Neocloud to cztery różne biznesy, a sprawozdania pokazują, że boom na AI płaci każdemu inaczej

Dolar, który laboratorium AI wydaje na moc obliczeniową, przechodzi przez kilka rąk. Formularz S-1 Anthropic, upubliczniony 26 października 2026 r., pokazuje, że laboratorium leasinguje sprzęt Broadcom do centrów danych, które prowadzą dla niego inni. Laboratoria i duże koncerny technologiczne kupują też moc od chmur GPU, takich jak CoreWeave czy Nebius. Chmura GPU kupuje układy Nvidii, wynajmuje powierzchnię i energię od właściciela centrum danych i sprzedaje czas pracy układów. Wynajmujący, często kopalnia bitcoina, która dodała hosting AI, kupuje energię z sieci albo planuje własną.

Etykietę neocloud rozciąga się na spółki, które wykonują cztery różne zadania: sprzedają układy, wynajmują GPU, wynajmują zasilane budynki i rozwijają źródła energii. Ta analiza sprawdza, czy popyt na moc obliczeniową dla AI napędza każdą z tych działalności w ten sam sposób. Sprawozdania z okresu głównie od końca lipca do października 2026 r., w większości za kwartał do 30 czerwca, pokazują, że nie. Marże, długość umów, własność sprzętu i to, kto dźwiga dług, wyraźnie różnią się między warstwami. Tekst Polstob z 25 października dotyczył zadłużenia neocloudów, a analiza z 27 października porównywała AI z erą dotcomów; ta mapuje cały łańcuch. To model myślowy, a nie opinia o jakichkolwiek akcjach.

Nvidia sprzedaje akceleratory, na których działa reszta łańcucha. W kwartale do 26 lipca 2026 r. przychody z segmentu Data Center wyniosły 89,0 mld USD, a marża brutto spółki 75,0 proc. wobec 72,4 proc. rok wcześniej – wynika z jej raportu 10-Q. Raport wykazuje też 36 mld USD zobowiązań dotyczących usług chmurowych, zwykle na sześć lat, wobec chmur AI, które kupują układy Nvidii. W maju 2026 r. IREN podpisała pięcioletnią umowę o łącznej wartości ok. 3,4 mld USD na świadczenie usług chmurowych na potrzeby własnych prac Nvidii nad AI i badań oraz przyznała Nvidii prawo do zainwestowania w swoje akcje do 2,1 mld USD, z zastrzeżeniem dostaw GPU i warunków regulacyjnych – podaje raport 10-K IREN.

W II kwartale 2026 r. CoreWeave miała 2,58 mld USD przychodów wobec 1,21 mld USD rok wcześniej, ale też 49 mln USD straty operacyjnej, 640 mln USD kosztów odsetkowych netto i 626 mln USD straty netto – wynika z jej raportu 10-Q. Według wyliczeń Polstob odsetki netto odpowiadały ok. 25 proc. przychodów. CoreWeave jest właścicielem układów: wartość brutto sprzętu technologicznego wzrosła na 30 czerwca 2026 r. do 33,8 mld USD z 20,9 mld USD pół roku wcześniej, a spółka amortyzuje go przez sześć lat. Dług (kwota główna) wynosił 35,6 mld USD. Większość powierzchni w centrach danych spółka wynajmuje; długoterminowe zobowiązania z tytułu leasingu operacyjnego wynosiły 15,7 mld USD.

Większość przychodów jest zakontraktowana. Wiążące umowy typu take-or-pay, które według raportu rocznego zwykle obowiązują od roku do sześciu lat, przyniosły 98 proc. przychodów w II kwartale. Pozostałe do spełnienia zobowiązania do wykonania świadczenia (RPO), czyli przychody zakontraktowane, ale jeszcze nieuzyskane, wynosiły na 30 czerwca 103,7 mld USD; CoreWeave spodziewała się ujęcia 41 proc. tej kwoty w ciągu 24 miesięcy. Baza klientów jest wąska. Klient oznaczony w raporcie literą A zapewnił 36 proc. przychodów kwartalnych wobec 71 proc. w przypadku klienta A rok wcześniej, choć raport zastrzega, że w różnych okresach litery mogą oznaczać różnych klientów. Wśród wymienionych z nazwy klientów są Meta, która początkowo zobowiązała się do wydatków do ok. 21,0 mld USD, OpenAI – do ok. 6,5 mld USD do maja 2031 r. – oraz prywatna spółka Jane Street, ok. 6,0 mld USD.

Nebius w większym stopniu opiera się na gotówce klientów. Jej przychody z chmury AI wzrosły w II kwartale 2026 r. do 574,9 mln USD z 93,7 mln USD rok wcześniej. W I półroczu zaliczki od klientów zwiększyły przychody przyszłych okresów o 4 395,0 mln USD, co było głównym powodem, dla którego przepływy pieniężne z działalności operacyjnej sięgnęły 4 504,1 mln USD – wynika z raportu z wynikami. RPO wynosiły na 30 czerwca 37,5 mld USD, z czego 36 proc. przypada na najbliższe 24 miesiące. W sierpniu spółka ustaliła cenę emisji obligacji zamiennych o wartości 5,0 mld USD. Jej umowa z Microsoftem jest warta do ok. 17,4 mld USD do 2031 r., pod warunkiem realizacji dostaw. 22 października Nebius ogłosiła zabezpieczoną linię kredytową w Citi o wartości 3,5 mld USD i 364-dniowym terminie zapadalności. Od stycznia 2026 r. wydłużyła okres amortyzacji serwerów i sprzętu sieciowego z czterech do pięciu lat.

Niektóre spółki działają w kilku warstwach naraz. IREN, kopalnia bitcoina, która buduje i posiada własne centra danych, uzyskała w roku do 30 czerwca 2026 r. 128,8 mln USD z usług chmury AI (AI Cloud Services) przy łącznych przychodach 707,0 mln USD – wynika z jej raportu 10-K – dzięki ok. 40 MW mocy chmury AI. Umowa z Microsoftem warta ok. 9,7 mld USD do 2031 r., w której 20 proc. każdej transzy płatne jest z góry, oraz umowa z Nvidią stanowią zdecydowaną większość jej zakontraktowanych przychodów. ChronoScale, notowana chmura GPU kontrolowana przez Applied Digital, ma mniej więcej trzyletnią umowę z Microsoftem, która zależy częściowo od pozyskania finansowania. Quake AI, jednostka chmury GPU należąca do RUM Group, podaje, że ok. 250 MW jej mocy nie generuje jeszcze przychodów i ma zacząć je przynosić w 2027 r.

Trzecia warstwa posiada grunty, przyłącza do sieci i budynki oraz wynajmuje zasilaną powierzchnię chmurom GPU, laboratoriom lub producentom układów, których serwery stoją w środku. Większość dużych wynajmujących to kopalnie bitcoina, które dodały hosting AI. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 i CleanSpark w II kwartale 2026 r. nadal wydobywały bitcoiny, podobnie jak Galaxy Digital, firma finansowa z branży kryptowalut. Przychody Core Scientific z kolokacji w tym kwartale, 136,7 mln USD, pochodziły w całości od CoreWeave, która zapewniła ok. 77 proc. jej łącznych przychodów w I półroczu – wynika z raportu 10-Q. Spośród ok. 590 MW wynajętych CoreWeave ok. 395 MW było już fakturowane, a koszt energii jest przenoszony na najemcę bez marży.

Po odliczeniu 56,7 mln USD kosztów kolokacji, w tym przenoszonej energii, marża brutto segmentu wyniosła według wyliczeń Polstob ok. 58 proc. 27 lipca 2026 r. Core Scientific podpisała 15-letnie umowy najmu, każdą z trzema pięcioletnimi opcjami przedłużenia: z AMD na 377 MW krytycznej mocy IT oraz z nienazwanym najemcą, którego raport opisuje jako neocloud, na 152 MW. AMD zapewnia wsparcie kredytowe dla drugiego pakietu umów i ma prawo zarezerwować do 1 925 MW dodatkowej mocy do 28 grudnia 2028 r. Przejęcie przez CoreWeave w zamian za akcje upadło 30 października 2025 r., po tym jak odrzucili je akcjonariusze Core Scientific (10-K).

Do końca czerwca Galaxy przekazała CoreWeave całe 133 MW krytycznej mocy IT w pierwszej fazie kampusu Helios – wynika z jej komunikatu za III kwartał; według raportu 10-Q umowa najmu obowiązuje 15 lat. CoreWeave wynajęła kolejne 393 MW w fazach II i III, z dostawami od II kwartału 2027 r.; dla następnych 830 MW zatwierdzonej mocy nie ma jeszcze najemcy. Cipher Digital, która w lutym 2026 r. zmieniła nazwę z Cipher Mining, wykazała na 30 września 16,6 mld USD zakontraktowanych przychodów i średni ważony okres najmu w portfelu wynoszący 17,3 roku (prezentacja). 25 września poinformowała, że nienazwane laboratorium AI wynajmie Barber Lake na kolejne 10 lat po zakończeniu obecnej umowy, co podniesie zakontraktowane przychody z tej lokalizacji do ponad 9 mld USD.

Google występuje w kilku z tych transakcji nie jako najemca, lecz jako gwarant (backstop). W kampusie Lake Mariner należącym do TeraWulf 438 MW krytycznej mocy IT jest objęte umowami, a 102 MW podłączono do zasilania do lipca 2026 r. Umowy najmu z Fluidstack, prywatną chmurą GPU, obowiązują 10 lat z dwiema pięcioletnimi opcjami przedłużenia. Google gwarantuje część zobowiązań Fluidstack i otrzymał warranty na 73,58 mln akcji TeraWulf po 0,01 USD – wynika z raportu 10-Q TeraWulf. Cipher wyemitowała dla Google warranty na 24,2 mln akcji za podobne zabezpieczenie w Barber Lake. Lokalizacja River Bend w Luizjanie, należąca do Hut 8 – centrum danych o mocy 245 MW, w całości wynajęte Fluidstack, z czynszem gwarantowanym przez Google – jest częściowo finansowana obligacjami o wartości 3,25 mld USD, oprocentowanymi na 6,192 proc. i zapadającymi w 2042 r., których sama Hut 8 nie gwarantuje (10-Q).

Nie każda kopalnia zarabia już na AI. CleanSpark stwierdza w raporcie 10-Q: „Na 30 czerwca 2026 r. i 30 września 2025 r. nie uzyskaliśmy żadnych przychodów z działalności w zakresie usług AI i HPC”. W lipcu spółka podpisała 20-letnią umowę najmu 175 MW ze spółką zależną w całości należącą do Mety, przy czym Meta gwarantuje czynsz. W prezentacji złożonej 17 września CleanSpark oszacowała wartość umowy w okresie podstawowym na ok. 6,6 mld USD; czynsz za fazę I ma zacząć wpływać w IV kwartale 2027 r. 25 września spółka zamknęła emisję zabezpieczonych obligacji o wartości 2,276 mld USD, oprocentowanych na 7,875 proc., z terminem wykupu w 2031 r. Applied Digital miała od 1 października 250 MW działającej mocy w kampusie Polaris Forge 1 i 1 410 MW zakontraktowanej – wynika z jej komunikatu o wynikach i raportu 10-Q.

Czwarta warstwa ma grunty i plany energetyczne, ale niewielkie przychody z AI albo żadne. Fermi planuje ok. 11 GW mocy wytwórczej we własnej, prywatnej sieci w ramach Project Matador. Do 30 czerwca 2026 r. nie miała przychodów; jej raport 10-Q wskazywał na istotne wątpliwości co do zdolności do kontynuowania działalności przed uwzględnieniem planów zarządu, które według zarządu te wątpliwości usuwają. Fermi podpisała z TensorWave 15-letnią umowę najmu o wartości 6,5 mld USD (wyliczenie Fermi), ze wsparciem kredytowym AMD; wejdzie ona w życie tylko wtedy, gdy zostaną spełnione warunki zamknięcia, w tym finansowanie projektu, albo gdy strony z nich zrezygnują, a dostawy mają się zacząć w IV kwartale 2027 r. Zestawienie informacji Fermi z 14 października 2026 r. zakładało dla tej fazy marżę operacyjnego dochodu netto (NOI) na poziomie projektu ok. 75–80 proc. 16 października kredytodawca MUFG zrezygnował z kowenantu, który wymagał zawarcia do 10 listopada umowy najmu lub odbioru (offtake) na 400 MW.

Ogłaszane portfele projektów są znacznie większe od tego, co działa. Galaxy podaje, że jej portfel przekracza 5,7 GW mocy brutto, wobec 133 MW przekazanej krytycznej mocy IT. Prezentacja Cipher wymienia ok. 3,4 GW mocy przyłączeniowej w najbliższym czasie, uruchamianej od 2027 r., wobec 907 MW działających i zakontraktowanych. IREN ma umowy przyłączeniowe lub ich odpowiedniki na ok. 5 GW. Lokalizacje wspólnych przedsięwzięć MARA nie wyszły do 30 czerwca poza etap przedrealizacyjny (pre-development), a nagrody za wydobyte bloki stanowiły 156,5 mln USD z 174,9 mln USD jej przychodów w II kwartale (10-Q). Keel Infrastructure, dawniej Bitfarms, 29 czerwca 2026 r. zakończyła wydobycie w Pensylwanii i analizuje wykorzystanie dwóch z tamtejszych lokalizacji do AI i HPC (10-Q). Jednostki są różne: Galaxy zużywa ok. 200 MW mocy brutto na 133 MW krytycznej mocy IT.

Dla chmur GPU jednym z ryzyk jest niedopasowanie terminów. IREN ostrzega, że gdy umowy z klientami są krótsze niż okres użytkowania sprzętu, zobowiązania energetyczne lub finansowanie, po ich wygaśnięciu pojawia się ryzyko ponownego zakontraktowania i ceny. Umowy CoreWeave obowiązują od roku do sześciu lat przy sześcioletniej amortyzacji, a według wyliczeń Polstob 59 proc. jej RPO przypada na okres po 30 czerwca 2028 r. Efektywne oprocentowanie jej kredytów terminowych z odroczonym uruchomieniem (delayed-draw) wynosiło na 30 czerwca od 7 do 15 proc. Nabywcy też mogą odejść. Nscale, prywatna brytyjska chmura GPU, która zabiega o notowanie na NYSE, uzyskała 52 proc. przychodów za I półrocze od największego klienta, a w kwietniu 2026 r. OpenAI wycofała się z projektów Stargate realizowanych przez Nscale w Norwegii i Wielkiej Brytanii; dodatkową moc w Norwegii przejął Microsoft (S-1).

Umowy najmu wynajmujących obowiązują 10–20 lat, znacznie dłużej niż umowy chmur GPU, często z silnym gwarantem, a część tego zabezpieczenia wynajmujący opłacili kapitałem: warrantami dla Google w TeraWulf i Cipher oraz dla CoreWeave w Applied Digital. Ich ryzyka to terminowa budowa w ramach budżetu i częsta zależność od jednego najemcy w danej lokalizacji. Cipher pokryje pierwsze 359,3 mln USD przekroczeń kosztów w Barber Lake, a obligacje TeraWulf sięgały na 30 czerwca ok. 5,7 mld USD wartości nominalnej – wynika z jej raportu 10-Q. Gwarancje wiążą też ze sobą warstwy. Formularz S-1 Anthropic podaje, że część jego umów dotyczących centrów danych i energii zależy od „wsparcia kredytowego udzielanego przez podmiot trzeci, który jest także konkurentem”.