„Neocloud“ sind vier Geschäfte, und laut SEC-Unterlagen verdient jedes anders am KI-Boom

Wer einem Dollar folgt, den ein KI-Labor für Rechenleistung ausgibt, sieht ihn durch mehrere Hände gehen. Anthropics Form S-1, am 26. Oktober 2026 veröffentlicht, zeigt, dass das Labor Broadcom-Hardware für Rechenzentren least, die andere für es betreiben. Labore und große Tech-Konzerne kaufen außerdem bei GPU-Clouds wie CoreWeave oder Nebius ein. Eine GPU-Cloud kauft Nvidia-Chips, mietet Fläche und Strom bei einem Rechenzentrumsvermieter und verkauft Rechenzeit auf den Chips. Der Vermieter, oft ein Bitcoin-Miner, der KI-Hosting ergänzt hat, bezieht Strom aus dem Netz oder plant eigene Erzeugung.

Das Etikett „Neocloud“ wird über Unternehmen gespannt, die vier verschiedene Dinge tun: Chips verkaufen, GPUs vermieten, Gebäude mit Stromanschluss vermieten und Stromversorgung entwickeln. Diese Analyse fragt, ob die Nachfrage nach KI-Rechenleistung jedes dieser Geschäfte gleich beflügelt. Die Pflichtmitteilungen, überwiegend von Ende Juli bis Oktober 2026 und meist zum Quartal bis 30. Juni, sagen: nein. Margen, Vertragslaufzeiten, Eigentum an der Hardware und Verschuldung unterscheiden sich je nach Ebene deutlich. Polstobs Beitrag vom 25. Oktober behandelte die Schulden der Neoclouds, eine Analyse vom 27. Oktober verglich KI mit der Dotcom-Ära; dieser Text kartiert die ganze Kette. Er ist ein Denkmodell, keine Einschätzung einzelner Aktien.

Nvidia verkauft die Beschleuniger, auf denen der Rest der Kette läuft. Im Quartal bis 26. Juli 2026 lag der Umsatz im Segment Data Center bei 89,0 Mrd. Dollar, die Bruttomarge des Konzerns bei 75,0 % nach 72,4 % ein Jahr zuvor, wie der 10-Q zeigt. Nvidias 10-Q führt außerdem Abnahmezusagen für Cloud-Dienste über 36 Mrd. Dollar auf, meist über sechs Jahre, gegenüber KI-Clouds, die seine Chips kaufen. Im Mai 2026 schloss IREN einen Fünfjahresvertrag mit einem Gesamtvertragswert von rund 3,4 Mrd. Dollar, um Cloud-Dienste für Nvidias eigene KI- und Forschungsarbeit bereitzustellen, und räumte Nvidia das Recht ein, bis zu 2,1 Mrd. Dollar in IREN-Aktien zu investieren, abhängig von GPU-Lieferungen und regulatorischen Bedingungen, wie IRENs 10-K zeigt.

Im zweiten Quartal 2026 erzielte CoreWeave einen Umsatz von 2,58 Mrd. Dollar nach 1,21 Mrd. Dollar ein Jahr zuvor, aber einen operativen Verlust von 49 Mio. Dollar, einen Nettozinsaufwand von 640 Mio. Dollar und einen Nettoverlust von 626 Mio. Dollar, wie der 10-Q zeigt. Die Nettozinsen entsprachen nach Polstobs Rechnung rund 25 % des Umsatzes. CoreWeave besitzt die Chips: Die technischen Anlagen erreichten brutto 33,8 Mrd. Dollar zum 30. Juni 2026 nach 20,9 Mrd. Dollar sechs Monate zuvor, abgeschrieben über sechs Jahre. Die Schulden beliefen sich auf 35,6 Mrd. Dollar Nominalwert. Den Großteil seiner Rechenzentrumsfläche mietet CoreWeave, mit langfristigen Leasingverbindlichkeiten von 15,7 Mrd. Dollar.

Der Großteil des Umsatzes ist vertraglich gesichert. Feste Take-or-pay-Verträge, die laut Geschäftsbericht in der Regel ein bis sechs Jahre laufen, lieferten 98 % des Umsatzes im zweiten Quartal. Die verbleibenden Leistungsverpflichtungen (RPO), also vertraglich vereinbarter, aber noch nicht erzielter Umsatz, lagen zum 30. Juni bei 103,7 Mrd. Dollar; davon erwartete CoreWeave 41 % innerhalb von 24 Monaten zu realisieren. Die Käuferbasis ist schmal. Der im Bericht als A bezeichnete Kunde stand für 36 % des Quartalsumsatzes, nach 71 % für Kunde A ein Jahr zuvor; der Bericht warnt allerdings, dass die Buchstaben in verschiedenen Perioden für unterschiedliche Kunden stehen können. Namentlich genannt werden Meta mit einer anfänglichen Zusage von bis zu rund 21,0 Mrd. Dollar, OpenAI mit bis zu rund 6,5 Mrd. Dollar bis Mai 2031 und das private Handelshaus Jane Street mit rund 6,0 Mrd. Dollar.

Nebius stützt sich stärker auf das Geld seiner Kunden. Der Umsatz mit der KI-Cloud stieg im zweiten Quartal 2026 auf 574,9 Mio. Dollar nach 93,7 Mio. Dollar ein Jahr zuvor. Im ersten Halbjahr erhöhten Vorauszahlungen von Kunden die passiven Abgrenzungen um 4.395,0 Mio. Dollar, der Hauptgrund dafür, dass der operative Cashflow 4.504,1 Mio. Dollar erreichte, wie die Ergebnismitteilung zeigt. Die verbleibenden Leistungsverpflichtungen beliefen sich zum 30. Juni auf 37,5 Mrd. Dollar, 36 % davon fällig innerhalb von 24 Monaten. Im August platzierte Nebius Wandelanleihen über 5,0 Mrd. Dollar. Der Vertrag mit Microsoft ist bis 2031 bis zu rund 17,4 Mrd. Dollar wert, abhängig von der Lieferung. Am 22. Oktober kündigte Nebius eine besicherte Kreditlinie der Citi über 3,5 Mrd. Dollar mit 364 Tagen Laufzeit an. Ab Januar 2026 verlängerte das Unternehmen die bilanzielle Nutzungsdauer von Servern und Netzwerktechnik von vier auf fünf Jahre.

Manche Unternehmen sind auf mehreren Ebenen tätig. IREN, ein Bitcoin-Miner, der eigene Rechenzentren entwickelt und besitzt, erzielte im Geschäftsjahr bis 30. Juni 2026 mit KI-Cloud-Diensten 128,8 Mio. Dollar von insgesamt 707,0 Mio. Dollar Umsatz, wie der 10-K zeigt, aus rund 40 MW KI-Cloud-Kapazität. Der Microsoft-Vertrag, bis 2031 rund 9,7 Mrd. Dollar wert und mit 20 % jeder Tranche im Voraus bezahlt, und der Nvidia-Vertrag machen den weitaus größten Teil des vertraglich gesicherten Umsatzes aus. ChronoScale, eine börsennotierte GPU-Cloud im Mehrheitsbesitz von Applied Digital, hat einen Vertrag mit Microsoft über rund drei Jahre, der zum Teil von einer erfolgreichen Finanzierung abhängt. Quake AI, die GPU-Cloud-Sparte der RUM Group, gibt an, dass rund 250 MW ihrer Kapazität noch keinen Umsatz bringen und für 2027 vorgesehen sind.

Die dritte Ebene besitzt Grundstücke, Netzanschlüsse und Gebäude und vermietet Fläche mit Stromanschluss an GPU-Clouds, Labore oder Chiphersteller, deren Server darin stehen. Die meisten großen Vermieter sind Bitcoin-Miner, die KI-Hosting ergänzen. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 und CleanSpark schürften im zweiten Quartal 2026 alle noch Bitcoin, ebenso das Krypto-Finanzhaus Galaxy Digital. Die Colocation-Erlöse von Core Scientific von 136,7 Mio. Dollar in diesem Quartal stammten vollständig von CoreWeave, das im ersten Halbjahr rund 77 % des Gesamtumsatzes lieferte, wie der 10-Q zeigt. Von rund 590 MW, die an CoreWeave vermietet sind, wurden rund 395 MW abgerechnet; Strom wird ohne Aufschlag an den Mieter weitergereicht.

Nach Colocation-Kosten von 56,7 Mio. Dollar, einschließlich des durchgereichten Stroms, lag die Bruttomarge des Segments nach Polstobs Rechnung bei rund 58 %. Am 27. Juli 2026 unterzeichnete Core Scientific Mietverträge über 15 Jahre mit jeweils drei Verlängerungsoptionen um fünf Jahre: mit AMD für 377 MW kritische IT-Leistung und mit einem ungenannten Mieter, den der Bericht als Neocloud beschreibt, für 152 MW. AMD stellt für die zweite Gruppe Kreditunterstützung und hat das Recht, bis zum 28. Dezember 2028 bis zu 1.925 MW zusätzlich zu reservieren. CoreWeaves Übernahme in reinen Aktien scheiterte am 30. Oktober 2025, nachdem die Aktionäre von Core Scientific sie abgelehnt hatten (10-K).

Galaxy hatte bis Ende Juni alle 133 MW kritische IT-Last der ersten Phase seines Helios-Campus an CoreWeave übergeben, wie die Mitteilung zum dritten Quartal zeigt; laut 10-Q läuft der Mietvertrag 15 Jahre. CoreWeave hat in den Phasen II und III weitere 393 MW gemietet, die ab dem zweiten Quartal 2027 bereitstehen sollen; für weitere 830 MW genehmigte Kapazität gibt es noch keinen Mieter. Cipher Digital, im Februar 2026 aus Cipher Mining umbenannt, meldete zum 30. September vertraglich gesicherte Umsätze von 16,6 Mrd. Dollar und eine gewichtete durchschnittliche Mietlaufzeit des Portfolios von 17,3 Jahren (Präsentation). Am 25. September teilte das Unternehmen mit, ein ungenanntes KI-Labor werde Barber Lake nach dem laufenden Vertrag zehn weitere Jahre mieten, womit der dort vertraglich gesicherte Umsatz auf über 9 Mrd. Dollar steigt.

Google taucht in mehreren dieser Geschäfte als Garantiegeber auf, nicht als Mieter. Auf TeraWulfs Campus Lake Mariner sind 438 MW kritische IT-Leistung vertraglich vergeben, 102 MW standen bis Juli 2026 unter Strom. Die Mietverträge mit Fluidstack, einer privaten GPU-Cloud, laufen zehn Jahre mit zwei Verlängerungen um je fünf Jahre. Google sichert einige Verpflichtungen von Fluidstack ab und erhielt dafür Optionsscheine auf 73,58 Mio. TeraWulf-Aktien zu 0,01 Dollar, wie TeraWulfs 10-Q zeigt. Cipher gab Google Optionsscheine auf 24,2 Mio. Aktien für eine ähnliche Absicherung bei Barber Lake. Hut 8s Standort River Bend in Louisiana, ein Rechenzentrum mit 245 MW, vollständig an Fluidstack vermietet und mit Googles Absicherung der Miete, wird zum Teil mit Anleihen über 3,25 Mrd. Dollar mit 6,192 % Kupon und Fälligkeit 2042 finanziert, für die Hut 8 selbst nicht garantiert (10-Q).

Nicht jeder Miner verdient schon an KI. Im 10-Q von CleanSpark heißt es: „Zum 30. Juni 2026 und zum 30. September 2025 hatten wir mit unserem KI- und HPC-Geschäft keine Umsätze erzielt.“ Im Juli unterzeichnete CleanSpark einen Mietvertrag über 20 Jahre für 175 MW mit einer hundertprozentigen Meta-Tochter, für deren Miete Meta garantiert. In einer am 17. September eingereichten Präsentation bezifferte das Unternehmen den Wert der Grundlaufzeit auf rund 6,6 Mrd. Dollar; die Miete für Phase I soll im vierten Quartal 2027 beginnen. Am 25. September schloss CleanSpark die Platzierung besicherter Anleihen über 2,276 Mrd. Dollar mit 7,875 % Kupon und Fälligkeit 2031 ab. Applied Digital hatte auf seinem Campus Polaris Forge 1 ab 1. Oktober 250 MW in Betrieb und 1.410 MW vertraglich vergeben, wie Ergebnismitteilung und 10-Q zeigen.

Die vierte Ebene hat Grundstücke und Strompläne, aber kaum oder keinen KI-Umsatz. Fermi plant beim Project Matador rund 11 GW Erzeugung in einem eigenen Netz. Bis 30. Juni 2026 hatte das Unternehmen keinen Umsatz; sein 10-Q wies vor Berücksichtigung der Pläne des Managements auf erhebliche Zweifel an der Fortführung der Unternehmenstätigkeit hin, die diese Pläne laut Management ausräumen. Fermi unterzeichnete mit TensorWave einen Mietvertrag über 15 Jahre und 6,5 Mrd. Dollar (Fermis Angabe) mit Kreditunterstützung von AMD; er wird nur wirksam, wenn Vollzugsbedingungen einschließlich der Projektfinanzierung erfüllt sind oder auf sie verzichtet wird, die Lieferung soll ab dem vierten Quartal 2027 beginnen. Fermis Faktenblatt vom 14. Oktober 2026 stellte für diese Phase eine Marge des Nettobetriebsergebnisses (NOI) auf Projektebene von rund 75 bis 80 % in Aussicht. Am 16. Oktober strich die Kreditgeberin MUFG eine Auflage, die bis 10. November einen Miet- oder Abnahmevertrag über 400 MW verlangt hatte.

Die angekündigten Projektpipelines sind weit größer als das, was läuft. Galaxy beziffert seine Pipeline auf mehr als 5,7 GW Bruttoleistung, bei 133 MW gelieferter kritischer IT-Leistung. Ciphers Präsentation nennt rund 3,4 GW kurzfristig verfügbarer Netzkapazität, die ab 2027 ans Netz gehen soll, gegenüber 907 MW in Betrieb und unter Vertrag. IREN verfügt über Netzanschlussverträge oder Gleichwertiges für rund 5 GW. Die Standorte der Gemeinschaftsunternehmen von MARA waren bis 30. Juni nicht über die Vorentwicklung hinausgekommen, und Blockbelohnungen machten 156,5 Mio. Dollar der 174,9 Mio. Dollar Umsatz im zweiten Quartal aus (10-Q). Keel Infrastructure, früher Bitfarms, stellte das Mining in Pennsylvania am 29. Juni 2026 ein und prüft zwei dieser Standorte für KI und HPC (10-Q). Die Einheiten unterscheiden sich: Galaxy braucht rund 200 MW Bruttoleistung für 133 MW kritische IT-Leistung.

Für GPU-Clouds ist ein Risiko die zeitliche Lücke. IREN warnt, dass das Unternehmen bei Kundenverträgen, die kürzer laufen als die Lebensdauer der Hardware, Stromzusagen oder Finanzierungen, bei deren Auslaufen Anschluss- und Preisrisiken trägt. CoreWeaves Verträge laufen ein bis sechs Jahre bei sechsjähriger Abschreibung, und 59 % der verbleibenden Leistungsverpflichtungen fallen nach Polstobs Rechnung nach dem 30. Juni 2028 an. Die Terminkredite mit verzögerter Ziehung (Delayed Draw) hatten zum 30. Juni effektive Zinssätze von 7 bis 15 %. Auch Käufer können abwandern. Nscale, eine private GPU-Cloud mit Sitz in Großbritannien, die an die NYSE strebt, erzielte 52 % des Halbjahresumsatzes mit ihrem größten Kunden; im April 2026 stieg OpenAI aus Nscales Stargate-Projekten in Norwegen und Großbritannien aus, Microsoft übernahm die zusätzliche Kapazität in Norwegen (S-1).

Die Mietverträge der Vermieter laufen 10 bis 20 Jahre, weit länger als die Verträge der GPU-Clouds, oft mit einem großen Garantiegeber im Hintergrund, und dafür haben sie zum Teil mit Eigenkapital bezahlt: mit Optionsscheinen an Google bei TeraWulf und Cipher und an CoreWeave bei Applied Digital. Ihre Risiken sind Bauen in Zeit und Budget und häufig die Abhängigkeit von einem Mieter je Standort. Cipher trägt die ersten 359,3 Mio. Dollar an Kostenüberschreitungen bei Barber Lake, und die Anleihen von TeraWulf summierten sich zum 30. Juni auf rund 5,7 Mrd. Dollar Nominalwert, wie der 10-Q zeigt. Garantien verknüpfen auch die Ebenen. Laut Anthropics S-1 hängen einige seiner Rechenzentrums- und Stromvereinbarungen von „Kreditunterstützung durch einen Dritten, der zugleich ein Wettbewerber ist“ ab.