AI, 닷컴에 없던 매출 규모와 통신 버블 붕괴 때의 자금 순환 구조를 함께 갖췄다

2026년 10월 26일 공개된 앤스로픽(Anthropic)의 투자설명서는 오늘날의 AI 지출이 2000년의 재연이 아니라는 주장에 숫자를 더해준다. 증권신고서(S-1)에 따르면 클로드(Claude) 모델 개발사인 앤스로픽은 2026년 6월 30일까지 6개월 동안 1년 전 12억 달러에 비해 163억 달러의 매출을 올렸고, 영업활동으로 39억 달러의 현금을 창출했다. 이 주장은 바로 이것이 차이라고 본다. AI에는 돈을 내는 고객이 있고 반도체는 쉴 새 없이 돌아가는 반면, 닷컴 시대에는 광섬유가 쓰이지 않은 채 남아 있었다는 것이다. 이 분석은 주로 미국 데이터를 바탕으로 12가지 지표에 걸쳐 그 주장을 검증한다. 이는 교육용 자료이며 주가 전망이나 투자 조언이 아니다.

이 주장을 공정하게 보려면 누가 돈을 내는지부터 살펴봐야 한다. 1999~2000년 네트워크 구축의 상당 부분은 주식·채권 시장에 기댄 통신사와 신생 기업들이 맡았다. 글로벌 크로싱(Global Crossing)은 2000년 매출 37억 9000만 달러에 보통주주 귀속 손실 19억 8000만 달러를 보고했다(10-K). 오늘날 최대 구매자들은 수익성이 매우 높다. 마이크로소프트는 2026년 6월 30일까지 1년 동안 1829억 달러의 영업현금을 창출했으며, 유형자산 취득액은 1159억 달러였다(10-K). 알파벳의 상반기 수치는 849억 달러 대 806억 달러(10-Q), 메타의 9개월 수치는 969억 달러 대 831억 달러였다(10-Q). 예외는 아마존이다. 비GAAP 지표인 아마존의 잉여현금흐름은 2026년 6월 30일까지 12개월 동안 마이너스 76억 달러였다(10-Q).

공급 측 매출은 크고 늘어나고 있다. 엔비디아의 데이터센터 매출은 2026년 7월 26일까지 분기에 890억 달러로 1년 전보다 117% 늘었다(10-Q). 2026년 2분기 구글 클라우드는 248억 달러(10-Q), 아마존웹서비스(AWS)는 422억 달러(10-Q)의 매출을 올렸다. 앤스로픽의 매출은 2023년 4100만 달러에서 2025년 46억 달러로 늘었고, 영업손실은 1년 전 21억 달러에서 2026년 상반기 7억 달러로 줄었다. 상반기 순손실은 807억 달러였지만, S-1에 따르면 이 가운데 724억 달러는 전환사채, SAFE, 파생상품 부채의 공정가치 변동에서 나왔다. 이는 아래 링크한 Polstob의 전환사채 해설 기사에서 설명한 비현금성 항목이다.

판매자들도 수요를 따라가지 못한다고 말한다. 앤스로픽의 S-1은 "고객 수요가 가용 컴퓨팅을 웃도는 컴퓨팅 제약 환경"을 언급한다. 마이크로소프트의 연차보고서는 용량을 웃도는 수요가 고객 대응 속도를 제한한다고 밝히고, 엔비디아는 "현재 일부 공급 제약을 겪고 있다"고 말한다. 계약된 수주잔고도 크다. 2026년 6월 30일 기준 마이크로소프트의 상업 부문 잔여 이행의무(RPO)는 84% 늘어난 6780억 달러, 구글 클라우드의 수주잔고는 5139억 달러였다. 오라클은 2026년 8월 31일 기준 6640억 달러(10-Q), 코어위브(CoreWeave)는 2026년 6월 30일 기준 1037억 달러(10-Q)를 보고했다.

한 지표로 보면 밸류에이션은 덜 과열돼 보인다. 팩트셋(FactSet)에 따르면 S&P 500 지수는 2026년 10월 23일 12개월 선행 이익 대비 18.7배에 거래돼 5년 평균 19.8배를 밑돌았다. 이는 애널리스트 추정치에 근거한 것으로, 당시 추정치는 2026년 연간 이익 증가율을 33.1%로 봤다. 팩트셋의 2020년 1월 24일 보고서는 20년 고점을 2000년 3월 24일의 24.4배로 제시했다. 상장 시장도 더 차분하다. 제이 리터(Jay Ritter)의 IPO 통계에 따르면 IPO는 1999년 476건, 2000년 380건으로 평균 상장 첫날 수익률이 71.2%와 56.3%였던 반면, 2025년에는 90건에 29.3%였다. 기술주 IPO는 당시 370건과 261건, 2025년에는 31건이었다(리터).

구매자들은 돈을 내고 있다. 앤스로픽은 2026년 9월 30일 기준 최근 12개월간 10만 달러 이상의 매출을 안겨준 고객이 1만 1900곳을 넘어, 1년 전 950곳 넘던 수준에서 늘었다. 폭넓은 활용은 아직 소수다. 미국 인구조사국에 따르면 2025년 12월부터 2026년 5월까지 미국 기업의 17~20%가 AI를 쓴다고 답했다. 전력은 물리적 한계이며, 출처가 확인된 2000년의 대응 사례는 없다. 국제에너지기구(IEA)는 2025년 4월 10일 발표한 보고서에서 2024년 데이터센터 전력 사용량을 세계 전력의 약 1.5%인 약 415TWh로 추산하고 2030년에는 약 945TWh로 전망했으며, "이미 많은 곳에서 전력망이 압박을 받고 있다"면서 계획된 프로젝트의 약 20%가 지연될 위험이 있다고 밝혔다.

'다르다'는 주장의 가장 약한 고리는 자금조달이다. 2000년에는 장비업체들이 고객에게 돈을 빌려줬다. 2000년 9월 30일 기준 루슨트(Lucent)는 최대 약 67억 달러의 고객 신용을 제공하고 최대 약 14억 달러의 고객 부채를 보증하기로 약정했다(10-K). 시스코(Cisco)의 2000년 연차보고서는 "대출 금융을 포함한 고객 금융과 리스 솔루션에 대한 수요가 늘고 있다"고 밝혔다. 엔비디아는 2026년 7월 26일 기준 990억 달러의 생태계 지분 투자와 250억 달러의 약정을 보유했고, 8월에는 오픈AI 계열사를 위한 SB에너지(SB Energy) 오하이오 단지의 리스를 뒷받침하는, 한도 1050억 달러의 보증에 합의했다(10-Q). 각 보증은 대체로 해당 리스와 함께 시작되며(첫 리스는 2029 회계연도 예상), 특정 임차인이 채무를 불이행할 때만 지급된다.

앤스로픽의 S-1은 일부 클라우드 공급업체가 "또한 우리의 전략적 투자자이자 고객이며, 우리와 경쟁하는 AI 모델과 서비스를 제공한다"고 밝힌다. 앤스로픽은 실제 사용량과 관계없이 마이크로소프트에 2033년 5월까지 최소 449억 달러, 구글에 2033년 7월까지 최소 약 1145억 달러, 아마존에 2036년 4월까지 최소 1100억 달러를 지출하기로 약정했다. Polstob 계산으로는 2694억 달러이며, 공시에는 합계가 나와 있지 않다. 어음 매입 계약에 따라 앤스로픽은 구글에 최대 200억 달러, 아마존에 150억 달러, 브로드컴 또는 지정 금융 파트너에 420억 달러의 어음을 발행할 수 있으며, Polstob 합산으로는 770억 달러다.

글로벌 크로싱은 2000년 말 장기부채 63억 달러와 단기차입금 10억 달러를 안고 있었고, 2002년 1월 28일 파산보호(챕터 11)를 신청했다(8-K). 월드컴(WorldCom)도 2002년 7월 21일 뒤를 이었다(보도자료). 2026년 9월 30일 기준 메타의 비연결 데이터센터 합작법인 관련 최대 손실 노출액은 684억 달러로, 잔존가치 보증 415억 달러가 포함됐다. 앤스로픽의 브로드컴 장비 리스 임차료는 이자를 제외하고 약 1612억 달러다. 코어위브의 부채 원금은 2026년 6월 30일 기준 356억 달러였다. 네비우스(Nebius)는 씨티로부터 35억 달러 규모의 364일 만기 대출 한도를 받았다(6-K). 스페이스X는 아직 종결되지 않은 GPU 리스에서 약 400억 달러의 원금을 예상한다(8-K). 오라클은 2026년 8월 31일까지 분기에 시장가 발행(ATM, at-the-market) 프로그램으로 199억 달러어치 주식을 팔았다.

S&P다우존스지수(S&P DJI)는 2025년 중반 S&P 500 상위 10개 기업의 지수 비중이 40% 가까이에 이르자 "1960년대 중반 이후 볼 수 없었던 수준의 쏠림"이라고 진단했다. 로버트 실러(Robert Shiller)의 경기조정주가수익비율(CAPE)은 1999년 12월 44.2로 1881년 이후 최고치를 기록했으며, 2026년 10월 잠정치는 약 41이다. FINRA 데이터에 따르면 신용융자 잔고는 2026년 6월 사상 최대인 1조 5000억 달러로 1년 전보다 49% 늘었고, 9월에는 31% 늘어난 1조 4800억 달러였다. 2000년 3월에는 1년 새 80.5% 늘어난 2999억 달러로 정점을 찍었다. 증가율(Polstob 계산)은 비교할 수 있지만, 규모를 조정하지 않은 명목 수준은 비교할 수 없다.

투자자들은 여전히 손실을 받아들인다. 리터의 데이터에 따르면 1999~2000년 IPO의 78%가 최근 주당순이익이 마이너스였으며, 2011~2025년에는 70%였다. 단위 가격은 두 시기 모두 떨어졌지만, 당시에는 점진적으로, 최근 몇 년 동안은 가파르게 떨어졌고 측정 지표도 다르다. 리치먼드 연방준비은행에 따르면 미국 장거리 전화 요금은 1997년 12월부터 2003년 3월까지 18.5% 내렸다. 반면 에포크AI(Epoch AI)는 2025년 3월 12일 일정 수준의 언어모델 성능에 도달하는 가격이 벤치마크에 따라 연간 9배에서 900배씩 떨어지고 있다고 분석했다.

닷컴 기업들에 매출이 없었다는 생각은 그들의 공시를 보면 성립하지 않는다. 펫츠닷컴(Pets.com)은 1999년 매출 약 580만 달러, 순손실 약 6180만 달러를 보고했으며, 사업을 인수하거나 자금을 댈 실행 가능한 제안이 들어오지 않자 2000년 11월 4일 이사회가 완전 청산 계획을 채택했다(10-K). 웹밴(Webvan)은 2000년 순매출 1억 7850만 달러에 순손실 4억 5330만 달러를 냈으며, 감사인은 "웹밴의 계속기업 존속 능력에 대한 중대한 의문"을 표명했다. 이토이즈(eToys)는 2000년 3월 31일까지 1년 동안 순매출 1억 5100만 달러에 순손실 1억 8960만 달러를 기록했다(10-K). 격차는 매출과 손실 사이에 있었다.

공급업체의 이익도 버블 붕괴를 막지 못했다. 시스코는 2000년 7월 29일까지 1년 동안 순매출 189억 달러에 순이익 26억 7000만 달러를 올렸다(10-K). 그러나 시스코가 장비를 공급한 구축 붐은 반전됐다. 리치먼드 연방준비은행에 따르면 미국의 통신장비 투자는 1996년 불변 달러 기준으로 1996년 초 연간 약 620억 달러에서 2000년 말 1350억 달러 이상으로 늘었다가 2001년 말에는 930억 달러 아래로 떨어졌다. 나스닥 통신지수는 2000년 3월 1,230에서 2003년 5월 16일 136으로 떨어졌다. 당시 시스코의 이익과 마찬가지로, 오늘날 엔비디아의 이익은 고객들의 지출이 계속될지를 보여주지 않는다.

공시는 측정된 가동률이 아니라 부족을 기술하며, 1999년에도 나름의 수요 서사가 있었다. 벨사우스(BellSouth)의 듀안 애커먼(Duane Ackerman) CEO는 인터넷 트래픽이 "100일마다 두 배로 늘고 있다"고 주장한 이들 가운데 한 명이었다. 리치먼드 연은 논문에 따르면 2001년 초에는 "이 부문, 특히 장거리 광케이블 분야에서 대규모 과잉투자가 이뤄진 상태였다". 마이크로소프트는 "수요를 과대평가하거나 용량 투자가 어긋나면 인프라 가동률이 낮아지고 손상으로 이어질 수 있다 ..."고 경고한다. 수주잔고는 만기도 길다. 오라클은 6640억 달러 가운데 약 13%가 12개월 안에 매출로 전환될 것으로 예상하며, 코어위브는 1037억 달러 가운데 41%가 24개월 안에 매출이 될 것으로 본다.

자산 수명은 위험의 형태를 바꾼다. 광섬유는 한번 깔리면 수십 년 동안 쓰일 수 있다. AI 서버는 훨씬 빨리 상각된다. 알파벳은 서버와 네트워크 장비를 대체로 6년에 걸쳐 감가상각하고(10-K), 메타는 2025년 추정치를 늘린 뒤 대부분을 5.5년에 걸쳐 상각하며(10-K), 마이크로소프트는 2~6년, 앤스로픽은 유형자산 전체를 3~5년에 걸쳐 상각한다. 아마존은 장비 일부의 내용연수를 6년에서 5년으로 줄이며 "내용연수 단축은 기술 발전 속도, 특히 인공지능과 머신러닝 분야의 발전 속도가 빨라졌기 때문이다."라고 밝혔다.

이 증거로 보면 핵심부에 대해서는 이 주장이 성립한다. 최대 구매자들은 대부분 영업현금흐름으로 지출하고, 판매자들은 공급 부족을 보고하며, 매출은 크고, 선행 PER은 2000년 3월보다 훨씬 낮다. 그러나 역사 면에서는 과장됐다. 닷컴 기업들에도 매출이 있었고 시스코는 수익성이 매우 높았다. 가동률 면에서도 과장됐다. 현재의 부족은 보장이 아니다. 또 가장 강한 유사점을 놓친다. 벤더·순환 금융, 리스와 합작법인, 1960년대 중반 이후 최고 수준의 쏠림, 1999년 정점에 근접한 CAPE, 빠르게 늘어나는 신용융자, 그리고 주변부의 레버리지 높은 네오클라우드(코어위브, 네비우스 같은 GPU 전문 클라우드)다. 더 가까운 본보기는 펫츠닷컴이 아니라 2001~02년 통신 버블 붕괴다.