Neocloud reúne quatro negócios, e documentos mostram que o boom da IA paga cada um de um jeito

Siga um dólar que um laboratório de IA gasta em capacidade de computação e ele passa por várias mãos. O Form S-1 da Anthropic, tornado público em 26 de outubro de 2026, mostra o laboratório arrendando equipamentos da Broadcom para data centers que outros operam para ele. Laboratórios e grandes grupos de tecnologia também compram de nuvens de GPUs como CoreWeave ou Nebius. Uma nuvem de GPUs compra chips da Nvidia, aluga espaço e eletricidade de um proprietário de data centers e vende tempo de uso dos chips. O proprietário, muitas vezes uma mineradora de bitcoin que passou a hospedar IA, compra energia da rede ou planeja gerar a própria.

O rótulo neocloud é esticado para cobrir empresas que fazem quatro trabalhos diferentes: vender chips, alugar GPUs, arrendar prédios com energia e desenvolver geração de energia. Esta análise pergunta se a demanda por computação de IA beneficia cada trabalho da mesma forma. Documentos datados em sua maioria do fim de julho a outubro de 2026, que cobrem principalmente o trimestre até 30 de junho, dizem que não. Margens, prazo dos contratos, quem é dono do equipamento e quem carrega a dívida diferem muito de uma camada para outra. O texto da Polstob de 25 de outubro tratou da dívida das neoclouds, e uma análise de 27 de outubro comparou a IA com a era pontocom; este texto mapeia a cadeia inteira. É um modelo mental, não uma opinião sobre nenhuma ação.

A Nvidia vende os aceleradores sobre os quais roda o resto da cadeia. No trimestre até 26 de julho de 2026, a receita de Data Center foi de US$ 89,0 bilhões e a margem bruta da empresa foi de 75,0%, ante 72,4% um ano antes, mostra seu 10-Q. O 10-Q da Nvidia também lista US$ 36 bilhões em compromissos de serviços de nuvem, em geral de seis anos, com nuvens de IA que compram seus chips. Em maio de 2026, a IREN assinou um contrato de cinco anos, com valor total de cerca de US$ 3,4 bilhões, para fornecer serviços de nuvem para o próprio trabalho de IA e pesquisa da Nvidia, e concedeu à Nvidia o direito de investir até US$ 2,1 bilhões em suas ações, sujeito a entregas de GPUs e a condições regulatórias, segundo o 10-K da IREN.

No 2º tri de 2026, a CoreWeave teve receita de US$ 2,58 bilhões, ante US$ 1,21 bilhão um ano antes, mas prejuízo operacional de US$ 49 milhões, despesa líquida de juros de US$ 640 milhões e prejuízo líquido de US$ 626 milhões, segundo seu 10-Q. Os juros líquidos equivaleram a cerca de 25% da receita, pela conta da Polstob. A CoreWeave é dona dos chips: o equipamento de tecnologia bruto chegou a US$ 33,8 bilhões em 30 de junho de 2026, ante US$ 20,9 bilhões seis meses antes, e a empresa o deprecia em seis anos. O principal da dívida era de US$ 35,6 bilhões. A empresa aluga a maior parte de seu espaço em data centers, com US$ 15,7 bilhões em passivos de arrendamento operacional não circulantes.

A maior parte da receita é contratada. Contratos firmes take-or-pay, que em geral duram de um a seis anos segundo o relatório anual da empresa, geraram 98% da receita do 2º tri. As obrigações de desempenho remanescentes, receita contratada mas ainda não reconhecida, eram de US$ 103,7 bilhões em 30 de junho, das quais a CoreWeave esperava reconhecer 41% em até 24 meses. A base de compradores é estreita. O cliente que o documento chama de A respondeu por 36% da receita trimestral, ante 71% do Cliente A um ano antes, embora o documento advirta que as letras podem representar clientes diferentes em períodos diferentes. Entre os clientes nomeados estão a Meta, que inicialmente se comprometeu com até cerca de US$ 21,0 bilhões, a OpenAI, com até cerca de US$ 6,5 bilhões até maio de 2031, e a Jane Street, empresa de capital fechado, com cerca de US$ 6,0 bilhões.

A Nebius depende mais do caixa dos clientes. Sua receita de nuvem de IA subiu para US$ 574,9 milhões no 2º tri de 2026, de US$ 93,7 milhões um ano antes. No primeiro semestre, pagamentos antecipados de clientes elevaram sua receita diferida em US$ 4.395,0 milhões, principal razão para o fluxo de caixa operacional ter chegado a US$ 4.504,1 milhões, segundo seu documento de resultados. As obrigações de desempenho remanescentes eram de US$ 37,5 bilhões em 30 de junho, com 36% a vencer em até 24 meses. Em agosto, a empresa precificou US$ 5,0 bilhões em notas conversíveis. Seu acordo com a Microsoft vale até cerca de US$ 17,4 bilhões até 2031, sujeito a entrega. Em 22 de outubro, a Nebius anunciou uma linha garantida de US$ 3,5 bilhões com o Citi, com vencimento de 364 dias. A partir de janeiro de 2026, alongou a vida útil contábil de servidores e equipamentos de rede de quatro para cinco anos.

Algumas empresas atuam em mais de uma camada. A IREN, mineradora de bitcoin que desenvolve e possui seus próprios data centers, obteve US$ 128,8 milhões com serviços de nuvem de IA (AI Cloud Services) de uma receita de US$ 707,0 milhões no ano até 30 de junho de 2026, mostra seu 10-K, a partir de cerca de 40 MW de capacidade de nuvem de IA. Seu contrato com a Microsoft, de cerca de US$ 9,7 bilhões até 2031, com 20% de cada parcela pagos antecipadamente, e o contrato com a Nvidia formam uma maioria substancial de sua receita contratada. A ChronoScale, nuvem de GPUs listada e controlada pela Applied Digital, tem um acordo com a Microsoft de cerca de três anos que depende em parte da obtenção de financiamento. A Quake AI, unidade de nuvem de GPUs do RUM Group, diz que cerca de 250 MW de sua capacidade ainda não geram receita, com meta para 2027.

A terceira camada é dona de terrenos, conexões à rede e prédios e arrenda espaço com energia a nuvens de GPUs, laboratórios ou fabricantes de chips, cujos servidores ficam dentro. A maioria dos grandes proprietários são mineradoras de bitcoin que passaram a hospedar IA. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 e CleanSpark ainda mineravam bitcoin no 2º tri de 2026, assim como a Galaxy Digital, empresa financeira de criptoativos. A receita de colocation da Core Scientific, de US$ 136,7 milhões no trimestre, veio inteiramente da CoreWeave, que respondeu por cerca de 77% de sua receita total no primeiro semestre, segundo seu 10-Q. Cerca de 395 MW estavam sendo faturados de cerca de 590 MW arrendados à CoreWeave, e a energia é repassada ao inquilino sem margem.

Depois de US$ 56,7 milhões de custos de colocation, incluindo essa energia repassada, a margem bruta do segmento foi de cerca de 58%, pela conta da Polstob. Em 27 de julho de 2026, a Core Scientific assinou arrendamentos de 15 anos, cada um com três opções de cinco anos, com a AMD, para 377 MW de capacidade crítica de TI, e com um inquilino não identificado que o documento descreve como uma neocloud, para 152 MW. A AMD dá suporte de crédito ao segundo conjunto e tem o direito de reservar até mais 1.925 MW até 28 de dezembro de 2028. A aquisição da empresa pela CoreWeave, inteiramente em ações, foi encerrada em 30 de outubro de 2025, depois que os acionistas da Core Scientific a rejeitaram (10-K).

A Galaxy havia entregado à CoreWeave, até o fim de junho, todos os 133 MW de carga crítica de TI da primeira fase de seu campus Helios, mostra seu comunicado do 3º tri; seu 10-Q informa prazo de 15 anos para o arrendamento. A CoreWeave arrendou mais 393 MW nas Fases II e III, com entrega a partir do 2º tri de 2027; outros 830 MW de capacidade aprovada ainda não têm inquilino. A Cipher Digital, ex-Cipher Mining (nome alterado em fevereiro de 2026), informou US$ 16,6 bilhões de receita contratada em 30 de setembro e prazo médio ponderado de arrendamento da carteira de 17,3 anos (apresentação). Em 25 de setembro, a empresa disse que um laboratório de IA não identificado arrendaria Barber Lake por mais 10 anos após o contrato atual, elevando a receita contratada ali para mais de US$ 9 bilhões.

O Google aparece em vários desses acordos como garantidor, e não como inquilino. No campus Lake Mariner da TeraWulf, 438 MW de TI crítica estão contratados e 102 MW estavam energizados em julho de 2026. Os arrendamentos à Fluidstack, nuvem de GPUs de capital fechado, têm prazo de 10 anos com duas renovações de cinco anos. O Google garante algumas obrigações da Fluidstack e recebeu warrants para 73,58 milhões de ações da TeraWulf a US$ 0,01, segundo o 10-Q da TeraWulf. A Cipher emitiu warrants ao Google para 24,2 milhões de ações por uma garantia semelhante em Barber Lake. O site River Bend da Hut 8, na Louisiana, um data center de 245 MW arrendado integralmente à Fluidstack com o Google garantindo o aluguel, é financiado em parte por US$ 3,25 bilhões em notas de 6,192% com vencimento em 2042, que a própria Hut 8 não garante (10-Q).

Nem toda mineradora ganha dinheiro com IA ainda. O 10-Q da CleanSpark afirma que, em 30 de junho de 2026 e em 30 de setembro de 2025, a empresa não havia obtido receita com seu negócio de serviços de IA e HPC. Em julho, assinou um arrendamento de 20 anos para 175 MW com uma subsidiária integral da Meta, que garante o aluguel. Em uma apresentação protocolada em 17 de setembro, a empresa estimou o valor do prazo-base em cerca de US$ 6,6 bilhões, com o aluguel da Fase I previsto para começar no 4º tri de 2027. Em 25 de setembro, concluiu a emissão de US$ 2,276 bilhões em notas garantidas de 7,875% com vencimento em 2031. A Applied Digital tinha 250 MW em operação em seu campus Polaris Forge 1 desde 1º de outubro e 1.410 MW contratados, segundo seu comunicado de resultados e seu 10-Q.

A quarta camada tem terrenos e planos de energia, mas pouca ou nenhuma receita de IA. A Fermi planeja cerca de 11 GW de geração em rede privada no Project Matador. Não tinha receita até 30 de junho de 2026; seu 10-Q apontou dúvida substancial sobre a continuidade operacional antes de considerar os planos da administração, que, na conclusão da administração, a atenuam. A Fermi assinou um arrendamento de 15 anos e US$ 6,5 bilhões (número da Fermi) com a TensorWave, com suporte de crédito da AMD; ele só entra em vigor se condições de fechamento, incluindo o financiamento do projeto, forem cumpridas ou dispensadas, com entrega a partir do 4º tri de 2027. A ficha informativa da Fermi de 14 de outubro de 2026 projetou margem de NOI no nível do projeto de cerca de 75% a 80% para essa fase. Em 16 de outubro, o credor MUFG retirou uma cláusula (covenant) que exigia um contrato de arrendamento ou de compra (offtake) de 400 MW até 10 de novembro.

Os projetos anunciados são muito maiores do que o que está em operação. A Galaxy diz que sua carteira de projetos supera 5,7 GW de potência bruta, ante 133 MW de TI crítica entregues. A apresentação da Cipher lista cerca de 3,4 GW de capacidade de rede de curto prazo a ser energizada a partir de 2027, ante 907 MW em operação e contratados. A IREN tem acordos de conexão à rede ou equivalentes para cerca de 5 GW. Os locais da joint venture da MARA não haviam passado da fase de pré-desenvolvimento até 30 de junho, e as recompensas de bloco responderam por US$ 156,5 milhões de sua receita de US$ 174,9 milhões no 2º tri (10-Q). A Keel Infrastructure, ex-Bitfarms, parou de minerar na Pensilvânia em 29 de junho de 2026 e avalia dois desses locais para IA e HPC (10-Q). As unidades diferem: a Galaxy usa cerca de 200 MW de potência bruta para 133 MW de TI crítica.

Para as nuvens de GPUs, um risco é o descasamento de prazos. A IREN adverte que, quando os contratos com clientes são mais curtos que a vida útil do hardware, os compromissos de energia ou o financiamento, a empresa enfrenta risco de recontratação e de preço quando eles terminam. Os contratos da CoreWeave duram de um a seis anos, ante depreciação em seis anos, e 59% de suas obrigações de desempenho remanescentes vencem após 30 de junho de 2028, pela conta da Polstob. Seus empréstimos a prazo com saque diferido (delayed-draw) tinham taxas efetivas de 7% a 15% em 30 de junho. Os compradores também podem mudar. A Nscale, nuvem de GPUs de capital fechado com sede no Reino Unido que busca listagem na NYSE, obteve 52% da receita do primeiro semestre de seu maior cliente, e em abril de 2026 a OpenAI saiu dos projetos Stargate da Nscale na Noruega e no Reino Unido; a Microsoft ficou com a capacidade extra na Noruega (S-1).

Os arrendamentos dos proprietários duram de 10 a 20 anos, muito mais que os contratos das nuvens de GPUs, muitas vezes com uma garantia grande, e eles pagaram parte disso com capital próprio: warrants ao Google na TeraWulf e na Cipher e à CoreWeave na Applied Digital. Seus riscos são construir no prazo e dentro do orçamento e, muitas vezes, depender de um inquilino por local. A Cipher arcará com os primeiros US$ 359,3 milhões de estouros de custo em Barber Lake, e as notas da TeraWulf somavam cerca de US$ 5,7 bilhões de principal em 30 de junho, mostra seu 10-Q. As garantias também amarram as camadas entre si. O S-1 da Anthropic diz que alguns de seus arranjos de data centers e energia dependem de suporte de crédito fornecido por um terceiro que também é concorrente.