côté offre, les ventes sont importantes et en hausse. Le chiffre d'affaires Data Center de Nvidia a atteint 89,0 milliards de dollars sur le trimestre clos le 26 juillet 2026, en hausse de 117 % sur un an (10-Q). Google Cloud a encaissé 24,8 milliards de dollars (10-Q) et Amazon Web Services 42,2 milliards (10-Q) au deuxième trimestre 2026. Le chiffre d'affaires d'Anthropic est passé de 41 millions de dollars en 2023 à 4,6 milliards en 2025, et sa perte d'exploitation s'est réduite à 0,7 milliard au premier semestre 2026, contre 2,1 milliards un an plus tôt. Sa perte nette semestrielle s'est élevée à 80,7 milliards de dollars, mais le S-1 montre que 72,4 milliards provenaient de variations de juste valeur de ses obligations convertibles, de ses SAFE et de ses passifs dérivés, un élément non décaissé expliqué dans l'article de Polstob sur les obligations convertibles, en lien ci-dessous.

Les vendeurs disent aussi ne pas pouvoir suivre. Le S-1 d'Anthropic évoque un « environnement contraint par la puissance de calcul, où la demande des clients dépasse la capacité de calcul disponible ». Le rapport annuel de Microsoft indique qu'une demande supérieure à ses capacités limite la rapidité avec laquelle le groupe peut servir ses clients, et Nvidia dit « connaître actuellement certaines contraintes d'approvisionnement ». Le carnet de commandes sous contrat est considérable : les obligations de prestation commerciales restant à remplir de Microsoft ont augmenté de 84 %, à 678 milliards de dollars, et le carnet de Google Cloud s'élevait à 513,9 milliards, tous deux au 30 juin 2026. Oracle a fait état de 664 milliards de dollars au 31 août 2026 (10-Q) et CoreWeave de 103,7 milliards au 30 juin 2026 (10-Q).

Sur un critère, les valorisations paraissent moins tendues. Le S&P 500 se traitait à 18,7 fois les bénéfices attendus à 12 mois le 23 octobre 2026, en dessous de sa moyenne sur cinq ans de 19,8, selon FactSet ; ce ratio repose sur les estimations des analystes, qui tablaient alors sur une croissance des bénéfices de 33,1 % pour l'année civile 2026. Le rapport de FactSet du 24 janvier 2020 situait le pic sur 20 ans à 24,4, le 24 mars 2000. Les introductions en Bourse sont aussi plus calmes. Les statistiques d'introductions en Bourse de Jay Ritter recensent 476 introductions en 1999 et 380 en 2000, avec des rendements moyens le premier jour de 71,2 % et 56,3 %, contre 90 en 2025, avec 29,3 %. Les introductions de valeurs technologiques étaient alors au nombre de 370 et 261, contre 31 en 2025 (Ritter).

Les acheteurs paient. Anthropic comptait plus de 11 900 clients lui rapportant 100 000 dollars ou plus sur les douze derniers mois au 30 septembre 2026, contre plus de 950 un an plus tôt. L'usage généralisé reste minoritaire : 17 % à 20 % des entreprises américaines ont déclaré utiliser l'IA entre décembre 2025 et mai 2026, selon le Bureau du recensement américain. L'électricité est une limite physique sans équivalent documenté pour 2000. Dans un rapport publié le 10 avril 2025, l'Agence internationale de l'énergie estimait la consommation des centres de données à environ 415 TWh en 2024, soit environ 1,5 % de l'électricité mondiale, en projetait environ 945 TWh d'ici à 2030 et jugeait que « les réseaux électriques sont déjà sous tension dans de nombreux endroits », environ 20 % des projets prévus risquant d'être retardés.

Le point faible de la thèse selon laquelle cette fois est différente, c'est le financement. En 2000, les équipementiers prêtaient à leurs clients. Au 30 septembre 2000, le groupe Lucent s'était engagé à accorder jusqu'à environ 6,7 milliards de dollars de crédit à ses clients et à garantir jusqu'à environ 1,4 milliard de dollars de leur dette (10-K). Le rapport annuel 2000 de Cisco indiquait : « Nous constatons une demande croissante de financements clients, notamment sous forme de prêts, et de solutions de location. » Nvidia détenait 99 milliards de dollars de participations dans son écosystème, plus 25 milliards d'engagements, au 26 juillet 2026, et a accepté en août des garanties plafonnées à 105 milliards de dollars, adossées à des baux sur le campus de SB Energy dans l'Ohio au profit d'une société affiliée à OpenAI (10-Q). Chaque garantie démarre en général avec son bail, le premier étant attendu au cours de l'exercice 2029, et ne joue que si certains locataires font défaut.

Selon le S-1 d'Anthropic, certains de ses fournisseurs de cloud « sont aussi des investisseurs stratégiques de notre société, sont nos clients et proposent des modèles et services d'IA qui concurrencent les nôtres ». Anthropic s'est engagée à dépenser au moins 44,9 milliards de dollars auprès de Microsoft jusqu'en mai 2033, au moins environ 114,5 milliards auprès de Google jusqu'en juillet 2033 et au moins 110,0 milliards auprès d'Amazon jusqu'en avril 2036, quelle que soit son utilisation réelle. Soit 269,4 milliards de dollars selon le calcul de Polstob ; le document ne donne pas de total. Des contrats d'achat d'obligations lui permettent d'émettre jusqu'à 20,0 milliards de dollars d'obligations au profit de Google, 15,0 milliards au profit d'Amazon et 42,0 milliards au profit de Broadcom ou d'un partenaire financier désigné, soit 77 milliards selon l'addition de Polstob.

Global Crossing a terminé l'année 2000 avec 6,3 milliards de dollars de dette à long terme, plus 1,0 milliard d'emprunts à court terme, et a demandé la protection du chapitre 11 le 28 janvier 2002 (8-K) ; WorldCom a suivi le 21 juillet 2002 (communiqué). L'exposition maximale de Meta aux pertes dans ses coentreprises de centres de données non consolidées s'élevait à 68,4 milliards de dollars au 30 septembre 2026, dont 41,5 milliards de garanties de valeur résiduelle. Les contrats de location d'équipements Broadcom d'Anthropic prévoient des loyers d'environ 161,2 milliards de dollars, hors intérêts. CoreWeave avait 35,6 milliards de dollars de dette en principal au 30 juin 2026 ; Nebius a obtenu de Citi une facilité de 3,5 milliards de dollars à 364 jours (6-K) ; SpaceX prévoit environ 40 milliards de dollars de principal au titre d'un contrat de location de GPU qui n'avait pas été finalisé (8-K) ; Oracle a vendu pour 19,9 milliards de dollars d'actions dans le cadre d'un programme d'émission au fil de l'eau (at-the-market, ATM) au cours du trimestre clos le 31 août 2026.

S&P Dow Jones Indices relevait « un niveau de concentration jamais vu depuis le milieu des années 1960 » lorsque les 10 plus grandes sociétés du S&P 500 ont atteint près de 40 % du poids de l'indice à la mi-2025. Le PER corrigé des variations cycliques (CAPE) de Robert Shiller a culminé à 44,2 en décembre 1999, record de la série depuis 1881, et la lecture provisoire d'octobre 2026 se situe autour de 41. La dette sur marge a atteint un record de 1 500 milliards de dollars en juin 2026 selon les données de la FINRA, en hausse de 49 % sur un an, puis 1 480 milliards en septembre, en hausse de 31 %. En mars 2000, elle avait culminé à 299,9 milliards de dollars, en hausse de 80,5 % sur un an. Les taux de croissance (calculs de Polstob) sont comparables ; les niveaux nominaux, non rapportés à une échelle commune, ne le sont pas.

Les investisseurs acceptent toujours les pertes : 78 % des sociétés introduites en Bourse en 1999-2000 affichaient un bénéfice par action négatif sur les douze mois précédents, contre 70 % sur 2011-2025, selon les données de Ritter. Les prix unitaires ont baissé aux deux époques, progressivement alors et fortement ces dernières années, selon des mesures différentes. Les prix des communications téléphoniques longue distance aux États-Unis ont baissé de 18,5 % entre décembre 1997 et mars 2003, relevait la Fed de Richmond, tandis qu'Epoch AI constatait le 12 mars 2025 que le prix à payer pour atteindre un niveau donné de performance d'un modèle de langage était divisé par 9 à 900 chaque année, selon le banc d'essai retenu.

L'idée que les sociétés dot-com n'avaient pas de chiffre d'affaires ne résiste pas à leurs comptes. Pets.com a déclaré pour 1999 un chiffre d'affaires d'environ 5,8 millions de dollars et une perte nette d'environ 61,8 millions, et le 4 novembre 2000, son conseil d'administration a adopté un plan de liquidation totale, faute d'avoir reçu une offre viable de rachat ou de financement de l'activité (10-K). Webvan a réalisé un chiffre d'affaires net de 178,5 millions de dollars en 2000 pour une perte nette de 453,3 millions ; ses commissaires aux comptes ont exprimé « un doute important quant à la capacité de Webvan à poursuivre son exploitation ». eToys a réalisé un chiffre d'affaires net de 151,0 millions de dollars et une perte nette de 189,6 millions sur l'exercice clos le 31 mars 2000 (10-K). L'écart se situait entre le chiffre d'affaires et les pertes.

Les profits des fournisseurs n'ont pas non plus empêché l'effondrement. Cisco a dégagé un bénéfice net de 2,67 milliards de dollars pour un chiffre d'affaires net de 18,9 milliards sur l'exercice clos le 29 juillet 2000 (10-K). Pourtant, l'effort d'équipement que le groupe alimentait s'est inversé : l'investissement américain en équipements de communication est passé d'environ 62 milliards de dollars par an début 1996 à plus de 135 milliards fin 2000, en dollars constants de 1996, avant de tomber sous 93 milliards fin 2001, selon la Fed de Richmond. L'indice Nasdaq des télécoms est tombé de 1 230 points en mars 2000 à 136 au 16 mai 2003. Les profits actuels de Nvidia, comme ceux de Cisco à l'époque, ne disent pas si les dépenses de ses clients dureront.

Les documents décrivent des pénuries, pas une utilisation mesurée, et 1999 avait aussi son récit sur la demande : Duane Ackerman, à la tête de BellSouth, figurait parmi les voix qui affirmaient que le trafic internet continuait de « doubler tous les 100 jours ». Début 2001, selon l'étude de la Fed de Richmond, « un surinvestissement massif avait eu lieu dans le secteur, en particulier dans le câble à fibre optique longue distance ». Microsoft prévient : « Une surestimation de la demande ou un mauvais calibrage des investissements de capacité peuvent entraîner une sous-utilisation des infrastructures et peuvent conduire à des dépréciations ... » Le carnet de commandes s'étale aussi dans le temps : Oracle prévoit qu'environ 13 % de ses 664 milliards de dollars deviendront du chiffre d'affaires dans les douze mois, CoreWeave 41 % de ses 103,7 milliards dans les 24 mois.

La durée de vie des actifs change la nature du risque. La fibre, une fois posée, peut rester en service pendant des décennies. Les serveurs d'IA sont amortis beaucoup plus vite : Alphabet amortit ses serveurs et équipements réseau en général sur six ans (10-K), Meta la plupart des siens sur 5,5 ans après avoir allongé cette estimation en 2025 (10-K), Microsoft sur deux à six ans, et Anthropic l'ensemble de ses immobilisations corporelles sur trois à cinq ans. Amazon a ramené une partie de son parc à cinq ans au lieu de six, en expliquant : « Les durées d'utilité plus courtes s'expliquent par l'accélération du développement technologique, en particulier dans le domaine de l'intelligence artificielle et de l'apprentissage automatique. »

Au vu de ces éléments, la thèse tient pour le cœur du marché : les plus gros acheteurs paient surtout grâce à leurs flux de trésorerie d'exploitation, les vendeurs font état de pénuries, le chiffre d'affaires est important et le PER prévisionnel est nettement inférieur à celui de mars 2000. Elle est exagérée sur l'histoire, puisque les sociétés dot-com avaient un chiffre d'affaires et que Cisco était très rentable, et sur l'utilisation, qui relève d'une pénurie actuelle et non d'une garantie. Elle passe à côté des parallèles les plus forts : le financement fournisseur et circulaire, les baux et les coentreprises, la concentration la plus élevée depuis le milieu des années 1960, un CAPE proche de son pic de 1999, une dette sur marge en forte hausse et, à la périphérie, des néoclouds endettés (des clouds spécialisés dans les GPU, comme CoreWeave et Nebius). Le modèle le plus proche est le krach des télécoms de 2001-02, pas Pets.com.