A IA tem a escala de receita que faltou às pontocom e os laços de financiamento da crise das teles

O prospecto da Anthropic, tornado público em 26 de outubro de 2026, põe números no argumento de que os gastos atuais com IA não são uma reprise de 2000. A desenvolvedora dos modelos Claude informou receita de US$ 16,3 bilhões nos seis meses até 30 de junho de 2026, ante US$ 1,2 bilhão um ano antes, e suas atividades operacionais geraram US$ 3,9 bilhões em caixa, segundo seu Form S-1. A tese sustenta que essa é a diferença: a IA tem clientes pagantes e seus chips trabalham no limite, enquanto a era pontocom deixou fibra sem uso. Esta análise testa essa afirmação em doze medidas, em sua maioria com dados dos EUA. É um texto educativo, não uma previsão de preço de ações nem recomendação de investimento.

A versão justa do argumento começa por quem está pagando. Boa parte da construção de redes em 1999-2000 foi feita por operadoras e start-ups que dependiam dos mercados de ações e de títulos. A Global Crossing informou prejuízo atribuível aos acionistas ordinários de US$ 1,98 bilhão sobre receita de US$ 3,79 bilhões em 2000 (10-K). Os maiores compradores de hoje são altamente lucrativos. A Microsoft gerou US$ 182,9 bilhões de caixa operacional no ano até 30 de junho de 2026, ante US$ 115,9 bilhões em adições a imobilizado (10-K). Os números do primeiro semestre da Alphabet foram de US$ 84,9 bilhões ante US$ 80,6 bilhões (10-Q), e os da Meta em nove meses, de US$ 96,9 bilhões ante US$ 83,1 bilhões (10-Q). A Amazon é a exceção: seu fluxo de caixa livre, medida não GAAP, foi negativo em US$ 7,6 bilhões nos doze meses até 30 de junho de 2026 (10-Q).

As vendas do lado da oferta são grandes e crescentes. A receita de Data Center da Nvidia foi de US$ 89,0 bilhões no trimestre até 26 de julho de 2026, alta de 117% sobre um ano antes (10-Q). O Google Cloud teve receita de US$ 24,8 bilhões (10-Q) e a Amazon Web Services, de US$ 42,2 bilhões (10-Q) no 2º tri de 2026. A receita da Anthropic subiu de US$ 41 milhões em 2023 para US$ 4,6 bilhões em 2025, e seu prejuízo operacional caiu para US$ 0,7 bilhão no primeiro semestre de 2026, de US$ 2,1 bilhões um ano antes. O prejuízo líquido do semestre foi de US$ 80,7 bilhões, mas o S-1 mostra que US$ 72,4 bilhões vieram de variações do valor justo de suas notas conversíveis, SAFEs e passivos de derivativos, um item sem efeito caixa explicado no texto da Polstob sobre notas conversíveis indicado abaixo.

Os vendedores também dizem que não conseguem acompanhar a demanda. O S-1 da Anthropic fala de um ambiente com restrição de computação, em que a demanda dos clientes supera a capacidade disponível. O relatório anual da Microsoft diz que a demanda acima de sua capacidade limita a rapidez com que consegue atender clientes, e a Nvidia diz que enfrenta atualmente certas restrições de oferta. A carteira contratada é grande: a obrigação de desempenho remanescente comercial da Microsoft subiu 84%, para US$ 678 bilhões, e a carteira do Google Cloud era de US$ 513,9 bilhões, ambas em 30 de junho de 2026. A Oracle informou US$ 664 bilhões em 31 de agosto de 2026 (10-Q) e a CoreWeave, US$ 103,7 bilhões em 30 de junho de 2026 (10-Q).

Por uma medida, as avaliações parecem menos esticadas. O S&P 500 era negociado a 18,7 vezes o lucro projetado para 12 meses em 23 de outubro de 2026, abaixo de sua média de cinco anos, de 19,8, segundo a FactSet; esse número se baseia em estimativas de analistas, que então projetavam alta de 33,1% no lucro do ano-calendário de 2026. O relatório de 24 de janeiro de 2020 da FactSet situou o pico de 20 anos em 24,4, em 24 de março de 2000. As ofertas de ações também estão mais calmas. As estatísticas de IPOs de Jay Ritter contam 476 IPOs em 1999 e 380 em 2000, com retornos médios no primeiro dia de 71,2% e 56,3%, ante 90 em 2025, com 29,3%. Os IPOs de tecnologia somaram 370 e 261 naquela época, e 31 em 2025 (Ritter).

Os compradores estão pagando. A Anthropic tinha mais de 11.900 clientes que geravam US$ 100.000 ou mais nos últimos doze meses em 30 de setembro de 2026, ante mais de 950 um ano antes. O uso amplo ainda é minoritário: de 17% a 20% das empresas americanas disseram usar IA entre dezembro de 2025 e maio de 2026, segundo o Census Bureau. A energia é um limite físico sem equivalente documentado em 2000. Em relatório publicado em 10 de abril de 2025, a Agência Internacional de Energia estimou o consumo dos data centers em cerca de 415 TWh em 2024, cerca de 1,5% da eletricidade mundial, projetou cerca de 945 TWh até 2030 e disse que as redes elétricas já estão sob pressão em muitos lugares, com cerca de 20% dos projetos planejados sob risco de atraso.

A parte mais fraca do argumento de que é diferente é o financiamento. Em 2000, fabricantes de equipamentos emprestavam a seus clientes. Em 30 de setembro de 2000, a Lucent havia se comprometido a conceder até cerca de US$ 6,7 bilhões em crédito a clientes e a garantir até cerca de US$ 1,4 bilhão em dívidas de clientes (10-K). O relatório anual de 2000 da Cisco dizia que a empresa enfrentava demanda crescente por financiamento a clientes, incluindo empréstimos e soluções de leasing. A Nvidia detinha US$ 99 bilhões em participações acionárias, mais US$ 25 bilhões em compromissos, em 26 de julho de 2026, e em agosto concordou em dar garantias, com teto de US$ 105 bilhões, para arrendamentos no campus da SB Energy em Ohio destinados a uma afiliada da OpenAI (10-Q). Cada garantia em geral começa com seu arrendamento, o primeiro previsto para o ano fiscal de 2029, e só gera pagamento se determinados inquilinos ficarem inadimplentes.

O S-1 da Anthropic diz que alguns de seus fornecedores de nuvem também são investidores estratégicos na empresa, são seus clientes e oferecem modelos e serviços de IA que concorrem com os da Anthropic. A empresa se comprometeu a gastar pelo menos US$ 44,9 bilhões com a Microsoft até maio de 2033, pelo menos cerca de US$ 114,5 bilhões com o Google até julho de 2033 e pelo menos US$ 110,0 bilhões com a Amazon até abril de 2036, qualquer que seja seu uso efetivo. São US$ 269,4 bilhões pela conta da Polstob; o documento não informa um total. Contratos de compra de notas permitem à empresa emitir até US$ 20,0 bilhões em notas para o Google, US$ 15,0 bilhões para a Amazon e US$ 42,0 bilhões para a Broadcom ou um parceiro financeiro designado, US$ 77 bilhões pela soma da Polstob.

A Global Crossing terminou 2000 com US$ 6,3 bilhões de dívida de longo prazo, mais US$ 1,0 bilhão de empréstimos de curto prazo, e pediu recuperação judicial pelo Chapter 11 em 28 de janeiro de 2002 (8-K); a WorldCom fez o mesmo em 21 de julho de 2002 (comunicado). A exposição máxima da Meta a perdas em suas joint ventures de data centers não consolidadas era de US$ 68,4 bilhões em 30 de setembro de 2026, incluindo US$ 41,5 bilhões em garantias de valor residual. Os arrendamentos de equipamentos da Anthropic com a Broadcom têm aluguel de cerca de US$ 161,2 bilhões, excluídos os juros. A CoreWeave tinha US$ 35,6 bilhões de principal de dívida em 30 de junho de 2026; a Nebius contratou uma linha de US$ 3,5 bilhões e 364 dias com o Citi (6-K); a SpaceX espera cerca de US$ 40 bilhões de principal em um arrendamento de GPUs que não havia sido concluído (8-K); a Oracle vendeu US$ 19,9 bilhões em ações por meio de um programa at-the-market no trimestre até 31 de agosto de 2026.

A S&P Dow Jones Indices encontrou um nível de concentração não visto desde meados da década de 1960 quando as 10 maiores empresas do S&P 500 chegaram a quase 40% do peso do índice em meados de 2025. O P/L ajustado ao ciclo (CAPE) de Robert Shiller atingiu o pico de 44,2 em dezembro de 1999, o maior da série desde 1881, e a leitura provisória de outubro de 2026 é de cerca de 41. A dívida de margem atingiu o recorde de US$ 1,50 trilhão em junho de 2026 nos dados da FINRA, 49% mais que um ano antes, e US$ 1,48 trilhão em setembro, alta de 31%. Em março de 2000, chegou ao pico de US$ 299,9 bilhões, alta de 80,5% em um ano. As taxas de crescimento (cálculos da Polstob) são comparáveis; os níveis nominais, sem ajuste de escala, não são.

Os investidores ainda aceitam prejuízos: 78% dos IPOs de 1999-2000 tinham lucro por ação negativo nos últimos doze meses, ante 70% em 2011-2025, mostram os dados de Ritter. Os preços unitários caíram nas duas épocas, gradualmente naquela época e de forma acentuada agora, em medidas diferentes. Os preços das ligações de longa distância nos EUA caíram 18,5% de dezembro de 1997 a março de 2003, observou o Fed de Richmond, enquanto a Epoch AI concluiu, em 12 de março de 2025, que o preço para atingir um nível fixo de desempenho de modelos de linguagem estava caindo de 9 a 900 vezes por ano, dependendo do benchmark.

A ideia de que as empresas pontocom não tinham receita não resiste aos seus próprios documentos. A Pets.com informou receita de cerca de US$ 5,8 milhões em 1999 e prejuízo líquido de cerca de US$ 61,8 milhões, e em 4 de novembro de 2000 seu conselho aprovou um plano de liquidação completa depois que não surgiu nenhuma oferta viável para comprar ou financiar o negócio (10-K). A Webvan teve vendas líquidas de US$ 178,5 milhões em 2000 e prejuízo líquido de US$ 453,3 milhões; seus auditores manifestaram dúvida substancial sobre a capacidade da Webvan de continuar operando. A eToys teve vendas líquidas de US$ 151,0 milhões e prejuízo líquido de US$ 189,6 milhões no ano até 31 de março de 2000 (10-K). O problema era a distância entre receita e prejuízo.

O lucro dos fornecedores tampouco evitou um colapso. A Cisco teve lucro líquido de US$ 2,67 bilhões sobre vendas líquidas de US$ 18,9 bilhões no ano até 29 de julho de 2000 (10-K). Ainda assim, a expansão que a empresa abastecia se reverteu: o investimento americano em equipamentos de comunicação subiu de cerca de US$ 62 bilhões por ano no início de 1996 para mais de US$ 135 bilhões no fim de 2000, em dólares constantes de 1996, e depois caiu para menos de US$ 93 bilhões no fim de 2001, segundo o Fed de Richmond. O índice de telecomunicações da Nasdaq caiu de 1.230 pontos em março de 2000 para 136 em 16 de maio de 2003. O lucro atual da Nvidia, como o da Cisco na época, não mostra se os gastos de seus clientes vão durar.

A afirmação de que as GPUs trabalham no limite vale por ora, com ressalvas. Os documentos descrevem escassez, não utilização medida, e 1999 teve sua própria história de demanda: Duane Ackerman, CEO da BellSouth, estava entre os que afirmavam que o tráfego de internet seguia dobrando a cada 100 dias. No início de 2001, diz o artigo do Fed de Richmond, um superinvestimento maciço havia ocorrido no setor, sobretudo em cabos de fibra óptica de longa distância. A Microsoft alerta que a superestimação da demanda ou o desalinhamento dos investimentos em capacidade podem resultar em subutilização da infraestrutura e levar a baixas contábeis (impairment). A carteira também tem prazo longo: a Oracle espera que cerca de 13% de seus US$ 664 bilhões virem receita em doze meses, e a CoreWeave, 41% de seus US$ 103,7 bilhões em 24 meses.

A vida útil dos ativos muda o formato do risco. A fibra, uma vez instalada, pode continuar em uso por décadas. Servidores de IA são depreciados muito mais rápido: a Alphabet deprecia servidores e equipamentos de rede em geral em seis anos (10-K), a Meta a maior parte deles em 5,5 anos, depois de alongar a estimativa em 2025 (10-K), a Microsoft em dois a seis anos e a Anthropic todo o imobilizado em três a cinco. A Amazon reduziu parte de sua frota para cinco anos, de seis, e disse que as vidas úteis mais curtas se devem ao ritmo maior de desenvolvimento tecnológico, sobretudo em inteligência artificial e aprendizado de máquina.

Por essas evidências, a tese se sustenta no núcleo: os maiores compradores pagam majoritariamente com fluxo de caixa operacional, os vendedores relatam escassez, a receita é grande e o P/L projetado está bem abaixo do de março de 2000. Ela exagera na história, já que as pontocom tinham receita e a Cisco era muito lucrativa, e na utilização, que reflete uma escassez atual, não uma garantia. E deixa de lado os paralelos mais fortes: financiamento de fornecedores e circular, arrendamentos e joint ventures, neoclouds alavancadas (nuvens especializadas em GPUs, como CoreWeave e Nebius) na ponta, a maior concentração desde meados da década de 1960, um CAPE perto do pico de 1999 e uma dívida de margem em rápida alta. O modelo mais próximo é o colapso das teles em 2001-02, não a Pets.com.