Tekoälyllä on liikevaihtoa, jota IT-kuplalta puuttui – ja telealan romahduksen rahoituskehät

Anthropicin 26.10.2026 julkistettu listalleottoesite tuo lukuja väitteeseen, ettei nykyinen tekoälybuumi ole vuoden 2000 uusinta. Claude-mallien kehittäjän liikevaihto oli 30.6.2026 päättyneellä kuuden kuukauden jaksolla 16,3 miljardia dollaria, kun se vuotta aiemmin oli 1,2 miljardia, ja liiketoiminta tuotti 3,9 miljardia dollaria rahaa, käy ilmi sen S-1-rekisteröinti-ilmoituksesta. Väitteen mukaan ero on juuri tässä: tekoälyllä on maksavia asiakkaita ja sen sirut ovat täydessä käytössä, kun taas IT-kuplan aikana valokuitua jäi käyttämättä. Tämä analyysi koettelee väitettä kahdellatoista mittarilla, pääosin Yhdysvaltain aineistolla. Kyse on taustoituksesta, ei osakekurssiennusteesta eikä sijoitusneuvonnasta.

Väitteen reilu versio alkaa siitä, kuka maksaa. Suuren osan vuosien 1999–2000 verkkorakentamisesta tekivät operaattorit ja kasvuyhtiöt, jotka nojasivat osake- ja joukkovelkakirjamarkkinoihin. Global Crossing raportoi vuodelta 2000 kantaosakkeenomistajille kohdistuvaksi tappioksi 1,98 miljardia dollaria 3,79 miljardin dollarin liikevaihdolla (10-K). Nykyiset suurimmat ostajat ovat hyvin kannattavia. Microsoftin liiketoiminnan rahavirta oli 30.6.2026 päättyneellä tilikaudella 182,9 miljardia dollaria, kun aineellisiin käyttöomaisuushankintoihin kului 115,9 miljardia (10-K). Alphabetin alkuvuoden vastaavat luvut olivat 84,9 ja 80,6 miljardia dollaria (10-Q) ja Metan yhdeksän kuukauden luvut 96,9 ja 83,1 miljardia (10-Q). Amazon on poikkeus: sen vapaa kassavirta (non-GAAP) oli 30.6.2026 päättyneellä 12 kuukauden jaksolla 7,6 miljardia dollaria negatiivinen (10-Q).

Myös tarjontapuolen myynti on suurta ja kasvaa. Nvidian Data Center -liikevaihto oli 26.7.2026 päättyneellä neljänneksellä 89,0 miljardia dollaria, 117 prosenttia enemmän kuin vuotta aiemmin (10-Q). Google Cloudin liikevaihto oli vuoden 2026 toisella neljänneksellä 24,8 miljardia dollaria (10-Q) ja Amazon Web Servicesin 42,2 miljardia dollaria (10-Q). Anthropicin liikevaihto kasvoi 41 miljoonasta dollarista vuonna 2023 4,6 miljardiin dollariin vuonna 2025, ja sen liiketappio kapeni vuoden 2026 alkupuoliskolla 0,7 miljardiin dollariin vuodentakaisesta 2,1 miljardista. Puolivuotiskauden nettotappio oli 80,7 miljardia dollaria, mutta S-1-ilmoituksen mukaan siitä 72,4 miljardia johtui vaihtovelkakirjojen, SAFE-sopimusten ja johdannaisvelkojen käyvän arvon muutoksista. Kyse on kassavaikutuksettomasta erästä, jota Polstobin alla linkitetty vaihtovelkakirjoja käsittelevä juttu selittää.

Myyjät kertovat myös, etteivät pysy kysynnän perässä. Anthropicin S-1-ilmoitus puhuu ”laskentakapasiteetin rajoittamasta ympäristöstä, jossa asiakkaiden kysyntä ylittää käytettävissä olevan laskentakapasiteetin”. Microsoftin vuosikertomuksen mukaan kapasiteetin ylittävä kysyntä rajoittaa sitä, kuinka nopeasti se pystyy palvelemaan asiakkaita, ja Nvidia kertoo kohtaavansa ”tällä hetkellä tiettyjä tarjontarajoitteita”. Sopimuksiin perustuva tilauskanta on suuri: Microsoftin kaupallisen liiketoiminnan jäljellä olevat suoritevelvoitteet kasvoivat 84 prosenttia 678 miljardiin dollariin, ja Google Cloudin tilauskanta oli 513,9 miljardia dollaria, molemmat 30.6.2026. Oraclen luku oli 31.8.2026 664 miljardia dollaria (10-Q) ja CoreWeaven 30.6.2026 103,7 miljardia dollaria (10-Q).

Yhdellä mittarilla arvostukset näyttävät maltillisemmilta. S&P 500 -indeksi oli 23.10.2026 noteerattu 18,7-kertaisesti seuraavan 12 kuukauden ennustettuun tulokseen nähden, alle viiden vuoden keskiarvonsa 19,8, kertoo FactSet; luku perustuu analyytikoiden arvioihin, joissa kalenterivuoden 2026 tuloskasvuksi odotettiin tuolloin 33,1 prosenttia. FactSetin 24.1.2020 julkaistun raportin mukaan 20 vuoden huippu oli 24,4, ja se mitattiin 24.3.2000. Myös listautumismarkkina on rauhallisempi. Jay Ritterin listautumistilastojen mukaan listautumisia oli 476 vuonna 1999 ja 380 vuonna 2000, ja ensimmäisen kaupankäyntipäivän keskimääräinen tuotto oli 71,2 ja 56,3 prosenttia, kun vuonna 2025 listautumisia oli 90 ja tuotto 29,3 prosenttia. Teknologialistautumisia oli tuolloin 370 ja 261, vuonna 2025 31 (Ritter).

Ostajat maksavat. Anthropicilla oli 30.9.2026 yli 11 900 asiakasta, jotka toivat sille edeltäneiden 12 kuukauden aikana vähintään 100 000 dollaria, kun vuotta aiemmin tällaisia asiakkaita oli yli 950. Laaja käyttö on yhä vähemmistön asia: Census Bureaun mukaan 17–20 prosenttia yhdysvaltalaisyrityksistä kertoi käyttävänsä tekoälyä joulukuun 2025 ja toukokuun 2026 välillä. Sähkö on fyysinen raja, jolle ei ole lähteisiin perustuvaa vuoden 2000 vastinetta. Kansainvälinen energiajärjestö IEA arvioi 10.4.2025 julkaistussa raportissaan datakeskusten sähkönkulutukseksi vuonna 2024 noin 415 TWh eli noin 1,5 prosenttia maailman sähköstä, ennusti kulutuksen nousevan noin 945 terawattituntiin vuoteen 2030 mennessä ja totesi, että ”sähköverkot ovat jo monin paikoin kuormittuneita”; noin 20 prosenttia suunnitelluista hankkeista on sen mukaan vaarassa viivästyä.

Toisin-tulkinnan heikoin kohta on rahoitus. Vuonna 2000 laitevalmistajat lainasivat asiakkailleen. Lucent oli 30.9.2000 sitoutunut myöntämään asiakkailleen luottoa enintään noin 6,7 miljardia dollaria ja takaamaan asiakkaidensa velkoja enintään noin 1,4 miljardin dollarin edestä (10-K). Ciscon vuoden 2000 vuosikertomuksessa todettiin: ”Kohtaamme kasvavaa kysyntää asiakasrahoitukselle, mukaan lukien lainarahoitus, ja leasingratkaisuille.” Nvidialla oli 26.7.2026 ekosysteemiinsä 99 miljardin dollarin oman pääoman ehtoiset sijoitukset ja lisäksi 25 miljardin dollarin sitoumukset, ja elokuussa se sopi enintään 105 miljardin dollarin takauksista, jotka tukevat SB Energyn Ohion kampuksen vuokrasopimuksia OpenAI:hin kuuluvan yhtiön hyväksi (10-Q). Kukin takaus alkaa yleensä vuokrasopimuksensa alkaessa, ensimmäinen odotettavasti tilikaudella 2029, ja maksettavaksi se tulee vain, jos tietyt vuokralaiset laiminlyövät velvoitteensa.

Anthropicin S-1-ilmoituksen mukaan osa sen pilvipalvelujen toimittajista ”on myös strategisia sijoittajiamme, asiakkaitamme ja tarjoaa tekoälymalleja ja -palveluja, jotka kilpailevat omiemme kanssa”. Se on sitoutunut käyttämään todellisesta käytöstään riippumatta vähintään 44,9 miljardia dollaria Microsoftin palveluihin toukokuuhun 2033 asti, vähintään noin 114,5 miljardia dollaria Googlen palveluihin heinäkuuhun 2033 asti ja vähintään 110,0 miljardia dollaria Amazonin palveluihin huhtikuuhun 2036 asti. Polstobin laskelman mukaan se on yhteensä 269,4 miljardia dollaria; ilmoituksessa ei kerrota yhteismäärää. Velkakirjojen ostosopimukset sallivat sen laskea liikkeeseen velkakirjoja enintään 20,0 miljardilla dollarilla Googlelle, 15,0 miljardilla Amazonille ja 42,0 miljardilla Broadcomille tai nimetylle rahoituskumppanille, Polstobin laskelman mukaan yhteensä 77 miljardia dollaria.

Global Crossingilla oli vuoden 2000 lopussa 6,3 miljardia dollaria pitkäaikaista velkaa ja lisäksi 1,0 miljardia lyhytaikaisia lainoja, ja se haki Chapter 11 -saneeraukseen 28.1.2002 (8-K); WorldCom seurasi 21.7.2002 (tiedote). Metan enimmäistappioriski konsernin ulkopuolisissa datakeskusten yhteisyrityksissä oli 30.9.2026 68,4 miljardia dollaria, mukaan lukien 41,5 miljardin dollarin jäännösarvotakuut. Anthropicin Broadcom-laitevuokrasopimusten vuokrat ovat noin 161,2 miljardia dollaria ilman korkoja. CoreWeavella oli 30.6.2026 velkapääomaa 35,6 miljardia dollaria; Nebius otti Citiltä 3,5 miljardin dollarin 364 päivän luottolimiitin (6-K); SpaceX odottaa noin 40 miljardin dollarin pääomaa GPU-vuokrasopimuksesta, joka ei ollut toteutunut (8-K); Oracle myi 31.8.2026 päättyneellä neljänneksellä osakkeita 19,9 miljardilla dollarilla ATM-ohjelman kautta.

S&P Dow Jones Indices havaitsi ”keskittymisen tason, jollaista ei ole nähty 1960-luvun puolivälin jälkeen”, kun S&P 500 -indeksin kymmenen suurimman yhtiön paino nousi vuoden 2025 puolivälissä lähes 40 prosenttiin. Robert Shillerin syklisesti oikaistu P/E-luku (CAPE) oli huipussaan 44,2 joulukuussa 1999, mikä on sarjan korkein lukema vuodesta 1881, ja lokakuun 2026 alustava lukema on noin 41. Arvopaperiluotot nousivat FINRA:n tilastoissa kesäkuussa 2026 ennätykselliseen 1,50 biljoonaan dollariin, 49 prosenttia vuodentakaista korkeammalle, ja syyskuussa ne olivat 1,48 biljoonaa dollaria, 31 prosenttia enemmän kuin vuotta aiemmin. Maaliskuussa 2000 huippu oli 299,9 miljardia dollaria, 80,5 prosenttia enemmän kuin vuotta aiemmin. Kasvuvauhteja (Polstobin laskelmat) voi verrata; nimellisiä, skaalaamattomia tasoja ei.

Sijoittajat hyväksyvät yhä tappioita: Ritterin aineiston mukaan vuosien 1999–2000 listautujista 78 prosentilla edeltäneiden 12 kuukauden osakekohtainen tulos oli negatiivinen, vuosina 2011–2025 70 prosentilla. Yksikköhinnat laskivat kummallakin aikakaudella, tuolloin vähitellen ja viime vuosina jyrkästi, eri mittareilla mitattuna. Yhdysvaltain kaukopuheluhinnat laskivat Richmondin keskuspankin mukaan 18,5 prosenttia joulukuusta 1997 maaliskuuhun 2003, kun taas Epoch AI totesi 12.3.2025, että kielimallien tietyn suorituskykytason saavuttamisen hinta laski vertailutestistä riippuen 9–900-kertaisesti vuodessa.

Käsitys, ettei IT-kuplan yhtiöillä ollut liikevaihtoa, ei kestä niiden omien raporttien valossa. Pets.com raportoi vuoden 1999 liikevaihdokseen noin 5,8 miljoonaa dollaria ja nettotappiokseen noin 61,8 miljoonaa dollaria, ja sen hallitus hyväksyi 4.11.2000 suunnitelman yhtiön täydellisestä purkamisesta, kun toimivaa tarjousta liiketoiminnan ostamisesta tai rahoittamisesta ei saatu (10-K). Webvanin nettomyynti oli vuonna 2000 178,5 miljoonaa dollaria ja nettotappio 453,3 miljoonaa dollaria; sen tilintarkastajat ilmaisivat ”merkittävän epävarmuuden Webvanin kyvystä jatkaa toimintaansa”. eToysin nettomyynti oli 31.3.2000 päättyneellä tilikaudella 151,0 miljoonaa dollaria ja nettotappio 189,6 miljoonaa dollaria (10-K). Ero oli liikevaihdon ja tappioiden välissä.

Myöskään toimittajien voitot eivät estäneet romahdusta. Ciscon nettotulos oli 29.7.2000 päättyneellä tilikaudella 2,67 miljardia dollaria 18,9 miljardin dollarin nettomyynnillä (10-K). Silti sen varustama rakentaminen kääntyi laskuun: Richmondin keskuspankin mukaan Yhdysvaltain investoinnit tietoliikennelaitteisiin nousivat vuoden 1996 kiintein dollarein noin 62 miljardista dollarista vuodessa vuoden 1996 alussa yli 135 miljardiin dollariin vuoden 2000 lopussa ja laskivat sitten alle 93 miljardiin dollariin vuoden 2001 loppuun mennessä. Nasdaqin teleindeksi putosi maaliskuun 2000 1 230 pisteestä 136 pisteeseen 16.5.2003 mennessä. Nvidian nykyiset voitot eivät Ciscon tuolloisten tapaan kerro, jatkuuko sen asiakkaiden investointien taso.

Raporteissa kuvataan pulaa, ei mitattua käyttöastetta, ja vuodella 1999 oli oma kysyntätarinansa: BellSouthin toimitusjohtaja Duane Ackerman oli niiden joukossa, jotka väittivät internetliikenteen ”kaksinkertaistuvan 100 päivän välein”. Vuoden 2001 alkuun mennessä Richmondin keskuspankin julkaisun mukaan ”alalla oli tapahtunut valtava ylisijoittaminen, erityisesti pitkän matkan valokuitukaapeleihin”. Microsoft varoittaa: ”Kysynnän yliarviointi tai kapasiteetti-investointien huono kohdentaminen voi johtaa infrastruktuurin vajaakäyttöön ja arvonalentumisiin ...” Tilauskanta on myös pitkäaikainen: Oracle odottaa 664 miljardistaan dollaristaan noin 13 prosentin muuttuvan liikevaihdoksi 12 kuukauden kuluessa, CoreWeave 103,7 miljardistaan 41 prosentin 24 kuukauden kuluessa.

Omaisuuden käyttöikä muuttaa riskin muotoa. Kerran asennettu valokuitu voi olla käytössä vuosikymmeniä. Tekoälypalvelimet poistetaan paljon nopeammin: Alphabet poistaa palvelimet ja verkkolaitteet yleensä kuudessa vuodessa (10-K), Meta suurimman osan 5,5 vuodessa pidennettyään arviota vuonna 2025 (10-K), Microsoft kahdesta kuuteen vuodessa ja Anthropic koko aineellisen käyttöomaisuutensa kolmesta viiteen vuodessa. Amazon lyhensi osan laitekannastaan poistoajan kuudesta viiteen vuoteen ja totesi: ”Lyhyemmät taloudelliset käyttöajat johtuvat teknologian kehityksen kiihtymisestä erityisesti tekoälyn ja koneoppimisen alueella.”

Näiden tietojen valossa väite pitää paikkansa ytimen osalta: suurimmat ostajat maksavat pääosin liiketoiminnan rahavirrallaan, myyjät raportoivat pulaa, liikevaihto on suurta ja ennakoitu P/E-luku on selvästi maaliskuun 2000 tason alapuolella. Historian osalta väite liioittelee, sillä IT-kuplan yhtiöillä oli liikevaihtoa ja Cisco oli hyvin kannattava, ja samoin käyttöasteen osalta, sillä nykyinen pula ei ole tae tulevasta. Väite ohittaa vahvimmat yhtäläisyydet: toimittaja- ja kehärahoituksen, vuokrasopimukset ja yhteisyritykset, 1960-luvun puolivälin jälkeen suurimman keskittymisen, vuoden 1999 huipun tuntumassa olevan CAPE-luvun, nopeasti kasvavat arvopaperiluotot ja reuna-alueella velkavetoiset neocloud-yhtiöt (CoreWeaven ja Nebiuksen kaltaiset GPU-pilviin erikoistuneet yhtiöt). Lähempi esikuva on vuosien 2001–02 telealan romahdus, ei Pets.com.