ネオクラウドは4つの事業の集まり　AIブームの恩恵の受け方は層ごとに違う

AI開発企業が計算能力に使う1ドルを追うと、いくつもの手を経ていく。アンソロピック（Anthropic）が2026年10月26日に公開した届出書（Form S-1）によると、同社はブロードコムの機器をリースし、他社が運営するデータセンターで使っている。AI開発企業や大手テック企業は、コアウィーブやネビウスのようなGPUクラウドからも計算能力を買う。GPUクラウドはエヌビディアの半導体を買い、データセンターの貸主から床面積と電力を借りて、半導体の利用時間を販売する。貸主の多くはAIホスティングに参入したビットコインマイナーで、電力網から電力を買うか、自前の電源を計画している。

ネオクラウドという呼び名は、半導体の販売、GPUの貸し出し、電力付き建物のリース、電源開発という4つの異なる事業を営む企業にまで広く使われている。本稿では、AI向け計算需要が各事業を同じように押し上げるのかを検証する。主に2026年7月下旬から10月にかけて提出され、多くが6月30日までの四半期を対象とする開示資料からは、答えは否だ。利益率、契約期間、機器の所有者、債務を負う主体は層ごとに大きく異なる。Polstobは10月25日の記事でネオクラウドの債務を取り上げ、10月27日の分析でAIとITバブル期を比較した。本稿はバリューチェーン全体を整理する。考え方の枠組みを示すもので、個別銘柄についての見解ではない。

エヌビディアは、バリューチェーンの残りの層が使うアクセラレーターを販売する。同社の10-Qによると、2026年7月26日までの四半期のData Center部門の売上高は890億ドルで、全社の売上総利益率は前年同期の72.4%から75.0%に上昇した。10-Qには、同社の半導体を買うAIクラウド向けに、通常6年のクラウドサービスの利用確約が360億ドルあることも記載されている。アイレン（IREN）の10-Kによると、同社は2026年5月、エヌビディア自身のAI・研究業務向けにクラウドサービスを提供する5年契約（契約総額約34億ドル）を結び、GPUの納入と規制上の条件を前提に、エヌビディアに最大21億ドルの自社株への出資権を与えた。

コアウィーブの10-Qによると、2026年4〜6月期の売上高は前年同期の12億1000万ドルに対し25億8000万ドルだったが、営業損失は4900万ドル、純支払利息は6億4000万ドル、純損失は6億2600万ドルだった。Polstobの計算では、純支払利息は売上高の約25%に相当する。半導体はコアウィーブが所有する。テクノロジー機器の総額は2026年6月30日時点で338億ドルと、6カ月前の209億ドルから増え、同社はこれを6年で償却している。債務元本は356億ドルだった。データセンターのスペースは大半を賃借しており、非流動のオペレーティング・リース負債は157億ドルにのぼる。

売上高の大半は契約で確保されている。同社の年次報告書によると通常1〜6年のテイク・オア・ペイ型の確約契約が、4〜6月期売上高の98%を占めた。契約済みで未計上の売上高である残存履行義務（RPO）は6月30日時点で1037億ドルで、コアウィーブはその41%を24カ月以内に計上すると見込む。買い手の層は薄い。開示資料が顧客Aとする顧客は四半期売上高の36%を占めた。前年同期は顧客Aが71%だったが、開示資料は、各期の記号が別の顧客を指す場合があると注意書きしている。名前が明らかな顧客には、当初最大約210億ドルを確約したメタ、2031年5月までに最大約65億ドルのオープンAI（OpenAI）、非上場のジェーン・ストリート（約60億ドル）がある。

ネビウスは顧客の資金への依存度が高い。2026年4〜6月期のAIクラウド売上高は、前年同期の9370万ドルから5億7490万ドルに増えた。同社の決算資料によると、上半期には顧客の前払いで繰延収益が43億9500万ドル増え、これが営業キャッシュフローが45億410万ドルに達した主因となった。残存履行義務は6月30日時点で375億ドルで、36%が24カ月以内に計上される。8月には50億ドルの転換社債の条件を決定した。マイクロソフトとの契約は、納入を条件に2031年までで最大約174億ドルにのぼる。10月22日には、シティからの期間364日、35億ドルの担保付き融資枠を発表した。2026年1月からは、サーバーとネットワーク機器の会計上の耐用年数を4年から5年に延ばした。

複数の層にまたがる企業もある。自社でデータセンターを開発・所有するビットコインマイナーのアイレンは、10-Kによると、2026年6月30日までの1年間の売上高7億700万ドルのうち1億2880万ドルをAI Cloud Servicesで稼いだ。AIクラウドの能力は約40MWだった。2031年までで約97億ドルにのぼり、各トランシェの20%を前払いで受け取るマイクロソフトとの契約と、エヌビディアとの契約が、同社の契約済み売上高のかなりの大部分を占める。アプライド・デジタル（Applied Digital）が過半を保有する上場GPUクラウドのクロノスケール（ChronoScale）は、約3年のマイクロソフトとの契約を結んでいるが、その一部は資金調達にかかっている。RUMグループのGPUクラウド部門であるクエイクAI（Quake AI）は、約250MWの能力がまだ売上高を生んでおらず、2027年の稼働を目指していると説明している。

第3の層は土地、送電網への接続、建物を所有し、電力付きのスペースをGPUクラウドやAI開発企業、半導体メーカーにリースする。サーバーは借り手のものだ。大手の貸主の多くは、AIホスティングに乗り出したビットコインマイナーだ。コア・サイエンティフィック（Core Scientific）、テラウルフ（TeraWulf）、サイファー・デジタル（Cipher Digital）、ハット8（Hut 8）、クリーンスパーク（CleanSpark）はいずれも2026年4〜6月期にビットコインの採掘を続けており、暗号資産関連の金融会社ギャラクシー・デジタル（Galaxy Digital）も同様だった。コア・サイエンティフィックの10-Qによると、同四半期のコロケーション売上高1億3670万ドルは全額がコアウィーブからで、コアウィーブは上半期の総売上高の約77%を占めた。コアウィーブにリースした約590MWのうち約395MWが課金対象となっており、電力は上乗せなしでテナントに転嫁される。

転嫁される電力を含む5670万ドルのコロケーション費用を差し引くと、Polstobの計算では同部門の売上総利益率は約58%だった。コア・サイエンティフィックは2026年7月27日、AMDと377MWのクリティカルIT容量について、また開示資料がネオクラウドとする名前を伏せたテナントと152MWについて、それぞれ5年の延長オプション3回付きの15年リースを結んだ。AMDは後者の契約で信用補完を提供し、2028年12月28日までに最大1,925MWを追加で確保する権利を持つ。コアウィーブによる全額株式交換での買収は、コア・サイエンティフィックの株主が否決したことを受けて2025年10月30日に打ち切られた（10-K）。

ギャラクシーの7〜9月期の発表資料によると、同社は6月末までにヘリオス（Helios）キャンパスの第1期のクリティカルIT負荷133MWをすべてコアウィーブに引き渡した。10-Qによると、リース期間は15年だ。コアウィーブは第2期と第3期でさらに393MWをリースしており、2027年4〜6月期から引き渡される予定だ。承認済みの容量のうち別の830MWにはまだテナントがいない。2026年2月にサイファー・マイニング（Cipher Mining）から社名を変えたサイファー・デジタルは、9月30日時点の契約済み売上高を166億ドル、ポートフォリオの加重平均リース期間を17.3年と報告した（説明資料）。9月25日には、名前を伏せたAI開発企業がバーバー・レイク（Barber Lake）を現行リースの後さらに10年借りると発表し、同拠点の契約済み売上高は90億ドルを超えた。

グーグルはこうした取引のいくつかに、テナントではなく保証役として登場する。テラウルフのレイク・マリナー（Lake Mariner）キャンパスでは、438MWのクリティカルITが契約済みで、2026年7月までに102MWに通電した。非上場のGPUクラウドであるフルイドスタック（Fluidstack）へのリースは期間10年で、5年の更新オプションが2回付く。テラウルフの10-Qによると、グーグルはフルイドスタックの債務の一部を保証し、テラウルフ株7358万株を0.01ドルで取得できるワラントを受け取った。サイファーもグーグルにワラントを発行し、バーバー・レイクでの同様の保証の見返りとして2420万株分を付与した。ルイジアナ州にあるハット8のリバー・ベンド（River Bend）拠点は、フルイドスタックに全面的にリースされ、賃料をグーグルが保証する245MWのデータセンターで、資金の一部は2042年満期、利率6.192%の32億5000万ドルの債券で賄われている。この債券はハット8自体は保証していない（10-Q）。

すべてのマイナーがすでにAIで稼いでいるわけではない。クリーンスパークの10-Qは「2026年6月30日時点および2025年9月30日時点で、当社のAI・HPCサービス事業からの売上高はない」としている。同社は7月、メタの完全子会社と175MWの20年リースを結び、メタが賃料を保証した。9月17日に提出した説明資料では基本期間の契約価値を約66億ドルとし、第1期の賃料は2027年10〜12月期の開始を目指すとした。9月25日には、2031年満期、利率7.875%の担保付き債券22億7600万ドルの発行を完了した。アプライド・デジタルの決算発表資料と10-Qによると、同社のポラリス・フォージ1（Polaris Forge 1）キャンパスでは10月1日時点で250MWが稼働し、1,410MWが契約済みだった。

第4の層は土地と電力の計画を持つが、AIの売上高はほとんどない。フェルミ（Fermi）はプロジェクト・マタドール（Project Matador）で約11GWの自営電力網による発電を計画している。2026年6月30日までに売上高はなく、10-Qでは、経営陣の計画を考慮する前の段階で継続企業の前提に重要な疑義があるとしたうえで、経営陣は計画によりその疑義は解消されると結論づけた。フェルミはテンソルウェーブ（TensorWave）と15年、65億ドル（フェルミの数字）のリース契約を結び、AMDが信用補完を提供する。プロジェクトファイナンスを含む完了条件が満たされるか放棄された場合にのみ発効し、引き渡しは2027年10〜12月期からとなる。2026年10月14日付のフェルミのファクトシートは、この段階のプロジェクト単位のNOI（純営業収益）マージンを約75〜80%と見込んだ。10月16日には、融資元のMUFGが、11月10日までに400MWのリースまたは電力引き取り契約を求める財務制限条項を撤廃した。

公表されたパイプラインは、稼働中の規模よりはるかに大きい。ギャラクシーはパイプラインが総電力で5.7GWを超えるとするが、引き渡し済みのクリティカルITは133MWだ。サイファーの説明資料は、2027年から通電する短期的な送電容量を約3.4GWとしているが、稼働中・契約済みは907MWだ。アイレンは約5GW分の送電網接続契約またはそれに相当するものを持つ。MARAの合弁会社の拠点は6月30日時点で開発前の段階を越えておらず、4〜6月期の売上高1億7490万ドルのうち1億5650万ドルをブロック報酬が占めた（10-Q）。ビットファームズ（Bitfarms）から社名を変えたキール・インフラストラクチャー（Keel Infrastructure）は2026年6月29日にペンシルベニア州での採掘をやめ、そのうち2拠点をAI・HPC向けに検討している（10-Q）。単位も異なる。ギャラクシーは133MWのクリティカルITに約200MWの総電力を使う。

GPUクラウドにとってのリスクの一つは、期間のずれだ。アイレンは、顧客との契約が機器の耐用年数や電力の確約、資金調達の期間より短い場合、契約終了時に再契約と価格のリスクを負うと警告している。コアウィーブの契約期間は1〜6年で、償却期間は6年だ。Polstobの計算では、残存履行義務の59%は2028年6月30日より後に計上される。同社の遅延引き出し型タームローンの実効金利は、6月30日時点で7〜15%だった。買い手が離れることもある。ニューヨーク証券取引所（NYSE）への上場を目指す英国拠点の非上場GPUクラウド、エヌスケール（Nscale）は、上半期売上高の52%を最大顧客から得ていた。2026年4月にはオープンAIがエヌスケールのノルウェーと英国のStargateプロジェクトから撤退し、ノルウェーの余剰能力はマイクロソフトが引き受けた（S-1）。

貸主のリース期間は10〜20年とGPUクラウドの契約よりはるかに長く、大口の保証が付くことも多い。その一部は株式で対価を払っている。テラウルフとサイファーはグーグルに、アプライド・デジタルはコアウィーブにワラントを付与した。貸主のリスクは、予定どおり予算内で建設できるかどうかと、1拠点を1社のテナントに頼りがちなことだ。サイファーはバーバー・レイクでの超過コストのうち最初の3億5930万ドルを負担し、テラウルフの社債は6月30日時点で元本約57億ドルにのぼる、と同社の10-Qは示す。保証は各層を互いに結びつけもする。アンソロピックのS-1は、データセンターと電力の取り決めの一部が「競合相手でもある第三者が提供する信用補完」に依存していると記している。