AI har intäktsskalan som it-bubblan saknade – och telekomkraschens cirkulära finansiering

Anthropics prospekt, som offentliggjordes den 26 oktober 2026, sätter siffror på argumentet att dagens AI-satsningar inte är en repris av 2000. Utvecklaren av Claude-modellerna redovisade intäkter på 16,3 miljarder dollar för sexmånadersperioden till och med 30 juni 2026, mot 1,2 miljarder dollar ett år tidigare, och den löpande verksamheten genererade 3,9 miljarder dollar i kassaflöde, enligt bolagets Form S-1. Enligt det synsättet är det just där skillnaden ligger: AI har betalande kunder och chippen går för fullt, medan it-eran lämnade efter sig fiber som låg oanvänd. Den här analysen prövar påståendet på tolv mått, mestadels med amerikanska data. Den är avsedd som utbildning, inte som en kursprognos eller investeringsrådgivning.

Den rättvisa versionen av argumentet börjar med vem som betalar. En stor del av nätutbyggnaden 1999–2000 gjordes av teleoperatörer och nystartade bolag som förlitade sig på aktie- och obligationsmarknaderna. Global Crossing redovisade en förlust hänförlig till stamaktieägarna på 1,98 miljarder dollar på intäkter på 3,79 miljarder dollar för 2000 (10-K). Dagens största köpare är mycket lönsamma. Microsoft genererade 182,9 miljarder dollar i kassaflöde från den löpande verksamheten under året till och med 30 juni 2026, mot 115,9 miljarder dollar i tillskott av materiella anläggningstillgångar (10-K). Alphabets siffror för första halvåret var 84,9 miljarder dollar mot 80,6 miljarder dollar (10-Q), och Metas för nio månader 96,9 miljarder dollar mot 83,1 miljarder dollar (10-Q). Amazon är undantaget: bolagets fria kassaflöde, ett mått utanför GAAP (non-GAAP), var negativt med 7,6 miljarder dollar för tolvmånadersperioden till och med 30 juni 2026 (10-Q).

Försäljningen på leverantörssidan är stor och växer. Nvidias intäkter inom Data Center uppgick till 89,0 miljarder dollar i kvartalet till och med 26 juli 2026, en ökning med 117 procent jämfört med ett år tidigare (10-Q). Google Cloud drog in 24,8 miljarder dollar (10-Q) och Amazon Web Services 42,2 miljarder dollar (10-Q) under andra kvartalet 2026. Anthropics intäkter steg från 41 miljoner dollar 2023 till 4,6 miljarder dollar 2025, och rörelseförlusten minskade till 0,7 miljarder dollar under första halvåret 2026 från 2,1 miljarder dollar ett år tidigare. Nettoförlusten för halvåret var 80,7 miljarder dollar, men S-1:an visar att 72,4 miljarder dollar av den kom från förändringar i verkligt värde på bolagets konvertibla skuldebrev, SAFE-avtal och derivatskulder, en ej kassaflödespåverkande post som förklaras i Polstobs artikel om konvertibla skuldebrev, länkad nedan.

Säljarna säger också att de inte hinner med. Anthropics S-1 talar om bolagets ”kapacitetsbegränsade miljö där kundernas efterfrågan överstiger den tillgängliga beräkningskapaciteten”. Microsofts årsredovisning anger att en efterfrågan som överstiger bolagets kapacitet begränsar hur snabbt det kan betjäna kunderna, och Nvidia uppger att bolaget ”för närvarande har vissa leveransbegränsningar”. Den avtalade orderstocken är stor: Microsofts kommersiella återstående prestationsåtaganden steg med 84 procent till 678 miljarder dollar, och Google Clouds orderstock var 513,9 miljarder dollar, båda per den 30 juni 2026. Oracle redovisade 664 miljarder dollar per den 31 augusti 2026 (10-Q) och CoreWeave 103,7 miljarder dollar per den 30 juni 2026 (10-Q).

Värderingarna ser mindre ansträngda ut enligt ett mått. S&P 500 handlades till 18,7 gånger de väntade vinsterna för de kommande tolv månaderna den 23 oktober 2026, under femårssnittet på 19,8, enligt FactSet; det vilar på analytikernas prognoser, som då räknade med en vinsttillväxt på 33,1 procent för kalenderåret 2026. FactSets rapport från den 24 januari 2020 angav toppen under 20 år till 24,4, den 24 mars 2000. Även börsintroduktionerna är lugnare. Jay Ritters IPO-statistik räknar 476 börsintroduktioner 1999 och 380 år 2000, med en genomsnittlig kursuppgång första handelsdagen på 71,2 respektive 56,3 procent, mot 90 år 2025 med 29,3 procent. Teknikbolagens börsintroduktioner var 370 och 261 då, och 31 år 2025 (Ritter).

Köparna betalar. Anthropic hade per den 30 september 2026 mer än 11 900 kunder som var och en gav intäkter på 100 000 dollar eller mer under de senaste tolv månaderna, upp från mer än 950 ett år tidigare. Bred användning är fortfarande i minoritet: 17 till 20 procent av de amerikanska företagen uppgav att de använde AI mellan december 2025 och maj 2026, enligt Census Bureau. Elförsörjningen är en fysisk begränsning utan någon källbelagd motsvarighet år 2000. I en rapport den 10 april 2025 uppskattade Internationella energiorganet IEA datacentrens förbrukning till omkring 415 TWh 2024, runt 1,5 procent av världens elanvändning, räknade med omkring 945 TWh till 2030 och skrev att ”Elnäten är redan ansträngda på många håll”, med omkring 20 procent av de planerade projekten i riskzonen för förseningar.

Den svagaste delen av argumentet om att det är annorlunda är finansieringen. År 2000 lånade utrustningstillverkarna ut pengar till sina kunder. Per den 30 september 2000 hade Lucent åtagit sig att lämna upp till omkring 6,7 miljarder dollar i kundkrediter och att garantera upp till omkring 1,4 miljarder dollar av kundernas skulder (10-K). I Ciscos årsredovisning för 2000 stod det: ”Vi ser en ökad efterfrågan på kundfinansiering, inklusive lånefinansiering, och leasinglösningar.” Nvidia hade per den 26 juli 2026 aktieinnehav i sitt ekosystem på 99 miljarder dollar plus åtaganden på 25 miljarder dollar, och gick i augusti med på garantier med ett tak på 105 miljarder dollar för leasingavtal på SB Energys anläggning i Ohio för ett bolag närstående OpenAI (10-Q). Varje garanti börjar i regel gälla samtidigt med sitt leasingavtal, det första väntat under räkenskapsåret 2029, och betalas ut bara om vissa hyresgäster fallerar.

Enligt Anthropics S-1 är vissa av bolagets molnleverantörer ”också strategiska investerare i oss, är våra kunder och erbjuder AI-modeller och tjänster som konkurrerar med våra”. Anthropic har åtagit sig att lägga minst 44,9 miljarder dollar hos Microsoft fram till maj 2033, minst omkring 114,5 miljarder dollar hos Google fram till juli 2033 och minst 110,0 miljarder dollar hos Amazon fram till april 2036, oavsett den faktiska användningen. Det blir 269,4 miljarder dollar enligt Polstobs beräkning; inlämningen anger ingen summa. Avtal om köp av skuldebrev gör det möjligt för Anthropic att ge ut skuldebrev för upp till 20,0 miljarder dollar till Google, 15,0 miljarder dollar till Amazon och 42,0 miljarder dollar till Broadcom eller en utsedd finansiell partner, 77 miljarder dollar enligt Polstobs summering.

Global Crossing avslutade 2000 med 6,3 miljarder dollar i långfristiga skulder plus 1,0 miljard dollar i kortfristiga lån och ansökte om konkursskydd enligt Chapter 11 den 28 januari 2002 (8-K); WorldCom följde efter den 21 juli 2002 (pressmeddelande). Metas maximala förlustexponering i sina ej konsoliderade samriskbolag för datacenter var 68,4 miljarder dollar per den 30 september 2026, inklusive 41,5 miljarder dollar i restvärdesgarantier. Anthropics leasing av utrustning från Broadcom medför hyror på omkring 161,2 miljarder dollar exklusive ränta. CoreWeave hade 35,6 miljarder dollar i skuldkapital per den 30 juni 2026; Nebius tog en kreditfacilitet på 3,5 miljarder dollar med 364 dagars löptid från Citi (6-K); SpaceX räknar med omkring 40 miljarder dollar i kapitalbelopp enligt ett GPU-leasingavtal som ännu inte hade slutförts (8-K); Oracle sålde aktier för 19,9 miljarder dollar genom ett at-the-market-program under kvartalet till och med 31 augusti 2026.

S&P Dow Jones Indices konstaterade ”en koncentrationsnivå som inte har setts sedan mitten av 1960-talet” när de tio största bolagen i S&P 500 nådde nästan 40 procent av indexvikten i mitten av 2025. Robert Shillers cykliskt justerade P/E-tal toppade på 44,2 i december 1999, seriens högsta nivå sedan 1881, och det preliminära värdet för oktober 2026 är omkring 41. Marginallånen nådde rekordnivån 1,50 biljoner dollar i juni 2026 enligt FINRA:s data, 49 procent mer än ett år tidigare, och 1,48 biljoner dollar i september, en ökning med 31 procent. I mars 2000 nådde de en topp på 299,9 miljarder dollar, upp 80,5 procent på ett år. Tillväxttakterna (Polstobs beräkningar) går att jämföra; de nominella, oskalade nivåerna gör det inte.

Investerarna accepterar fortfarande förluster: 78 procent av börsintroduktionerna 1999–2000 hade negativ vinst per aktie under de senaste tolv månaderna, mot 70 procent under 2011–2025, enligt Ritters data. Styckpriserna föll under båda perioderna, gradvis då och brant under senare år, mätt på olika sätt. Priserna på amerikanska fjärrsamtal föll med 18,5 procent från december 1997 till mars 2003, noterade Richmond Fed, medan Epoch AI den 12 mars 2025 fann att priset för att nå en given prestandanivå hos språkmodeller föll med 9 till 900 gånger per år, beroende på jämförelsetest.

Föreställningen att it-bolagen saknade intäkter håller inte mot deras egna rapporter. Pets.com redovisade intäkter för 1999 på omkring 5,8 miljoner dollar och en nettoförlust på omkring 61,8 miljoner dollar, och den 4 november 2000 antog styrelsen en plan för fullständig likvidation sedan inget gångbart erbjudande om att köpa eller finansiera verksamheten hade kommit in (10-K). Webvan hade en nettoomsättning på 178,5 miljoner dollar 2000 och en nettoförlust på 453,3 miljoner dollar; bolagets revisorer uttryckte ”betydande tvivel om Webvans förmåga att fortsätta verksamheten”. eToys hade en nettoomsättning på 151,0 miljoner dollar och en nettoförlust på 189,6 miljoner dollar under året till och med 31 mars 2000 (10-K). Klyftan låg mellan intäkterna och förlusterna.

Leverantörernas vinster förhindrade inte heller en krasch. Cisco tjänade 2,67 miljarder dollar netto på en nettoomsättning på 18,9 miljarder dollar under året till och med 29 juli 2000 (10-K). Ändå vände den utbyggnad som bolaget levererade till: de amerikanska investeringarna i kommunikationsutrustning steg från omkring 62 miljarder dollar per år i början av 1996 till över 135 miljarder dollar i slutet av 2000, i fasta 1996 års dollar, och föll sedan under 93 miljarder dollar i slutet av 2001, enligt Richmond Fed. Nasdaqs telekomindex föll från 1 230 i mars 2000 till 136 den 16 maj 2003. Nvidias vinster i dag visar, liksom Ciscos då, inte om kundernas investeringar kommer att hålla i sig.

Inlämningarna beskriver brist, inte uppmätt kapacitetsutnyttjande, och 1999 hade sin egen berättelse om efterfrågan: BellSouths vd Duane Ackerman var en av dem som hävdade att internettrafiken fortsatte att ”fördubblas var 100:e dag”. I början av 2001 hade det, enligt Richmond Feds rapport, ”skett en massiv överinvestering i sektorn, särskilt när det gäller fiberoptisk kabel för fjärrförbindelser”. Microsoft varnar: ”En överskattning av efterfrågan eller felavvägda kapacitetsinvesteringar kan leda till underutnyttjande av infrastrukturen och kan leda till nedskrivningar ...” Orderstocken löper dessutom långt fram i tiden: Oracle räknar med att omkring 13 procent av sina 664 miljarder dollar blir intäkter inom tolv månader, CoreWeave 41 procent av sina 103,7 miljarder dollar inom 24 månader.

Tillgångarnas livslängd ändrar riskens form. Fiber kan, när den väl har lagts, användas i årtionden. AI-servrar skrivs av mycket snabbare: Alphabet skriver i regel av servrar och nätverksutrustning på sex år (10-K), Meta de flesta av sina på 5,5 år efter att ha förlängt uppskattningen 2025 (10-K), Microsoft på två till sex år och Anthropic alla materiella anläggningstillgångar på tre till fem år. Amazon kortade nyttjandeperioden för en del av sin serverpark till fem år från sex och skrev: ”De kortare nyttjandeperioderna beror på den ökade takten i teknikutvecklingen, särskilt inom artificiell intelligens och maskininlärning.”

Utifrån det här underlaget håller tesen för kärnan: de största köparna betalar mestadels med kassaflödet från den löpande verksamheten, säljarna rapporterar brist, intäkterna är stora och det framåtblickande P/E-talet ligger klart under nivån i mars 2000. Den överdriver när det gäller historien, eftersom it-bolagen hade intäkter och Cisco var mycket lönsamt, och när det gäller kapacitetsutnyttjandet, som är en aktuell brist snarare än en garanti. Den missar de starkaste paralleller: leverantörsfinansiering och cirkulär finansiering, leasing och samriskbolag, den högsta koncentrationen sedan mitten av 1960-talet, ett CAPE nära toppen 1999, snabbt växande marginallån och, i utkanten, belånade neocloudbolag (specialiserade GPU-moln som CoreWeave och Nebius). Den bättre förlagan är telekomkraschen 2001–02, inte Pets.com.