”Neocloud” är fyra olika affärer – och AI-boomen betalar dem olika, visar rapporterna

Följ en dollar som ett AI-labb lägger på beräkningskapacitet, så passerar den flera led. Anthropics Form S-1, som offentliggjordes den 26 oktober 2026, visar att labbet leasar hårdvara från Broadcom till datacenter som andra driver åt det. Labb och stora teknikkoncerner köper också från GPU-molnbolag som CoreWeave eller Nebius. Ett GPU-molnbolag köper chip från Nvidia, hyr golvyta och el av en datacenterägare och säljer tid på chippen. Hyresvärden, ofta en bitcoinutvinnare som har lagt till AI-hosting, köper el från nätet eller planerar en egen elförsörjning.

Etiketten ”neocloud” töjs ut över bolag som gör fyra olika saker: säljer chip, hyr ut grafikprocessorer, hyr ut byggnader med elförsörjning och utvecklar elproduktion. Den här analysen frågar om efterfrågan på AI-beräkningar lyfter varje verksamhet på samma sätt. Rapporter daterade mestadels från slutet av juli till oktober 2026, till stor del för kvartalet till och med 30 juni, säger att den inte gör det. Marginaler, avtalslängd, vem som äger hårdvaran och vem som bär skulderna skiljer sig kraftigt mellan leden. Polstobs artikel den 25 oktober handlade om neocloudbolagens skulder och en analys den 27 oktober jämförde AI med it-eran; den här kartlägger hela kedjan. Den är en tankemodell, inte en syn på någon aktie.

Nvidia säljer de acceleratorer som resten av kedjan bygger på. Under kvartalet till och med 26 juli 2026 var intäkterna inom Data Center 89,0 miljarder dollar och bolagets bruttomarginal 75,0 procent, upp från 72,4 procent ett år tidigare, visar bolagets 10-Q. Nvidias 10-Q redovisar också 36 miljarder dollar i åtaganden för molntjänster, vanligen på sex år, gentemot AI-molnbolag som köper dess chip. I maj 2026 tecknade IREN ett femårigt avtal, med ett totalt avtalsvärde på omkring 3,4 miljarder dollar, om att leverera molntjänster för Nvidias eget AI- och forskningsarbete, och gav Nvidia rätt att investera upp till 2,1 miljarder dollar i bolagets aktier, under förutsättning av GPU-leveranser och myndighetsvillkor, enligt IREN:s 10-K.

Under andra kvartalet 2026 hade CoreWeave intäkter på 2,58 miljarder dollar, mot 1,21 miljarder dollar ett år tidigare, men en rörelseförlust på 49 miljoner dollar, räntekostnader netto på 640 miljoner dollar och en nettoförlust på 626 miljoner dollar, enligt bolagets 10-Q. Nettoräntan motsvarade omkring 25 procent av intäkterna, enligt Polstobs beräkning. CoreWeave äger chippen: teknikutrustningen uppgick brutto till 33,8 miljarder dollar per den 30 juni 2026, upp från 20,9 miljarder dollar sex månader tidigare, och bolaget skriver av utrustningen på sex år. Skuldernas kapitalbelopp uppgick till 35,6 miljarder dollar. Bolaget hyr det mesta av sin datacenteryta, med 15,7 miljarder dollar i långfristiga operationella leasingskulder.

Det mesta av intäkterna är avtalade. Bindande take or pay-avtal, som enligt bolagets årsredovisning i regel löper ett till sex år, stod för 98 procent av intäkterna i andra kvartalet. Återstående prestationsåtaganden, avtalade men ännu inte intjänade intäkter, var 103,7 miljarder dollar per den 30 juni, varav CoreWeave räknade med att 41 procent skulle intäktsföras inom 24 månader. Kundbasen är smal. Den kund som rapporten betecknar A stod för 36 procent av kvartalets intäkter, mot 71 procent för kund A ett år tidigare, även om rapporten varnar för att bokstäverna kan avse olika kunder under olika perioder. Bland de namngivna kunderna finns Meta, som inledningsvis åtog sig upp till omkring 21,0 miljarder dollar, OpenAI, upp till omkring 6,5 miljarder dollar till och med maj 2031, och Jane Street, ett privat bolag, omkring 6,0 miljarder dollar.

Nebius förlitar sig mer på kundernas pengar. Intäkterna från AI-molnet steg till 574,9 miljoner dollar under andra kvartalet 2026 från 93,7 miljoner dollar ett år tidigare. Under första halvåret ökade förskottsbetalningar från kunder de förutbetalda intäkterna med 4 395,0 miljoner dollar, huvudskälet till att kassaflödet från den löpande verksamheten nådde 4 504,1 miljoner dollar, enligt bolagets rapport. Återstående prestationsåtaganden var 37,5 miljarder dollar per den 30 juni, varav 36 procent förfaller inom 24 månader. I augusti prissatte bolaget konvertibla skuldebrev för 5,0 miljarder dollar. Dess avtal med Microsoft är värt upp till omkring 17,4 miljarder dollar till och med 2031, under förutsättning av leverans. Den 22 oktober tillkännagav Nebius en säkerställd kreditfacilitet från Citi på 3,5 miljarder dollar med 364 dagars löptid. Från januari 2026 förlängde bolaget den redovisningsmässiga livslängden för servrar och nätverksutrustning från fyra till fem år.

Vissa bolag sträcker sig över flera led. IREN, en bitcoinutvinnare som utvecklar och äger sina egna datacenter, tjänade 128,8 miljoner dollar på AI Cloud Services av intäkter på 707,0 miljoner dollar under året till och med 30 juni 2026, visar bolagets 10-K, från omkring 40 MW AI-molnkapacitet. Avtalet med Microsoft, värt omkring 9,7 miljarder dollar till och med 2031 med 20 procent av varje tranch betald i förskott, och Nvidiaavtalet utgör en betydande majoritet av bolagets avtalade intäkter. ChronoScale, ett börsnoterat GPU-molnbolag som till majoriteten ägs av Applied Digital, har ett avtal med Microsoft på omkring tre år som delvis beror på att finansiering kan tas in. Quake AI, RUM Groups GPU-molnenhet, uppger att omkring 250 MW av dess kapacitet ännu inte genererar intäkter och är planerad till 2027.

Det tredje ledet äger mark, nätanslutningar och byggnader och hyr ut yta med elförsörjning till GPU-molnbolag, AI-labb eller chiptillverkare, vars servrar står därinne. De flesta stora hyresvärdarna är bitcoinutvinnare som lägger till AI-hosting. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 och CleanSpark utvann alla fortfarande bitcoin under andra kvartalet 2026, liksom Galaxy Digital, ett finansbolag inom kryptovalutor. Core Scientifics colocationintäkter på 136,7 miljoner dollar under det kvartalet kom i sin helhet från CoreWeave, som stod för omkring 77 procent av bolagets totala intäkter under första halvåret, enligt bolagets 10-Q. Omkring 395 MW fakturerades av omkring 590 MW som hyrts ut till CoreWeave, och elen förs vidare till hyresgästen utan påslag.

Efter 56,7 miljoner dollar i colocationkostnader, inklusive den vidarefakturerade elen, var segmentets bruttomarginal omkring 58 procent enligt Polstobs beräkning. Den 27 juli 2026 tecknade Core Scientific hyresavtal på 15 år, vart och ett med tre förlängningsoptioner på fem år, med AMD för 377 MW kritisk IT-kapacitet och med en icke namngiven hyresgäst, som rapporten beskriver som ett neocloudbolag, för 152 MW. AMD lämnar kreditstöd för det andra avtalspaketet och har rätt att reservera ytterligare upp till 1 925 MW fram till den 28 december 2028. CoreWeaves uppköp med betalning enbart i aktier avbröts den 30 oktober 2025 efter att Core Scientifics aktieägare röstat nej (10-K).

Galaxy hade i slutet av juni levererat hela den kritiska IT-lasten på 133 MW i första etappen av sitt Helios-område till CoreWeave, visar bolagets rapport för tredje kvartalet; enligt dess 10-Q löper hyresavtalet på 15 år. CoreWeave har hyrt ytterligare 393 MW i etapp II och III, med leverans från andra kvartalet 2027; ytterligare 830 MW godkänd kapacitet saknar ännu hyresgäst. Cipher Digital, som bytte namn från Cipher Mining i februari 2026, redovisade avtalade intäkter på 16,6 miljarder dollar per den 30 september och en vägd genomsnittlig återstående hyrestid för portföljen på 17,3 år (presentation). Den 25 september uppgav bolaget att ett icke namngivet AI-labb skulle hyra Barber Lake i ytterligare 10 år efter det nuvarande hyresavtalet, vilket lyfter de avtalade intäkterna där till över 9 miljarder dollar.

Google förekommer i flera av dessa avtal som garant snarare än som hyresgäst. På TeraWulfs Lake Mariner-område är 438 MW kritisk IT-kapacitet under avtal och 102 MW hade tagits i drift i juli 2026. Hyresavtalen med Fluidstack, ett privat GPU-molnbolag, löper på 10 år med två förlängningar på fem år. Google garanterar vissa av Fluidstacks förpliktelser och fick teckningsoptioner på 73,58 miljoner TeraWulf-aktier till 0,01 dollar, enligt TeraWulfs 10-Q. Cipher gav Google teckningsoptioner på 24,2 miljoner aktier för en liknande garanti vid Barber Lake. Hut 8:s River Bend-anläggning i Louisiana, ett datacenter på 245 MW som i sin helhet hyrs ut till Fluidstack med Google som garant för hyran, finansieras delvis med skuldebrev på 3,25 miljarder dollar med 6,192 procents ränta och förfall 2042, som Hut 8 självt inte garanterar (10-Q).

Alla utvinnare tjänar ännu inte pengar på AI. I CleanSparks 10-Q står det: ”Per den 30 juni 2026 och den 30 september 2025 hade vi inte haft några intäkter från vår verksamhet inom AI och HPC-tjänster.” I juli tecknade bolaget ett hyresavtal på 20 år för 175 MW med ett helägt dotterbolag till Meta, där Meta garanterar hyran. I en presentation som lämnades in den 17 september angav bolaget värdet för grundperioden till omkring 6,6 miljarder dollar, med hyran för etapp I planerad att börja löpa under fjärde kvartalet 2027. Den 25 september slutförde bolaget en emission av säkerställda skuldebrev på 2,276 miljarder dollar med 7,875 procents ränta och förfall 2031. Applied Digital hade 250 MW i drift på sitt Polaris Forge 1-område från den 1 oktober och 1 410 MW under avtal, enligt bolagets resultatrapport och 10-Q.

Det fjärde ledet har mark och planer för elförsörjning men små eller inga AI-intäkter. Fermi planerar omkring 11 GW elproduktion i ett privat nät inom Project Matador. Bolaget hade inga intäkter per den 30 juni 2026; dess 10-Q pekade på betydande tvivel om förmågan att fortsätta verksamheten innan hänsyn tagits till ledningens planer, som ledningen bedömde undanröjer tvivlet. Fermi tecknade ett hyresavtal på 15 år och 6,5 miljarder dollar (Fermis siffra) med TensorWave, med kreditstöd från AMD; det träder i kraft först om villkor för slutförande, bland annat projektfinansiering, uppfylls eller frångås, med leverans från fjärde kvartalet 2027. Fermis faktablad daterat den 14 oktober 2026 räknade med en driftnettomarginal (NOI) på projektnivå på omkring 75 till 80 procent för den etappen. Den 16 oktober slopade långivaren MUFG ett lånevillkor som krävde ett hyres- eller avsättningsavtal på 400 MW senast den 10 november.

De aviserade projektportföljerna är långt större än det som är i drift. Galaxy uppger att dess portfölj överstiger 5,7 GW bruttoeffekt, mot 133 MW levererad kritisk IT-kapacitet. Ciphers presentation anger omkring 3,4 GW nätkapacitet på kort sikt som tas i drift från 2027, mot 907 MW i drift och under avtal. IREN har nätavtal eller motsvarande för omkring 5 GW. MARA:s anläggningar i samriskbolag hade inte passerat förprojekteringen per den 30 juni, och blockbelöningar stod för 156,5 miljoner dollar av bolagets intäkter på 174,9 miljoner dollar under andra kvartalet (10-Q). Keel Infrastructure, tidigare Bitfarms, slutade utvinna bitcoin i Pennsylvania den 29 juni 2026 och utvärderar två av de anläggningarna för AI och HPC (10-Q). Måtten skiljer sig åt: Galaxy använder omkring 200 MW bruttoeffekt för 133 MW kritisk IT-kapacitet.

För GPU-molnbolagen är en risk ett tidsglapp. IREN varnar för att bolaget, när kundavtalen är kortare än livslängden för hårdvaran, elåtagandena eller finansieringen, står inför risker kring omförhandling och prissättning när avtalen löper ut. CoreWeaves avtal löper ett till sex år mot avskrivningar på sex år, och 59 procent av bolagets återstående prestationsåtaganden infaller efter den 30 juni 2028, enligt Polstobs beräkning. Bolagets terminslån med fördröjt utnyttjande hade effektiva räntor på 7 till 15 procent per den 30 juni. Köparna kan också flytta. Nscale, ett privat GPU-molnbolag med bas i Storbritannien som söker notering på NYSE, fick 52 procent av intäkterna under första halvåret från sin största kund, och i april 2026 lämnade OpenAI Nscales Stargateprojekt i Norge och Storbritannien; Microsoft tog över den extra kapaciteten i Norge (S-1).

Hyresvärdarnas hyresavtal löper 10 till 20 år, långt längre än GPU-molnbolagens avtal, ofta med en stor garant bakom, och de har betalat för en del av det med eget kapital: teckningsoptioner till Google hos TeraWulf och Cipher, och till CoreWeave hos Applied Digital. Deras risker är att bygga i tid och inom budget, och att de ofta förlitar sig på en enda hyresgäst per anläggning. Cipher står för de första 359,3 miljonerna dollar i kostnadsöverskridanden vid Barber Lake, och TeraWulfs skuldebrev uppgick till omkring 5,7 miljarder dollar i kapitalbelopp per den 30 juni, visar bolagets 10-Q. Garantierna knyter också ihop leden. Enligt Anthropics S-1 är vissa av bolagets avtal om datacenter och elförsörjning beroende av ”kreditstöd från en tredje part som också är en konkurrent”.