'네오클라우드'는 네 가지 사업…공시로 보면 AI 붐의 몫은 저마다 다르다

AI 연구소가 컴퓨팅 파워에 쓰는 1달러를 따라가 보면 여러 손을 거친다. 2026년 10월 26일 공개된 앤스로픽(Anthropic)의 증권신고서(S-1)를 보면 이 연구소는 다른 업체들이 대신 운영하는 데이터센터용으로 브로드컴 하드웨어를 리스한다. 연구소와 대형 기술기업들은 코어위브(CoreWeave)나 네비우스(Nebius) 같은 GPU 클라우드에서도 컴퓨팅을 산다. GPU 클라우드는 엔비디아 반도체를 사들이고, 데이터센터 임대업체로부터 공간과 전력을 빌려 반도체 사용 시간을 판다. 임대업체는 흔히 AI 호스팅을 더한 비트코인 채굴업체로, 전력망에서 전기를 사거나 자체 발전을 계획한다.

'네오클라우드'라는 꼬리표는 서로 다른 네 가지 일을 하는 기업들에 두루 붙는다. 반도체 판매, GPU 임대, 전력이 갖춰진 건물 임대, 그리고 전력 개발이다. 이 분석은 AI 컴퓨팅 수요가 각 사업을 똑같이 끌어올리는지 묻는다. 주로 2026년 7월 말부터 10월까지 제출되고 대부분 6월 30일까지 분기를 다룬 공시들은 그렇지 않다고 말한다. 이익률, 계약 기간, 하드웨어 소유 주체, 부채 부담 주체가 층마다 크게 다르다. Polstob의 10월 25일 기사는 네오클라우드 부채를, 10월 27일 분석은 AI와 닷컴 시대를 비교했다. 이번 분석은 가치사슬 전체를 그린다. 이는 사고의 틀이지 특정 주식에 대한 견해가 아니다.

엔비디아는 가치사슬의 나머지가 의존하는 가속기를 판다. 분기보고서(10-Q)에 따르면 2026년 7월 26일까지 분기에 데이터센터 매출은 890억 달러, 회사 전체 매출총이익률은 1년 전 72.4%에서 오른 75.0%였다. 엔비디아의 10-Q에는 자사 반도체를 사는 AI 클라우드에 대한 360억 달러 규모의 클라우드 서비스 약정(통상 6년)도 나와 있다. 아이렌(IREN)의 연차보고서(10-K)에 따르면 아이렌은 2026년 5월 엔비디아의 자체 AI·연구 업무에 클라우드 서비스를 제공하는 총계약가치 약 34억 달러의 5년 계약을 맺었고, GPU 인도와 규제 조건을 전제로 엔비디아에 최대 21억 달러까지 자사 주식에 투자할 수 있는 권리를 부여했다.

10-Q에 따르면 코어위브는 2026년 2분기에 1년 전 12억 1000만 달러에 비해 25억 8000만 달러의 매출을 올렸지만, 영업손실 4900만 달러, 순이자비용 6억 4000만 달러, 순손실 6억 2600만 달러를 기록했다. Polstob 계산으로는 순이자비용이 매출의 약 25%에 해당했다. 코어위브는 반도체를 직접 소유한다. 기술장비 총액은 2026년 6월 30일 기준 338억 달러로 6개월 전 209억 달러에서 늘었으며, 이 장비를 6년에 걸쳐 감가상각한다. 부채 원금은 356억 달러였다. 데이터센터 공간은 대부분 임차하며, 비유동 운용리스 부채는 157억 달러다.

매출 대부분은 계약으로 묶여 있다. 회사 연차보고서에 따르면 대체로 1~6년 기간인 확정 테이크오어페이 계약이 2분기 매출의 98%를 차지했다. 계약됐지만 아직 인식되지 않은 매출인 잔여 이행의무(RPO)는 6월 30일 기준 1037억 달러였으며, 코어위브는 이 가운데 41%가 24개월 안에 인식될 것으로 예상했다. 고객 기반은 좁다. 공시가 A로 표기한 고객이 분기 매출의 36%를 차지했는데, 1년 전 고객 A의 비중은 71%였다. 다만 공시는 이 문자가 기간마다 다른 고객을 가리킬 수 있다고 경고한다. 이름이 공개된 고객에는 처음에 최대 약 210억 달러를 약정한 메타, 2031년 5월까지 최대 약 65억 달러를 약정한 오픈AI, 비상장사 제인스트리트(Jane Street, 약 60억 달러)가 있다.

네비우스는 고객 현금에 더 기댄다. AI 클라우드 매출은 2026년 2분기 1년 전 9370만 달러에서 5억 7490만 달러로 늘었다. 실적 공시에 따르면 상반기 고객 선수금으로 이연수익이 43억 9500만 달러 늘었으며, 이것이 영업현금흐름이 45억 410만 달러에 이른 주된 이유다. 잔여 이행의무는 6월 30일 기준 375억 달러로, 36%가 24개월 안에 도래한다. 8월에는 50억 달러 규모 전환사채의 발행 조건을 확정했다. 마이크로소프트와의 계약은 인도를 전제로 2031년까지 최대 약 174억 달러 규모다. 네비우스는 10월 22일 씨티로부터 만기 364일의 35억 달러 담보 대출 한도를 확보했다고 발표했다. 2026년 1월부터는 서버와 네트워크 장비의 회계상 내용연수를 4년에서 5년으로 늘렸다.

여러 층에 걸친 기업도 있다. 데이터센터를 직접 개발·소유하는 비트코인 채굴업체 아이렌은 10-K에 따르면 2026년 6월 30일까지 1년간 매출 7억 700만 달러 가운데 1억 2880만 달러를 약 40MW 규모의 AI 클라우드 용량에서 나온 AI 클라우드 서비스로 벌었다. 2031년까지 약 97억 달러 규모이며 트랜치마다 20%를 선지급받는 마이크로소프트 계약과 엔비디아 계약이 계약 매출의 상당한 다수를 차지한다. 어플라이드디지털(Applied Digital)이 과반을 보유한 상장 GPU 클라우드 크로노스케일(ChronoScale)은 약 3년짜리 마이크로소프트 계약을 맺었는데, 이는 부분적으로 자금조달에 달려 있다. 럼그룹(RUM Group)의 GPU 클라우드 사업부 퀘이크AI(Quake AI)는 약 250MW의 용량이 아직 매출을 내지 않고 있으며 2027년을 목표로 한다고 밝혔다.

세 번째 층은 토지, 전력망 연결, 건물을 소유하고 GPU 클라우드나 연구소, 반도체 업체에 전력이 갖춰진 공간을 리스하며, 이들의 서버가 그 안에 들어간다. 대형 임대업체 대부분은 AI 호스팅을 더한 비트코인 채굴업체다. 코어사이언티픽(Core Scientific), 테라울프(TeraWulf), 사이퍼디지털(Cipher Digital), 헛8(Hut 8), 클린스파크(CleanSpark)는 모두 2026년 2분기에도 비트코인을 채굴했으며, 암호화폐 금융회사 갤럭시디지털(Galaxy Digital)도 마찬가지였다. 10-Q에 따르면 코어사이언티픽의 해당 분기 코로케이션 매출 1억 3670만 달러는 전부 코어위브에서 나왔고, 코어위브는 상반기 총매출의 약 77%를 차지했다. 코어위브에 리스한 약 590MW 가운데 약 395MW에 요금이 청구되고 있었으며, 전력 비용은 마진 없이 임차인에게 그대로 전가된다.

그대로 전가되는 전력 비용을 포함한 코로케이션 비용 5670만 달러를 빼면 Polstob 계산으로 이 부문의 매출총이익률은 약 58%였다. 코어사이언티픽은 2026년 7월 27일 AMD와 377MW의 핵심 IT 용량에 대해, 공시가 네오클라우드로 설명한 이름 없는 임차인과 152MW에 대해 각각 5년 연장 옵션 3회가 붙은 15년 리스를 체결했다. AMD는 두 번째 계약에 신용 보강을 제공하며, 2028년 12월 28일까지 최대 1,925MW를 추가로 예약할 권리를 갖는다. 코어위브의 전액 주식 방식 인수는 코어사이언티픽 주주들이 반대하면서 2025년 10월 30일 무산됐다(10-K).

갤럭시의 3분기 실적 발표 자료에 따르면 갤럭시는 6월 말까지 헬리오스(Helios) 단지 1단계의 핵심 IT 부하 133MW 전부를 코어위브에 인도했다. 10-Q는 리스 기간을 15년으로 제시한다. 코어위브는 2·3단계에 걸쳐 393MW를 추가로 리스했으며 2027년 2분기부터 인도될 예정이다. 승인된 용량 830MW는 아직 임차인이 없다. 2026년 2월 사이퍼마이닝(Cipher Mining)에서 이름을 바꾼 사이퍼디지털은 9월 30일 기준 계약 매출 166억 달러와 포트폴리오 가중평균 리스 기간 17.3년을 보고했다(발표 자료). 9월 25일에는 이름을 밝히지 않은 AI 연구소가 바버레이크(Barber Lake)를 현 리스 이후 10년 더 리스해 이곳의 계약 매출이 90억 달러를 넘게 된다고 밝혔다.

구글은 이런 계약 여러 건에 임차인이 아니라 보증인으로 등장한다. 테라울프의 레이크 매리너(Lake Mariner) 단지에서는 핵심 IT 438MW가 계약돼 있고 2026년 7월까지 102MW가 가동됐다. 비상장 GPU 클라우드 플루이드스택(Fluidstack)에 대한 리스는 10년 기간에 5년 연장 옵션이 2회 붙어 있다. 테라울프의 10-Q에 따르면 구글은 플루이드스택의 일부 채무를 보증하고, 테라울프 주식 7358만 주를 주당 0.01달러에 살 수 있는 워런트를 받았다. 사이퍼도 바버레이크의 비슷한 보증에 대해 구글에 2420만 주의 워런트를 발행했다. 헛8의 루이지애나주 리버벤드(River Bend) 부지는 구글이 임차료를 보증하는 가운데 플루이드스택에 전량 리스된 245MW 데이터센터로, 헛8 자신은 보증하지 않는 2042년 만기 6.192% 채권 32억 5000만 달러로 일부 자금을 조달했다(10-Q).

모든 채굴업체가 아직 AI로 돈을 버는 것은 아니다. 클린스파크의 10-Q는 "2026년 6월 30일과 2025년 9월 30일 현재 AI 및 HPC 서비스 사업에서 올린 매출은 없었다"고 밝힌다. 클린스파크는 7월 메타의 완전 자회사와 175MW에 대한 20년 리스를 맺었으며, 메타가 임차료를 보증한다. 9월 17일 제출한 발표 자료에서는 기본 기간 계약가치를 약 66억 달러로 제시했으며, 1단계 임차료는 2027년 4분기 개시를 목표로 한다. 9월 25일에는 2031년 만기 7.875% 담보부 채권 22억 7600만 달러 발행을 완료했다. 실적 발표 자료와 10-Q에 따르면 어플라이드디지털은 10월 1일부터 폴라리스 포지 1(Polaris Forge 1) 단지에서 250MW를 가동 중이며, 1,410MW를 계약했다.

네 번째 층은 토지와 전력 계획은 있지만 AI 매출은 거의 또는 전혀 없다. 페르미(Fermi)는 프로젝트 마타도어(Project Matador)에서 약 11GW 규모의 민간 전력망 발전을 계획한다. 2026년 6월 30일까지 매출은 없었다. 10-Q는 경영진 계획을 고려하기 전 기준으로 계속기업 존속에 대한 중대한 의문을 제기했으며, 경영진은 이 계획으로 의문이 해소된다고 결론지었다. 페르미는 AMD의 신용 보강을 받아 텐서웨이브(TensorWave)와 65억 달러(페르미 수치) 규모의 15년 리스를 맺었다. 이 리스는 프로젝트 파이낸싱을 포함한 종결 조건이 충족되거나 면제돼야만 효력이 생기며, 인도는 2027년 4분기부터다. 2026년 10월 14일자 페르미 팩트시트는 해당 단계의 프로젝트 단위 순영업이익(NOI) 이익률을 약 75~80%로 전망했다. 10월 16일 대주 MUFG는 11월 10일까지 400MW 리스 또는 전력 구매 계약을 요구하던 약정을 삭제했다.

발표된 파이프라인은 실제 가동 중인 규모보다 훨씬 크다. 갤럭시는 인도한 핵심 IT 133MW에 비해 파이프라인이 총전력 5.7GW를 넘는다고 밝혔다. 사이퍼의 발표 자료는 가동·계약된 907MW에 비해 2027년부터 가동되는 단기 전력망 용량 약 3.4GW를 제시한다. 아이렌은 약 5GW 규모의 전력망 계약 또는 이에 준하는 계약을 보유하고 있다. 마라(MARA)의 합작 부지는 6월 30일까지 사전 개발 단계를 넘지 못했으며, 2분기 매출 1억 7490만 달러 가운데 1억 5650만 달러가 블록 보상이었다(10-Q). 비트팜스(Bitfarms)에서 이름을 바꾼 킬 인프라스트럭처(Keel Infrastructure)는 2026년 6월 29일 펜실베이니아주 채굴을 중단했으며, 이 가운데 두 곳을 AI·HPC 용도로 검토하고 있다(10-Q). 단위도 다르다. 갤럭시는 핵심 IT 133MW에 총전력 약 200MW를 쓴다.

GPU 클라우드의 위험 하나는 시차다. 아이렌은 고객 계약이 하드웨어 수명, 전력 약정, 자금조달 기간보다 짧으면 계약이 끝날 때 재계약 위험과 가격 위험에 노출된다고 경고한다. 코어위브의 계약은 1~6년인 반면 감가상각 기간은 6년이며, Polstob 계산으로 잔여 이행의무의 59%는 2028년 6월 30일 이후에 도래한다. 지연인출 기간대출의 실효금리는 6월 30일 기준 7~15%였다. 구매자도 움직일 수 있다. 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장을 추진하는 영국 기반 비상장 GPU 클라우드 엔스케일(Nscale)은 상반기 매출의 52%를 최대 고객에게서 얻었으며, 2026년 4월 오픈AI가 엔스케일의 노르웨이·영국 스타게이트 프로젝트에서 빠졌고 마이크로소프트가 노르웨이의 추가 용량을 가져갔다(S-1).

임대업체의 리스는 10~20년으로 GPU 클라우드 계약보다 훨씬 길고 흔히 대형 보증이 붙어 있으며, 그 일부의 대가는 지분으로 치렀다. 테라울프와 사이퍼는 구글에, 어플라이드디지털은 코어위브에 워런트를 줬다. 이들의 위험은 제때, 예산 안에서 짓는 것, 그리고 부지마다 임차인 한 곳에 의존하는 경우가 많다는 점이다. 10-Q에 따르면 사이퍼는 바버레이크의 비용 초과분 가운데 첫 3억 5930만 달러를 부담하며, 테라울프의 채권 원금은 6월 30일 기준 약 57억 달러였다. 보증은 층과 층을 서로 묶기도 한다. 앤스로픽의 S-1은 일부 데이터센터·전력 계약이 "경쟁사이기도 한 제3자가 제공하는 신용 보강"에 달려 있다고 밝힌다.