”Neocloud” on neljä eri liiketoimintaa – tekoälybuumi maksaa niille eri tavoin, kertovat raportit

Kun seuraa dollaria, jonka tekoälylaboratorio käyttää laskentatehoon, se kulkee usean käden kautta. Anthropicin 26.10.2026 julkistetun S-1-ilmoituksen mukaan laboratorio vuokraa Broadcomin laitteita datakeskuksiin, joita muut pyörittävät sen puolesta. Laboratoriot ja suuret teknologiayhtiöt ostavat kapasiteettia myös GPU-pilviltä, kuten CoreWeavelta tai Nebiukselta. GPU-pilvi ostaa Nvidian siruja, vuokraa lattiapinta-alaa ja sähköä datakeskusten vuokranantajalta ja myy käyttöaikaa siruilla. Vuokranantaja, usein tekoälyhostaukseen laajentanut bitcoin-louhija, ostaa sähkönsä verkosta tai suunnittelee omaa tuotantoa.

Neocloud-nimitystä venytetään yhtiöihin, jotka tekevät neljää eri työtä: myyvät siruja, vuokraavat grafiikkasuorittimia (GPU), vuokraavat sähköistettyjä rakennuksia ja kehittävät energiantuotantoa. Tässä analyysissä kysytään, nostaako tekoälylaskennan kysyntä jokaista näistä samalla tavalla. Pääosin heinäkuun lopun ja lokakuun 2026 välillä päivätyt, enimmäkseen 30.6. päättynyttä neljännestä koskevat raportit kertovat, ettei nosta. Katteet, sopimusten pituus, laitteiden omistus ja velan kantaja eroavat jyrkästi kerroksittain. Polstob käsitteli neocloud-yhtiöiden velkaa 25.10. julkaistussa jutussa ja vertasi tekoälyä IT-kuplan aikaan 27.10. analyysissä; tämä analyysi kartoittaa koko ketjun. Kyse on ajattelumallista, ei näkemyksestä yhdenkään osakkeen suhteen.

Nvidia myy kiihdytinpiirit, joiden varassa muu ketju toimii. 26.7.2026 päättyneellä neljänneksellä sen Data Center -liikevaihto oli 89,0 miljardia dollaria ja bruttokate 75,0 prosenttia, kun se vuotta aiemmin oli 72,4 prosenttia, käy ilmi yhtiön 10-Q-raportista. Nvidian 10-Q listaa myös 36 miljardin dollarin pilvipalvelusitoumukset, tyypillisesti kuuden vuoden mittaiset, tekoälypilville, jotka ostavat sen siruja. IREN solmi toukokuussa 2026 viisivuotisen sopimuksen, jonka kokonaisarvo on noin 3,4 miljardia dollaria, pilvipalvelujen tarjoamisesta Nvidian omaan tekoäly- ja tutkimustyöhön, ja antoi Nvidialle oikeuden sijoittaa enintään 2,1 miljardia dollaria sen osakkeisiin GPU-toimitusten ja viranomaisehtojen täyttyessä, kertoo IRENin 10-K.

CoreWeaven liikevaihto oli vuoden 2026 toisella neljänneksellä 2,58 miljardia dollaria (vuotta aiemmin 1,21 miljardia), mutta liiketappio oli 49 miljoonaa dollaria, nettokorkokulut 640 miljoonaa dollaria ja nettotappio 626 miljoonaa dollaria, käy ilmi sen 10-Q-raportista. Nettokorkokulut vastasivat Polstobin laskelman mukaan noin 25:tä prosenttia liikevaihdosta. CoreWeave omistaa sirut: teknologialaitteiden bruttoarvo nousi 30.6.2026 mennessä 33,8 miljardiin dollariin kuuden kuukauden takaisesta 20,9 miljardista, ja yhtiö poistaa laitteet kuudessa vuodessa. Velan pääoma oli 35,6 miljardia dollaria. Valtaosan datakeskustiloistaan se vuokraa; pitkäaikaisia operatiivisia vuokrasopimusvelkoja oli 15,7 miljardia dollaria.

Suurin osa liikevaihdosta on sopimuksin sidottua. Sitovat take-or-pay-sopimukset, jotka yhtiön vuosikertomuksen mukaan kestävät yleensä yhdestä kuuteen vuotta, tuottivat 98 prosenttia toisen neljänneksen liikevaihdosta. Jäljellä olevat suoritevelvoitteet (RPO) eli sovittu mutta vielä kirjaamaton liikevaihto olivat 30.6. yhteensä 103,7 miljardia dollaria, ja CoreWeave odotti 41 prosentin niistä kirjautuvan 24 kuukauden kuluessa. Asiakaspohja on kapea. Raportissa A-kirjaimella merkitty asiakas tuotti 36 prosenttia neljänneksen liikevaihdosta, kun asiakas A tuotti vuotta aiemmin 71 prosenttia; raportti tosin varoittaa, että kirjaimet voivat tarkoittaa eri asiakkaita eri jaksoilla. Nimettyjä asiakkaita ovat Meta, joka sitoutui alun perin enintään noin 21,0 miljardiin dollariin, OpenAI, enintään noin 6,5 miljardia dollaria toukokuuhun 2031 asti, sekä yksityinen Jane Street, noin 6,0 miljardia dollaria.

Nebius nojaa enemmän asiakkaiden rahaan. Sen tekoälypilven liikevaihto nousi vuoden 2026 toisella neljänneksellä 574,9 miljoonaan dollariin vuodentakaisesta 93,7 miljoonasta. Alkuvuonna asiakkaiden ennakkomaksut kasvattivat sen siirtyviä tuottoja 4 395,0 miljoonalla dollarilla, mikä oli pääsyy siihen, että liiketoiminnan rahavirta nousi 4 504,1 miljoonaan dollariin, käy ilmi tulosraportista. Jäljellä olevat suoritevelvoitteet olivat 30.6. yhteensä 37,5 miljardia dollaria, ja niistä 36 prosenttia erääntyy 24 kuukauden kuluessa. Elokuussa yhtiö hinnoitteli 5,0 miljardin dollarin vaihtovelkakirjat. Sen Microsoft-sopimuksen arvo on enintään noin 17,4 miljardia dollaria vuoteen 2031 asti toimitusten toteutuessa. Nebius kertoi 22.10. 3,5 miljardin dollarin vakuudellisesta Citin rahoitusjärjestelystä, jonka maturiteetti on 364 päivää. Tammikuusta 2026 alkaen se pidensi palvelinten ja verkkolaitteiden kirjanpidollisen käyttöiän neljästä viiteen vuoteen.

Osa yhtiöistä toimii useassa kerroksessa. IREN, bitcoin-louhija, joka kehittää ja omistaa omat datakeskuksensa, sai 30.6.2026 päättyneellä tilikaudella tekoälypilvipalveluista (AI Cloud Services) 128,8 miljoonaa dollaria 707,0 miljoonan dollarin liikevaihdostaan, käy ilmi sen 10-K-raportista; kapasiteettia tekoälypilvelle oli noin 40 MW. Sen Microsoft-sopimus, jonka arvo on noin 9,7 miljardia dollaria vuoteen 2031 asti ja jonka jokaisesta erästä 20 prosenttia maksetaan etukäteen, sekä Nvidia-sopimus muodostavat selvän enemmistön sen sopimuksin sidotusta liikevaihdosta. Applied Digitalin enemmistöomistama pörssilistattu GPU-pilvi ChronoScale on solminut noin kolmivuotisen Microsoft-sopimuksen, joka riippuu osin rahoituksen hankkimisesta. RUM Groupin GPU-pilviyksikkö Quake AI kertoo, että noin 250 MW sen kapasiteetista ei vielä tuota liikevaihtoa ja sen tavoitteena on vuosi 2027.

Kolmas kerros omistaa maan, verkkoliittymät ja rakennukset ja vuokraa sähköistettyä tilaa GPU-pilville, laboratorioille tai sirunvalmistajille, joiden palvelimet ovat tiloissa. Useimmat suurista vuokranantajista ovat tekoälyhostaukseen laajentavia bitcoin-louhijoita. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 ja CleanSpark louhivat kaikki yhä bitcoinia vuoden 2026 toisella neljänneksellä, samoin kryptorahoitusyhtiö Galaxy Digital. Core Scientificin 136,7 miljoonan dollarin kolokaatiotuotot (colocation) tulivat neljänneksellä kokonaan CoreWeavelta, joka tuotti noin 77 prosenttia sen koko liikevaihdosta alkuvuonna, käy ilmi sen 10-Q-raportista. CoreWeavelle vuokratusta noin 590 MW:sta noin 395 MW oli laskutuksessa, ja sähkö siirretään vuokralaiselle ilman katetta.

Kun 56,7 miljoonan dollarin kolokaatiokulut, siirrettävä sähkö mukaan lukien, vähennetään, segmentin bruttokate oli Polstobin laskelman mukaan noin 58 prosenttia. Core Scientific solmi 27.7.2026 15-vuotiset vuokrasopimukset, joihin kuhunkin liittyy kolme viiden vuoden optiota, AMD:n kanssa 377 MW:n kriittisestä IT-kapasiteetista ja nimeämättömän, raportissa neocloud-yhtiöksi kuvatun vuokralaisen kanssa 152 MW:sta. AMD antaa luottotuen jälkimmäisille sopimuksille, ja sillä on oikeus varata enintään 1 925 MW lisää 28.12.2028 asti. CoreWeaven osakevaihtoon perustuva yrityskauppa raukesi 30.10.2025, kun Core Scientificin osakkeenomistajat hylkäsivät sen (10-K).

Galaxy oli kesäkuun loppuun mennessä toimittanut CoreWeavelle Helios-kampuksensa ensimmäisen vaiheen kaikki 133 MW kriittistä IT-kuormaa, käy ilmi sen kolmannen neljänneksen tiedotteesta; sen 10-Q-raportin mukaan vuokrasopimus on 15-vuotinen. CoreWeave on vuokrannut vaiheista II ja III 393 MW lisää, ja toimitukset alkavat vuoden 2027 toisella neljänneksellä; toiselle 830 MW:n hyväksytylle kapasiteetille ei ole vielä vuokralaista. Helmikuussa 2026 Cipher Miningistä Cipher Digitaliksi nimensä muuttanut yhtiö raportoi 30.9. sopimuksin sidotuksi liikevaihdoksi 16,6 miljardia dollaria ja salkkunsa vuokrasopimusten painotetuksi keskimääräiseksi kestoksi 17,3 vuotta (esitys). Yhtiö kertoi 25.9., että nimeämätön tekoälylaboratorio vuokraa Barber Laken vielä 10 vuodeksi nykyisen sopimuksen jälkeen, mikä nostaa sen sopimuksin sidotun liikevaihdon siellä yli 9 miljardiin dollariin.

Google esiintyy useissa näistä kaupoista takaajana eikä vuokralaisena. TeraWulfin Lake Mariner -kampuksella 438 MW kriittistä IT-kapasiteettia on sopimuksen piirissä, ja 102 MW oli sähköistetty heinäkuuhun 2026 mennessä. Sen vuokrasopimukset yksityisen GPU-pilven Fluidstackin kanssa kestävät 10 vuotta, ja niihin liittyy kaksi viiden vuoden jatko-optiota. Google takaa osan Fluidstackin velvoitteista ja sai warrantit 73,58 miljoonaan TeraWulfin osakkeeseen 0,01 dollarin hintaan, kertoo TeraWulfin 10-Q-raportti. Cipher antoi Googlelle warrantit 24,2 miljoonaan osakkeeseen vastaavasta takauksesta Barber Lakessa. Hut 8:n River Bend -kohde Louisianassa, 245 MW:n datakeskus, joka on vuokrattu kokonaan Fluidstackille Googlen taatessa vuokran, rahoitetaan osin 3,25 miljardin dollarin vuonna 2042 erääntyvillä 6,192 prosentin velkakirjoilla, joita Hut 8 ei itse takaa (10-Q).

Kaikki louhijat eivät vielä tienaa tekoälyllä. CleanSparkin 10-Q-raportissa todetaan: ”30.6.2026 ja 30.9.2025 mennessä emme olleet saaneet lainkaan tuottoja tekoäly- ja HPC-palveluliiketoiminnastamme.” Heinäkuussa yhtiö solmi 20-vuotisen vuokrasopimuksen 175 MW:sta Metan kokonaan omistaman tytäryhtiön kanssa, ja Meta takaa vuokran. Se arvioi 17.9. jätetyssä esityksessä perussopimuskauden arvoksi noin 6,6 miljardia dollaria, ja vaiheen I vuokranmaksujen on määrä alkaa vuoden 2027 viimeisellä neljänneksellä. Yhtiö sai 25.9. päätökseen 2,276 miljardin dollarin vuonna 2031 erääntyvät 7,875 prosentin vakuudelliset velkakirjat. Applied Digitalilla oli Polaris Forge 1 -kampuksellaan 250 MW käytössä 1.10. alkaen ja 1 410 MW sopimusten piirissä, käy ilmi sen tulostiedotteesta ja 10-Q-raportista.

Neljännellä kerroksella on maata ja energiasuunnitelmia, mutta vähän tai ei lainkaan tekoälyliikevaihtoa. Fermi suunnittelee Project Matador -hankkeeseen noin 11 GW:n yksityisen sähköverkon tuotantoa. Sillä ei ollut liikevaihtoa 30.6.2026 mennessä; sen 10-Q-raportti toi esiin merkittävän epävarmuuden toiminnan jatkuvuudesta ennen johdon suunnitelmia, joiden johto katsoi poistavan sen. Fermi solmi TensorWaven kanssa 15-vuotisen, 6,5 miljardin dollarin (Fermin luku) vuokrasopimuksen AMD:n luottotuella; se tulee voimaan vain, jos sulkemisehdot, kuten hankerahoitus, täyttyvät tai niistä luovutaan, ja toimitukset alkavat Q4/2027. Fermin 14.10.2026 päivätyssä tietosivussa ennakoitiin vaiheelle noin 75–80 prosentin hanketason nettoliiketuottomarginaalia (NOI). Lainanantaja MUFG luopui 16.10. kovenantista, joka olisi edellyttänyt 400 MW:n vuokra- tai ostosopimusta 10.11. mennessä.

Julkistetut hankeputket ovat paljon suurempia kuin toiminnassa oleva kapasiteetti. Galaxyn mukaan sen hankeputki ylittää 5,7 GW bruttotehoa, kun toimitettua kriittistä IT-kapasiteettia on 133 MW. Cipherin esityksessä listataan noin 3,4 GW lähiajan verkkokapasiteettia, joka otetaan käyttöön vuodesta 2027 alkaen, kun toiminnassa ja sopimusten piirissä on 907 MW. IRENillä on verkkoliittymäsopimukset tai vastaavat noin 5 GW:lle. MARAn yhteisyrityskohteet eivät olleet 30.6. mennessä edenneet esikehitysvaihetta pidemmälle, ja lohkopalkkiot muodostivat 156,5 miljoonaa dollaria sen 174,9 miljoonan dollarin toisen neljänneksen liikevaihdosta (10-Q). Aiemmin Bitfarms-nimellä toiminut Keel Infrastructure lopetti louhinnan Pennsylvaniassa 29.6.2026 ja arvioi kahden kohteen käyttöä tekoälyyn ja suurteholaskentaan (HPC) (10-Q). Yksiköt eroavat: Galaxy käyttää noin 200 MW bruttotehoa 133 MW:n kriittiseen IT-kapasiteettiin.

GPU-pilville yksi riski on ajoituskuilu. IREN varoittaa, että kun asiakassopimukset ovat lyhyempiä kuin laitteiden käyttöikä, sähkösitoumukset tai rahoitus, se kohtaa uudelleensopimis- ja hinnoitteluriskin niiden päättyessä. CoreWeaven sopimukset kestävät yhdestä kuuteen vuotta, kun poistoaika on kuusi vuotta, ja 59 prosenttia sen jäljellä olevista suoritevelvoitteista ajoittuu Polstobin laskelman mukaan 30.6.2028 jälkeiseen aikaan. Sen myöhemmin nostettavien määräaikaislainojen efektiivinen korko oli 30.6. 7–15 prosenttia. Ostajatkin voivat vaihtaa. Yksityinen brittiläinen GPU-pilvi Nscale, joka hakee listautumista NYSE:hen, sai 52 prosenttia alkuvuoden liikevaihdostaan suurimmalta asiakkaaltaan, ja huhtikuussa 2026 OpenAI vetäytyi Nscalen Norjan ja Britannian Stargate-hankkeista; Microsoft otti Norjan ylimääräisen kapasiteetin (S-1).

Vuokranantajien sopimukset kestävät 10–20 vuotta, paljon pidempään kuin GPU-pilvien sopimukset, ja niihin liittyy usein suuri takaus, josta ne ovat maksaneet osin omalla pääomalla: warrantteina Googlelle TeraWulfissa ja Cipherissa sekä CoreWeavelle Applied Digitalissa. Niiden riskejä ovat rakentaminen aikataulussa ja budjetissa sekä usein yhden vuokralaisen varaan nojaaminen kohdetta kohden. Cipher kantaa Barber Laken kustannusylitysten ensimmäiset 359,3 miljoonaa dollaria, ja TeraWulfin velkakirjojen pääoma oli 30.6. noin 5,7 miljardia dollaria, kertoo sen 10-Q. Takaukset myös sitovat kerrokset toisiinsa. Anthropicin S-1:n mukaan osa sen datakeskus- ja sähköjärjestelyistä riippuu ”kolmannen osapuolen antamasta luottotuesta, joka on myös kilpailija”.