La IA tiene la escala de ingresos que faltó a las puntocom y los bucles financieros del crac teleco

El folleto de Anthropic, hecho público el 26 de octubre de 2026, pone cifras al argumento de que el gasto actual en IA no es una repetición de 2000. La desarrolladora de los modelos Claude declaró unos ingresos de 16.300 millones de dólares en los seis meses hasta el 30 de junio de 2026, frente a 1.200 millones un año antes, y sus actividades de explotación generaron 3.900 millones de dólares de caja, según su Form S-1. La tesis sostiene que esa es la diferencia: la IA tiene clientes que pagan y sus chips funcionan a pleno rendimiento, mientras que la era puntocom dejó fibra sin usar. Este análisis pone a prueba esa afirmación con doce indicadores, sobre todo con datos de Estados Unidos. Tiene fines divulgativos; no es una previsión de cotizaciones ni una recomendación de inversión.

La versión justa del argumento empieza por quién paga. Buena parte de la construcción de redes de 1999-2000 la hicieron operadores y empresas emergentes que dependían de los mercados de acciones y de bonos. Global Crossing declaró en 2000 una pérdida atribuible a los accionistas ordinarios de 1.980 millones de dólares con unos ingresos de 3.790 millones (10-K). Los mayores compradores de hoy son muy rentables. Microsoft generó 182.900 millones de dólares de caja operativa en el ejercicio hasta el 30 de junio de 2026, frente a 115.900 millones de altas de inmovilizado material (10-K). Las cifras del primer semestre de Alphabet fueron de 84.900 millones frente a 80.600 millones (10-Q), y las de Meta en nueve meses, de 96.900 millones frente a 83.100 millones (10-Q). Amazon es la excepción: su flujo de caja libre, una medida no GAAP, fue negativo en 7.600 millones de dólares en los doce meses hasta el 30 de junio de 2026 (10-Q).

Las ventas del lado de la oferta son grandes y crecientes. Los ingresos de Data Center de Nvidia fueron de 89.000 millones de dólares en el trimestre hasta el 26 de julio de 2026, un 117% más que un año antes (10-Q). Google Cloud ingresó 24.800 millones de dólares (10-Q) y Amazon Web Services 42.200 millones (10-Q) en el segundo trimestre de 2026. Los ingresos de Anthropic pasaron de 41 millones de dólares en 2023 a 4.600 millones en 2025, y su pérdida operativa se redujo a 700 millones en el primer semestre de 2026, desde 2.100 millones un año antes. Su pérdida neta del semestre fue de 80.700 millones de dólares, pero el S-1 muestra que 72.400 millones procedían de cambios en el valor razonable de sus bonos convertibles, SAFE y pasivos derivados, una partida sin efecto en caja que se explica en el artículo de Polstob sobre bonos convertibles enlazado más abajo.

Los vendedores también dicen que no dan abasto. El S-1 de Anthropic habla de su «compute-constrained environment where customer demand exceeds available compute» (traducción nuestra: entorno de computación limitada en el que la demanda de los clientes supera la capacidad de computación disponible). El informe anual de Microsoft dice que una demanda superior a su capacidad limita la rapidez con la que puede atender a los clientes, y Nvidia afirma que está «currently experiencing certain supply constraints» (traducción nuestra: experimentando actualmente ciertas limitaciones de suministro). La cartera contratada es grande: las obligaciones de desempeño pendientes del negocio comercial de Microsoft aumentaron un 84%, hasta 678.000 millones de dólares, y la cartera de Google Cloud era de 513.900 millones, ambas a 30 de junio de 2026. Oracle declaró 664.000 millones a 31 de agosto de 2026 (10-Q) y CoreWeave 103.700 millones a 30 de junio de 2026 (10-Q).

Las valoraciones parecen menos tensas según un indicador. El S&P 500 cotizaba a 18,7 veces los beneficios previstos a 12 meses el 23 de octubre de 2026, por debajo de su media de cinco años, de 19,8, según FactSet; ese dato se basa en estimaciones de analistas, que entonces situaban el crecimiento de los beneficios del año natural 2026 en el 33,1%. El informe de FactSet del 24 de enero de 2020 situaba el máximo de 20 años en 24,4, el 24 de marzo de 2000. Las salidas a bolsa también están más tranquilas. Las estadísticas de OPV de Jay Ritter cuentan 476 OPV en 1999 y 380 en 2000, con rentabilidades medias el primer día del 71,2% y el 56,3%, frente a 90 en 2025, con un 29,3%. Las OPV tecnológicas fueron 370 y 261 entonces, y 31 en 2025 (Ritter).

Los compradores pagan. Anthropic tenía más de 11.900 clientes que le aportaban 100.000 dólares o más en los últimos doce meses a 30 de septiembre de 2026, frente a más de 950 un año antes. El uso generalizado sigue siendo minoritario: entre el 17% y el 20% de las empresas estadounidenses declararon usar IA entre diciembre de 2025 y mayo de 2026, según la Oficina del Censo. La energía es un límite físico sin un equivalente documentado en 2000. En un informe publicado el 10 de abril de 2025, la Agencia Internacional de la Energía cifró el consumo de los centros de datos en unos 415 TWh en 2024, alrededor del 1,5% de la electricidad mundial, proyectó unos 945 TWh para 2030 y afirmó que «Electricity grids are already under strain in many places» (traducción nuestra: las redes eléctricas ya están sometidas a tensión en muchos lugares), con alrededor del 20% de los proyectos previstos en riesgo de retraso.

El punto más débil del argumento de que esta vez es diferente es la financiación. En 2000, los fabricantes de equipos prestaban a sus clientes. A 30 de septiembre de 2000, Lucent se había comprometido a conceder hasta unos 6.700 millones de dólares de crédito a clientes y a garantizar hasta unos 1.400 millones de deuda de clientes (10-K). El informe anual de 2000 de Cisco decía: «We are experiencing increased demands for customer financing, including loan financing, and leasing solutions.» (traducción nuestra: Estamos experimentando una mayor demanda de financiación para clientes, incluida la financiación mediante préstamos, y de soluciones de arrendamiento). Nvidia tenía 99.000 millones de dólares en inversiones en capital de su ecosistema, más 25.000 millones en compromisos, a 26 de julio de 2026, y en agosto acordó garantías con un tope de 105.000 millones para respaldar arrendamientos en el campus de SB Energy en Ohio destinados a una filial de OpenAI (10-Q). Cada garantía empieza por lo general con su arrendamiento, el primero previsto en el ejercicio fiscal 2029, y solo se ejecuta si ciertos arrendatarios incumplen.

El S-1 de Anthropic dice que algunos de sus proveedores de nube «are also strategic investors in us, are our customers, and offer AI models and services that compete with ours» (traducción nuestra: también son inversores estratégicos nuestros, son nuestros clientes y ofrecen modelos y servicios de IA que compiten con los nuestros). Se ha comprometido a gastar al menos 44.900 millones de dólares con Microsoft hasta mayo de 2033, al menos unos 114.500 millones con Google hasta julio de 2033 y al menos 110.000 millones con Amazon hasta abril de 2036, sea cual sea su uso real. Eso suma 269.400 millones de dólares según los cálculos de Polstob; el documento no da un total. Varios acuerdos de compra de bonos le permiten emitir hasta 20.000 millones de dólares en bonos a Google, 15.000 millones a Amazon y 42.000 millones a Broadcom o a un socio financiero designado, 77.000 millones según la suma de Polstob.

Global Crossing cerró 2000 con 6.300 millones de dólares de deuda a largo plazo más 1.000 millones de préstamos a corto plazo y se acogió al Chapter 11 el 28 de enero de 2002 (8-K); WorldCom hizo lo mismo el 21 de julio de 2002 (comunicado). La exposición máxima de Meta a pérdidas en sus empresas conjuntas de centros de datos no consolidadas era de 68.400 millones de dólares a 30 de septiembre de 2026, incluidos 41.500 millones en garantías de valor residual. Los arrendamientos de equipos de Broadcom de Anthropic conllevan alquileres de unos 161.200 millones de dólares, sin intereses. CoreWeave tenía 35.600 millones de dólares de principal de deuda a 30 de junio de 2026; Nebius obtuvo de Citi una línea de 3.500 millones a 364 días (6-K); SpaceX prevé unos 40.000 millones de principal en un arrendamiento de GPU que no se había cerrado (8-K), y Oracle vendió acciones por 19.900 millones de dólares mediante un programa at-the-market en el trimestre hasta el 31 de agosto de 2026.

S&P Dow Jones Indices observó «a level of concentration not seen since the mid-1960s» (traducción nuestra: un nivel de concentración no visto desde mediados de los años sesenta) cuando las 10 mayores empresas del S&P 500 llegaron a casi el 40% del peso del índice a mediados de 2025. El PER ajustado al ciclo (CAPE) de Robert Shiller alcanzó un máximo de 44,2 en diciembre de 1999, el más alto de la serie desde 1881, y la lectura provisional de octubre de 2026 ronda 41. El crédito al margen alcanzó un récord de 1,50 billones de dólares en junio de 2026 según los datos de FINRA, un 49% más que un año antes, y 1,48 billones en septiembre, un 31% más. En marzo de 2000 tocó máximos en 299.900 millones de dólares, un 80,5% más en un año. Las tasas de crecimiento (cálculos de Polstob) son comparables; los niveles nominales, sin escalar, no.

Los inversores siguen aceptando pérdidas: el 78% de las OPV de 1999-2000 tenían un beneficio por acción de los últimos doce meses negativo, frente al 70% en 2011-2025, según los datos de Ritter. Los precios unitarios cayeron en ambas épocas, de forma gradual entonces y de forma pronunciada en los últimos años, con indicadores distintos. Los precios de las llamadas de larga distancia en Estados Unidos cayeron un 18,5% entre diciembre de 1997 y marzo de 2003, según la Fed de Richmond, mientras que Epoch AI concluyó el 12 de marzo de 2025 que el precio de alcanzar un nivel fijo de rendimiento de un modelo de lenguaje caía entre 9 y 900 veces al año, según la prueba de referencia.

La idea de que las puntocom no tenían ingresos no resiste la lectura de sus cuentas. Pets.com declaró en 1999 unos ingresos de unos 5,8 millones de dólares y una pérdida neta de unos 61,8 millones, y el 4 de noviembre de 2000 su consejo aprobó un plan de liquidación total después de no recibir ninguna oferta viable para comprar o financiar el negocio (10-K). Webvan tuvo unas ventas netas de 178,5 millones de dólares en 2000 y una pérdida neta de 453,3 millones; sus auditores expresaron «substantial doubt regarding Webvan's ability to continue as a going concern» (traducción nuestra: dudas sustanciales sobre la capacidad de Webvan para continuar como empresa en funcionamiento). eToys tuvo unas ventas netas de 151,0 millones de dólares y una pérdida neta de 189,6 millones en el ejercicio hasta el 31 de marzo de 2000 (10-K). La brecha estaba entre ingresos y pérdidas.

Los beneficios de los proveedores tampoco evitaron el crac. Cisco ganó 2.670 millones de dólares netos con unas ventas netas de 18.900 millones en el ejercicio hasta el 29 de julio de 2000 (10-K). Aun así, la construcción que abastecía se dio la vuelta: la inversión de Estados Unidos en equipos de comunicaciones pasó de unos 62.000 millones de dólares anuales a principios de 1996 a más de 135.000 millones a finales de 2000, en dólares constantes de 1996, y luego cayó por debajo de 93.000 millones a finales de 2001, según la Fed de Richmond. El índice de telecomunicaciones del Nasdaq cayó de 1.230 puntos en marzo de 2000 a 136 el 16 de mayo de 2003. Los beneficios actuales de Nvidia, como los de Cisco entonces, no muestran si el gasto de sus clientes va a durar.

Los documentos describen escasez, no utilización medida, y 1999 tuvo su propio relato de demanda: Duane Ackerman, CEO de BellSouth, figuraba entre quienes aseguraban que el tráfico de internet seguía «doubling every 100 days» (traducción nuestra: duplicándose cada 100 días). A principios de 2001, dice el estudio de la Fed de Richmond, «massive overinvestment had taken place in the sector, particularly in the area of long-distance fiber-optic cable» (traducción nuestra: se había producido una sobreinversión masiva en el sector, sobre todo en el cable de fibra óptica de larga distancia). Microsoft advierte: «Overestimation of demand or misalignment of capacity investments may result in underutilization of infrastructure and may lead to impairment ...» (traducción nuestra: sobrestimar la demanda o desajustar las inversiones en capacidad puede provocar una infrautilización de la infraestructura y dar lugar a deterioros ...). La cartera, además, es a largo plazo: Oracle prevé que alrededor del 13% de sus 664.000 millones de dólares se convierta en ingresos en doce meses, y CoreWeave, el 41% de sus 103.700 millones en 24 meses.

La vida útil de los activos cambia la forma del riesgo. La fibra, una vez tendida, puede seguir en uso durante décadas. Los servidores de IA se amortizan mucho más deprisa: Alphabet amortiza por lo general servidores y equipos de red en seis años (10-K), Meta la mayoría en 5,5 años tras alargar la estimación en 2025 (10-K), Microsoft en dos a seis años y Anthropic todo su inmovilizado en tres a cinco. Amazon redujo a cinco años desde seis la vida útil de parte de su flota, con esta explicación: «The shorter useful lives are due to the increased pace of technology development, particularly in the area of artificial intelligence and machine learning.» (traducción nuestra: la vida útil más corta se debe al mayor ritmo de desarrollo tecnológico, sobre todo en inteligencia artificial y aprendizaje automático).

Con estos datos, la tesis se sostiene para el núcleo: los mayores compradores pagan sobre todo con su flujo de caja operativo, los vendedores declaran escasez, los ingresos son grandes y el PER adelantado está muy por debajo del de marzo de 2000. Exagera en la historia, porque las puntocom tenían ingresos y Cisco era muy rentable, y en la utilización, que es una escasez actual y no una garantía. Y pasa por alto los paralelismos más fuertes: la financiación de proveedores y circular, los arrendamientos y las empresas conjuntas, la mayor concentración desde mediados de los años sesenta, un CAPE cerca de su máximo de 1999, un crédito al margen que crece deprisa y, en el extremo, las neoclouds apalancadas (nubes de GPU especializadas como CoreWeave y Nebius). El modelo más cercano es el crac de las telecos de 2001-02, no Pets.com.