'Neocloud' er fire forretninger, og indberetninger viser, at AI-boomet betaler dem forskelligt

Følg en dollar, som et AI-laboratorium bruger på regnekraft, og den passerer gennem flere hænder. Anthropics Form S-1, der blev offentliggjort den 26. oktober 2026, viser, at laboratoriet leaser Broadcom-hardware til datacentre, som andre driver for det. Laboratorier og store techkoncerner køber også hos GPU-clouds som CoreWeave eller Nebius. En GPU-cloud køber Nvidia-chips, lejer gulvplads og strøm hos en datacenterudlejer og sælger tid på chippene. Udlejeren, ofte en bitcoinminer, der har tilføjet AI-hosting, køber strøm fra elnettet eller planlægger sin egen.

Betegnelsen 'neocloud' strækkes over selskaber, der udfører fire forskellige opgaver: salg af chips, udlejning af GPU'er, udlejning af bygninger med strøm og udvikling af energi. Denne analyse spørger, om efterspørgslen efter AI-regnekraft løfter hver opgave på samme måde. Indberetninger, der for det meste er dateret fra slutningen af juli til oktober 2026 og i vid udstrækning dækker kvartalet til 30. juni, siger nej. Marginer, kontraktlængde, ejerskab af hardwaren og hvem der bærer gælden, varierer markant fra lag til lag. Polstobs artikel fra 25. oktober handlede om neocloud-selskabernes gæld, og en analyse fra 27. oktober sammenlignede AI med dotcom-æraen; denne kortlægger hele kæden. Det er en tankemodel, ikke en vurdering af nogen aktie.

Nvidia sælger de acceleratorer, som resten af kæden kører på. I kvartalet til 26. juli 2026 var Data Center-omsætningen 89,0 mia. dollar, og selskabets bruttomargin var 75,0 % mod 72,4 % året før, fremgår det af selskabets 10-Q. Nvidias 10-Q oplyser også 36 mia. dollar i forpligtelser til cloudtjenester, typisk over seks år, hos AI-clouds, der køber selskabets chips. I maj 2026 indgik IREN en femårig kontrakt med en samlet kontraktværdi på omkring 3,4 mia. dollar om at levere cloudtjenester til Nvidias eget AI- og forskningsarbejde og gav Nvidia ret til at investere op til 2,1 mia. dollar i IREN-aktier, betinget af GPU-leverancer og myndighedskrav, fremgår det af IRENs 10-K.

I andet kvartal 2026 havde CoreWeave en omsætning på 2,58 mia. dollar mod 1,21 mia. dollar året før, men et driftsunderskud på 49 mio. dollar, nettorenteudgifter på 640 mio. dollar og et nettounderskud på 626 mio. dollar, ifølge selskabets 10-Q. Nettorenterne svarede til omkring 25 % af omsætningen, ifølge Polstobs beregning. CoreWeave ejer chippene: det teknologiske udstyr udgjorde brutto 33,8 mia. dollar pr. 30. juni 2026 mod 20,9 mia. dollar seks måneder tidligere, og selskabet afskriver udstyret over seks år. Gældens hovedstol var 35,6 mia. dollar. Selskabet lejer det meste af sin datacenterplads og har 15,7 mia. dollar i langfristede operationelle leasingforpligtelser.

Det meste af omsætningen er kontraktbundet. Faste take-or-pay-aftaler, der ifølge selskabets årsrapport generelt løber et til seks år, gav 98 % af omsætningen i andet kvartal. De resterende leveringsforpligtelser, omsætning, der er aftalt, men endnu ikke indtjent, var 103,7 mia. dollar pr. 30. juni, hvoraf CoreWeave ventede at indregne 41 % inden for 24 måneder. Kundebasen er smal. Den kunde, som indberetningen betegner A, stod for 36 % af kvartalets omsætning mod 71 % for Kunde A året før, men indberetningen advarer om, at bogstaverne kan dække forskellige kunder i forskellige perioder. Blandt de navngivne kunder er Meta, der oprindeligt forpligtede sig til op til omkring 21,0 mia. dollar, OpenAI med op til omkring 6,5 mia. dollar frem til maj 2031 og det private selskab Jane Street med omkring 6,0 mia. dollar.

Nebius læner sig mere op ad kundernes penge. Omsætningen fra AI-cloud steg til 574,9 mio. dollar i andet kvartal 2026 fra 93,7 mio. dollar året før. I første halvår øgede forudbetalinger fra kunder den udskudte omsætning med 4.395,0 mio. dollar, hovedårsagen til at pengestrømmen fra driften nåede 4.504,1 mio. dollar, ifølge selskabets regnskabsmeddelelse. De resterende leveringsforpligtelser var 37,5 mia. dollar pr. 30. juni, med 36 % forfaldende inden for 24 måneder. I august prissatte selskabet konvertible obligationer for 5,0 mia. dollar. Aftalen med Microsoft er værd op til omkring 17,4 mia. dollar frem til 2031, betinget af levering. Den 22. oktober offentliggjorde Nebius en sikret facilitet hos Citi på 3,5 mia. dollar med en løbetid på 364 dage. Fra januar 2026 forlængede selskabet den regnskabsmæssige levetid for servere og netværksudstyr fra fire til fem år.

Nogle selskaber spænder over flere lag. IREN, en bitcoinminer, der udvikler og ejer sine egne datacentre, tjente 128,8 mio. dollar på AI Cloud Services ud af en omsætning på 707,0 mio. dollar i året til 30. juni 2026, fremgår det af selskabets 10-K, fra omkring 40 MW AI-cloudkapacitet. Microsoft-kontrakten, der er værd omkring 9,7 mia. dollar frem til 2031, med 20 % af hver tranche betalt forud, og Nvidia-kontrakten udgør et betydeligt flertal af den kontraktbundne omsætning. ChronoScale, en børsnoteret GPU-cloud, som Applied Digital ejer majoriteten af, har en aftale med Microsoft på omkring tre år, der delvis afhænger af, at selskabet rejser finansiering. Quake AI, RUM Groups GPU-cloudenhed, oplyser, at omkring 250 MW af kapaciteten endnu ikke giver omsætning og er målrettet 2027.

Det tredje lag ejer jord, nettilslutninger og bygninger og udlejer plads med strøm til GPU-clouds, laboratorier eller chipproducenter, hvis servere står derinde. De fleste af de store udlejere er bitcoinminere, der tilføjer AI-hosting. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 og CleanSpark minede alle stadig bitcoin i andet kvartal 2026, ligesom kryptofinansselskabet Galaxy Digital. Core Scientifics colocation-omsætning på 136,7 mio. dollar i kvartalet kom udelukkende fra CoreWeave, der stod for omkring 77 % af den samlede omsætning i første halvår, ifølge selskabets 10-Q. Omkring 395 MW blev faktureret ud af omkring 590 MW udlejet til CoreWeave, og strømmen viderefaktureres til lejeren uden avance.

Efter colocation-omkostninger på 56,7 mio. dollar, inklusive den viderefakturerede strøm, var segmentets bruttomargin omkring 58 %, ifølge Polstobs beregning. Den 27. juli 2026 indgik Core Scientific 15-årige lejeaftaler, hver med tre femårige forlængelsesoptioner, med AMD om 377 MW kritisk IT-kapacitet og med en unavngiven lejer, som indberetningen beskriver som en neocloud, om 152 MW. AMD stiller kreditstøtte for den anden aftale og har ret til at reservere op til 1.925 MW mere frem til 28. december 2028. CoreWeaves rene aktieovertagelse blev opgivet den 30. oktober 2025, efter at Core Scientifics aktionærer stemte nej (10-K).

Galaxy havde ved udgangen af juni leveret alle 133 MW kritisk IT-belastning i første fase af Helios-campusset til CoreWeave, fremgår det af selskabets meddelelse for tredje kvartal; ifølge selskabets 10-Q løber lejeaftalen 15 år. CoreWeave har lejet yderligere 393 MW i fase II og III med levering fra andet kvartal 2027; yderligere 830 MW godkendt kapacitet har endnu ingen lejer. Cipher Digital, der skiftede navn fra Cipher Mining i februar 2026, rapporterede 16,6 mia. dollar i kontraktbunden omsætning pr. 30. september og en vægtet gennemsnitlig lejeperiode for porteføljen på 17,3 år (præsentation). Den 25. september oplyste selskabet, at et unavngivet AI-laboratorium vil leje Barber Lake i 10 år mere efter den nuværende lejeaftale, hvilket løfter den kontraktbundne omsætning dér til over 9 mia. dollar.

Google optræder i flere af aftalerne som garant snarere end som lejer. På TeraWulfs Lake Mariner-campus er 438 MW kritisk IT under kontrakt, og 102 MW var sat under strøm i juli 2026. Lejeaftalerne med den private GPU-cloud Fluidstack løber 10 år med to femårige forlængelser. Google garanterer nogle af Fluidstacks forpligtelser og fik warrants på 73,58 mio. TeraWulf-aktier til 0,01 dollar, ifølge TeraWulfs 10-Q. Cipher udstedte warrants til Google på 24,2 mio. aktier for en lignende garanti ved Barber Lake. Hut 8's River Bend-anlæg i Louisiana, et datacenter på 245 MW, der er udlejet fuldt ud til Fluidstack med Google som garant for lejen, er delvis finansieret med obligationer for 3,25 mia. dollar med en rente på 6,192 % og forfald i 2042, som Hut 8 ikke selv garanterer (10-Q).

Ikke alle minere tjener endnu penge på AI. CleanSparks 10-Q fastslår: ”Pr. 30. juni 2026 og 30. september 2025 havde vi ikke indtjent nogen omsætning fra vores forretning med AI- og HPC-tjenester.” I juli indgik selskabet en 20-årig lejeaftale om 175 MW med et helejet Meta-datterselskab, hvor Meta garanterer lejen. I en præsentation, der blev indsendt den 17. september, satte selskabet værdien af grundperioden til omkring 6,6 mia. dollar, med start på lejen for fase I planlagt til fjerde kvartal 2027. Den 25. september gennemførte det en udstedelse af sikrede obligationer for 2,276 mia. dollar med en rente på 7,875 % og forfald i 2031. Applied Digital havde 250 MW i drift på Polaris Forge 1-campusset fra 1. oktober og 1.410 MW under kontrakt, ifølge selskabets regnskabsmeddelelse og 10-Q.

Det fjerde lag har jord og energiplaner, men ingen eller kun lidt AI-omsætning. Fermi planlægger omkring 11 GW produktion på et privat net i Project Matador. Selskabet havde ingen omsætning pr. 30. juni 2026; dets 10-Q pegede på væsentlig tvivl om evnen til at fortsætte driften før ledelsens planer, som ifølge ledelsens konklusion afhjælper tvivlen. Fermi indgik en 15-årig lejeaftale på 6,5 mia. dollar (Fermis tal) med TensorWave med kreditstøtte fra AMD; den træder kun i kraft, hvis betingelser for gennemførelse, herunder projektfinansiering, opfyldes eller frafaldes, med levering fra 4. kvartal 2027. Fermis faktaark dateret 14. oktober 2026 anslog en NOI-margin på projektniveau på omkring 75 % til 80 % for den fase. Den 16. oktober frafaldt långiveren MUFG en kovenant, der krævede en lejeaftale eller aftageaftale på 400 MW senest 10. november.

De annoncerede projektporteføljer er langt større end det, der kører. Galaxy oplyser, at porteføljen overstiger 5,7 GW bruttoeffekt mod 133 MW leveret kritisk IT. Ciphers præsentation angiver omkring 3,4 GW nettilsluttet kapacitet på kort sigt, der sættes under strøm fra 2027, mod 907 MW i drift og under kontrakt. IREN har netaftaler eller tilsvarende for omkring 5 GW. MARAs joint venture-anlæg var ikke kommet forbi forudviklingsfasen pr. 30. juni, og blokbelønninger udgjorde 156,5 mio. dollar af en omsætning på 174,9 mio. dollar i andet kvartal (10-Q). Keel Infrastructure, tidligere Bitfarms, stoppede minedriften i Pennsylvania den 29. juni 2026 og vurderer to af anlæggene til AI og HPC (10-Q). Enhederne er forskellige: Galaxy bruger omkring 200 MW bruttoeffekt til 133 MW kritisk IT.

For GPU-clouds er én risiko et tidsmæssigt mismatch. IREN advarer om, at når kundekontrakter er kortere end levetiden for hardwaren, energiforpligtelserne eller finansieringen, står selskabet over for genforhandlings- og prisrisiko, når de udløber. CoreWeaves kontrakter løber et til seks år mod afskrivning over seks år, og 59 % af de resterende leveringsforpligtelser falder efter 30. juni 2028, ifølge Polstobs beregning. Selskabets terminslån med udskudt træk havde effektive renter på 7 % til 15 % pr. 30. juni. Køberne kan også flytte sig. Nscale, en privat GPU-cloud med base i Storbritannien, der søger notering på NYSE, fik 52 % af omsætningen i første halvår fra sin største kunde, og i april 2026 trak OpenAI sig fra Nscales Stargate-projekter i Norge og Storbritannien; Microsoft overtog den ekstra kapacitet i Norge (S-1).

Udlejernes lejeaftaler løber 10 til 20 år, langt længere end GPU-cloudkontrakterne, ofte med en stor garant bag, og de har betalt for noget af det med egenkapital: warrants til Google hos TeraWulf og Cipher og til CoreWeave hos Applied Digital. Deres risici er at bygge til tiden og inden for budgettet og ofte at være afhængige af én lejer pr. anlæg. Cipher bærer de første 359,3 mio. dollar af budgetoverskridelser ved Barber Lake, og TeraWulfs obligationer udgjorde omkring 5,7 mia. dollar i hovedstol pr. 30. juni, fremgår det af selskabets 10-Q. Garantierne binder også lagene sammen. Anthropics S-1 oplyser, at nogle af selskabets datacenter- og energiaftaler afhænger af ”kreditstøtte fra en tredjepart, der også er en konkurrent”.