Néocloud : quatre métiers que le boom de l'IA rémunère différemment, selon leurs documents

Suivez un dollar dépensé par un laboratoire d'IA en puissance de calcul : il passe entre plusieurs mains. Le formulaire S-1 d'Anthropic, rendu public le 26 octobre 2026, montre le laboratoire louer du matériel Broadcom pour des centres de données que d'autres exploitent pour son compte. Les laboratoires et les grands groupes technologiques achètent aussi auprès de clouds de GPU comme CoreWeave ou Nebius. Un cloud de GPU achète des puces Nvidia, loue de la surface et de l'électricité à un bailleur de centres de données et vend du temps d'utilisation de ces puces. Le bailleur, souvent un mineur de bitcoin qui s'est ajouté une activité d'hébergement d'IA, achète son électricité sur le réseau ou prévoit de la produire lui-même.

L'étiquette de néocloud est appliquée à des sociétés qui exercent quatre métiers différents : vendre des puces, louer des GPU, louer des bâtiments alimentés en électricité et développer des capacités de production d'énergie. Cette analyse se demande si la demande de calcul pour l'IA profite de la même façon à chacun de ces métiers. Les documents déposés, datés pour la plupart de fin juillet à octobre 2026 et couvrant surtout le trimestre clos le 30 juin, répondent que non. Marges, durée des contrats, propriété du matériel et portage de la dette diffèrent nettement d'une couche à l'autre. L'article de Polstob du 25 octobre traitait de la dette des néoclouds et une analyse du 27 octobre comparait l'IA à l'ère des dot-com ; celle-ci cartographie toute la chaîne. Il s'agit d'une grille de lecture, pas d'un avis sur une action.

Nvidia vend les accélérateurs sur lesquels repose le reste de la chaîne. Sur son trimestre clos le 26 juillet 2026, le chiffre d'affaires Data Center a atteint 89,0 milliards de dollars et la marge brute du groupe 75,0 %, contre 72,4 % un an plus tôt, selon son 10-Q. Le 10-Q de Nvidia fait aussi état de 36 milliards de dollars d'engagements d'achat de services cloud, d'une durée type de six ans, auprès de clouds d'IA qui achètent ses puces. En mai 2026, IREN a signé un contrat de cinq ans, d'une valeur contractuelle totale d'environ 3,4 milliards de dollars, pour fournir des services cloud aux travaux d'IA et de recherche de Nvidia elle-même, et a accordé à Nvidia le droit d'investir jusqu'à 2,1 milliards de dollars dans ses actions, sous réserve de livraisons de GPU et de conditions réglementaires, selon le 10-K d'IREN.

Au deuxième trimestre 2026, CoreWeave a réalisé un chiffre d'affaires de 2,58 milliards de dollars, contre 1,21 milliard un an plus tôt, mais une perte d'exploitation de 49 millions de dollars, des charges d'intérêts nettes de 640 millions et une perte nette de 626 millions, selon son 10-Q. Les intérêts nets ont représenté environ 25 % du chiffre d'affaires, selon le calcul de Polstob. CoreWeave est propriétaire des puces : ses équipements technologiques bruts atteignaient 33,8 milliards de dollars au 30 juin 2026, contre 20,9 milliards six mois plus tôt, et le groupe les amortit sur six ans. Sa dette en principal s'élevait à 35,6 milliards de dollars. CoreWeave loue l'essentiel de ses surfaces de centres de données, avec 15,7 milliards de dollars de dettes locatives d'exploitation non courantes.

L'essentiel de son chiffre d'affaires est sous contrat. Les contrats fermes de type take-or-pay, d'une durée généralement comprise entre un et six ans selon le rapport annuel du groupe, ont généré 98 % du chiffre d'affaires du deuxième trimestre. Les obligations de prestation restant à remplir, c'est-à-dire le chiffre d'affaires contractualisé mais pas encore réalisé, s'élevaient à 103,7 milliards de dollars au 30 juin, dont CoreWeave prévoyait de comptabiliser 41 % dans les 24 mois. La base de clients est étroite. Le client que le document désigne par la lettre A a fourni 36 % du chiffre d'affaires trimestriel, contre 71 % pour le client A un an plus tôt, le document prévenant toutefois que les lettres peuvent désigner des clients différents selon les périodes. Parmi les clients nommés figurent Meta, qui s'est initialement engagé pour jusqu'à environ 21,0 milliards de dollars, OpenAI, pour jusqu'à environ 6,5 milliards jusqu'en mai 2031, et Jane Street, une société non cotée, pour environ 6,0 milliards.

Nebius s'appuie davantage sur la trésorerie de ses clients. Le chiffre d'affaires de son cloud d'IA est passé à 574,9 millions de dollars au deuxième trimestre 2026, contre 93,7 millions un an plus tôt. Au premier semestre, les paiements anticipés des clients ont accru ses produits constatés d'avance de 4 395,0 millions de dollars, principale raison pour laquelle le flux de trésorerie d'exploitation a atteint 4 504,1 millions, selon son document de résultats. Les obligations de prestation restant à remplir s'élevaient à 37,5 milliards de dollars au 30 juin, dont 36 % exigibles dans les 24 mois. En août, Nebius a placé 5,0 milliards de dollars d'obligations convertibles. Son contrat avec Microsoft vaut jusqu'à environ 17,4 milliards de dollars jusqu'en 2031, sous réserve de livraison. Le 22 octobre, Nebius a annoncé une facilité garantie de 3,5 milliards de dollars auprès de Citi, à échéance de 364 jours. Depuis janvier 2026, le groupe a allongé la durée d'amortissement comptable de ses serveurs et équipements réseau de quatre à cinq ans.

Certaines sociétés chevauchent plusieurs couches. IREN, un mineur de bitcoin qui développe et possède ses propres centres de données, a tiré 128,8 millions de dollars de ses services de cloud d'IA (AI Cloud Services) sur un chiffre d'affaires de 707,0 millions sur l'exercice clos le 30 juin 2026, selon son 10-K, à partir d'environ 40 MW de capacité de cloud d'IA. Son contrat avec Microsoft, d'une valeur d'environ 9,7 milliards de dollars jusqu'en 2031, avec 20 % de chaque tranche payés d'avance, et le contrat avec Nvidia représentent une nette majorité de son chiffre d'affaires contractualisé. ChronoScale, un cloud de GPU coté détenu majoritairement par Applied Digital, a conclu avec Microsoft un contrat d'environ trois ans qui dépend en partie de la levée de financements. Quake AI, l'unité de cloud de GPU de RUM Group, indique qu'environ 250 MW de ses capacités ne génèrent pas encore de chiffre d'affaires et sont visés pour 2027.

La troisième couche détient les terrains, les raccordements au réseau et les bâtiments, et loue des surfaces alimentées en électricité à des clouds de GPU, à des laboratoires ou à des fabricants de puces, dont les serveurs y sont installés. La plupart des grands bailleurs sont des mineurs de bitcoin qui se sont ajouté une activité d'hébergement d'IA. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 et CleanSpark minaient encore tous du bitcoin au deuxième trimestre 2026, tout comme Galaxy Digital, une société de services financiers dans les cryptoactifs. Le chiffre d'affaires de colocation de Core Scientific, de 136,7 millions de dollars sur ce trimestre, provenait entièrement de CoreWeave, qui a fourni environ 77 % de son chiffre d'affaires total au premier semestre, selon son 10-Q. Environ 395 MW étaient facturés sur environ 590 MW loués à CoreWeave, et l'électricité est refacturée au locataire sans marge.

Après 56,7 millions de dollars de coûts de colocation, électricité refacturée comprise, la marge brute du segment ressortait à environ 58 %, selon le calcul de Polstob. Le 27 juillet 2026, Core Scientific a signé des baux de 15 ans, assortis chacun de trois options de cinq ans, avec AMD pour 377 MW de capacité informatique critique et avec un locataire non nommé, que le document décrit comme un néocloud, pour 152 MW. AMD apporte un soutien de crédit sur le second ensemble de baux et détient un droit de réserver jusqu'à 1 925 MW supplémentaires jusqu'au 28 décembre 2028. Le projet de rachat de Core Scientific par CoreWeave, entièrement en actions, a pris fin le 30 octobre 2025, après son rejet par les actionnaires de Core Scientific (10-K).

Galaxy avait livré à CoreWeave, fin juin, la totalité des 133 MW de charge informatique critique de la première phase de son campus Helios, selon son communiqué du troisième trimestre ; son 10-Q fixe la durée du bail à 15 ans. CoreWeave a loué 393 MW supplémentaires dans les phases II et III, attendus à partir du deuxième trimestre 2027 ; 830 MW de capacité approuvée supplémentaire n'ont pas encore de locataire. Cipher Digital, nouveau nom de Cipher Mining depuis février 2026, a fait état de 16,6 milliards de dollars de chiffre d'affaires sous contrat au 30 septembre et d'une durée moyenne pondérée des baux du portefeuille de 17,3 ans (présentation). Le 25 septembre, l'entreprise a indiqué qu'un laboratoire d'IA non nommé louerait Barber Lake pour 10 ans de plus après le bail actuel, portant à plus de 9 milliards de dollars le chiffre d'affaires sous contrat sur ce site.

Google apparaît dans plusieurs de ces accords comme garant plutôt que comme locataire. Sur le campus Lake Mariner de TeraWulf, 438 MW de charge informatique critique sont sous contrat et 102 MW étaient sous tension au plus tard en juillet 2026. Ses baux avec Fluidstack, un cloud de GPU non coté, portent sur 10 ans, avec deux renouvellements de cinq ans. Google garantit certaines obligations de Fluidstack et a reçu des bons de souscription portant sur 73,58 millions d'actions TeraWulf à 0,01 $, selon le 10-Q de TeraWulf. Cipher a émis des bons de souscription au profit de Google portant sur 24,2 millions d'actions, pour une garantie similaire à Barber Lake. Le site River Bend de Hut 8 en Louisiane, un centre de données de 245 MW entièrement loué à Fluidstack et dont Google garantit les loyers, est en partie financé par 3,25 milliards de dollars d'obligations à 6,192 % à échéance 2042, que Hut 8 elle-même ne garantit pas (10-Q).

Tous les mineurs ne gagnent pas encore d'argent grâce à l'IA. Le 10-Q de CleanSpark indique : « Au 30 juin 2026 et au 30 septembre 2025, nous n'avions tiré aucun chiffre d'affaires de notre activité de services d'IA et de HPC. » En juillet, l'entreprise a signé un bail de 20 ans portant sur 175 MW avec une filiale en propriété exclusive de Meta, qui garantit le loyer. Dans une présentation déposée le 17 septembre, elle a estimé la valeur de la durée de base à environ 6,6 milliards de dollars, le loyer de la phase I devant commencer au quatrième trimestre 2027. Elle a finalisé le 25 septembre une émission de 2,276 milliards de dollars d'obligations garanties à 7,875 % à échéance 2031. Applied Digital disposait de 250 MW en service sur son campus Polaris Forge 1 à partir du 1er octobre et de 1 410 MW sous contrat, selon son communiqué de résultats et son 10-Q.

La quatrième couche dispose de terrains et de projets énergétiques, mais de peu ou pas de chiffre d'affaires lié à l'IA. Fermi prévoit environ 11 GW de production sur réseau privé dans le cadre du Project Matador. L'entreprise n'avait aucun chiffre d'affaires au 30 juin 2026 ; son 10-Q faisait état d'un doute important sur la continuité d'exploitation avant prise en compte des plans de la direction, dont la direction a conclu qu'ils permettaient de le lever. Fermi a signé avec TensorWave un bail de 15 ans de 6,5 milliards de dollars (chiffre de Fermi), assorti d'un soutien de crédit d'AMD ; il n'entre en vigueur que si des conditions de réalisation, dont le financement du projet, sont remplies ou levées, avec une livraison à partir du 4e trimestre 2027. La fiche d'information de Fermi datée du 14 octobre 2026 prévoyait une marge de NOI au niveau du projet d'environ 75 % à 80 % pour cette phase. Le 16 octobre, le prêteur MUFG a supprimé une clause exigeant un bail ou un contrat d'enlèvement (offtake) de 400 MW d'ici au 10 novembre.

Les projets annoncés sont bien plus vastes que les capacités en service. Galaxy indique que son portefeuille de projets dépasse 5,7 GW de puissance brute, contre 133 MW de charge informatique critique livrés. La présentation de Cipher recense environ 3,4 GW de capacité réseau à court terme mise sous tension à partir de 2027, contre 907 MW en service et sous contrat. IREN dispose d'accords de raccordement au réseau ou équivalents pour environ 5 GW. Les sites en coentreprise de MARA n'avaient pas dépassé le stade du pré-développement au 30 juin, et les récompenses de bloc représentaient 156,5 millions de dollars de son chiffre d'affaires de 174,9 millions au deuxième trimestre (10-Q). Keel Infrastructure, ex-Bitfarms, a cessé le minage en Pennsylvanie le 29 juin 2026 et étudie deux de ces sites pour l'IA et le HPC (10-Q). Les unités diffèrent : Galaxy utilise environ 200 MW de puissance brute pour 133 MW de charge informatique critique.

Pour les clouds de GPU, l'un des risques est un décalage de calendrier. IREN prévient que, lorsque les contrats clients sont plus courts que la durée de vie du matériel, que ses engagements énergétiques ou que ses financements, elle s'expose à un risque de renouvellement et de prix à leur échéance. Les contrats de CoreWeave courent sur un à six ans, contre un amortissement sur six ans, et 59 % de ses obligations de prestation restant à remplir tombent après le 30 juin 2028, selon le calcul de Polstob. Ses prêts à tirage différé affichaient des taux effectifs de 7 % à 15 % au 30 juin. Les acheteurs peuvent aussi partir. Nscale, un cloud de GPU non coté basé au Royaume-Uni qui vise une cotation au NYSE, a tiré 52 % de son chiffre d'affaires du premier semestre de son principal client, et en avril 2026 OpenAI s'est retiré des projets Stargate de Nscale en Norvège et au Royaume-Uni ; Microsoft a repris la capacité supplémentaire en Norvège (S-1).

Les baux des bailleurs courent sur 10 à 20 ans, bien plus longtemps que les contrats des clouds de GPU, souvent avec un garant de poids, et ils en ont payé une partie en fonds propres : bons de souscription accordés à Google chez TeraWulf et Cipher, et à CoreWeave chez Applied Digital. Leurs risques : construire dans les délais et les budgets, et dépendre souvent d'un seul locataire par site. Cipher supportera les premiers 359,3 millions de dollars de dépassements de coûts à Barber Lake, et les obligations de TeraWulf représentaient environ 5,7 milliards de dollars de principal au 30 juin, selon son 10-Q. Les garanties lient aussi les couches entre elles. Le S-1 d'Anthropic indique que certains de ses accords de centres de données et d'énergie dépendent d'un « soutien de crédit fourni par un tiers qui est aussi un concurrent ».