Neocloud abarca cuatro negocios, y las cuentas muestran que el auge de la IA no los paga igual

Si se sigue un dólar que un laboratorio de IA gasta en potencia de computación, pasa por varias manos. El Form S-1 de Anthropic, hecho público el 26 de octubre de 2026, muestra que el laboratorio arrienda hardware de Broadcom para centros de datos que otros gestionan por él. Los laboratorios y los grandes grupos tecnológicos también compran a nubes de GPU como CoreWeave o Nebius. Una nube de GPU compra chips de Nvidia, alquila espacio y electricidad a un propietario de centros de datos y vende tiempo de uso de los chips. El propietario, a menudo una minera de bitcoin que ha añadido alojamiento de IA, compra la electricidad a la red o planea generar la suya.

La etiqueta neocloud se aplica a empresas que hacen cuatro trabajos distintos: vender chips, alquilar GPU, arrendar edificios con suministro eléctrico y desarrollar generación eléctrica. Este análisis se pregunta si la demanda de computación para IA impulsa igual cada uno de esos trabajos. Los documentos, fechados sobre todo entre finales de julio y octubre de 2026 y referidos en su mayoría al trimestre cerrado el 30 de junio, dicen que no. Los márgenes, la duración de los contratos, quién es dueño del hardware y quién soporta la deuda difieren mucho según la capa. El artículo de Polstob del 25 de octubre trató la deuda de las neoclouds y un análisis del 27 de octubre comparó la IA con la era puntocom; este traza toda la cadena. Es un modelo mental, no una opinión sobre ninguna acción.

Nvidia vende los aceleradores sobre los que funciona el resto de la cadena. En su trimestre hasta el 26 de julio de 2026, los ingresos de Data Center fueron de 89.000 millones de dólares y el margen bruto de la compañía fue del 75,0%, frente al 72,4% de un año antes, según su 10-Q. El 10-Q de Nvidia también recoge 36.000 millones de dólares en compromisos de servicios en la nube, normalmente a seis años, con nubes de IA que compran sus chips. En mayo de 2026, IREN firmó un contrato a cinco años, por un valor contractual total de unos 3.400 millones de dólares, para prestar servicios en la nube al propio trabajo de IA e investigación de Nvidia, y concedió a Nvidia el derecho a invertir hasta 2.100 millones en sus acciones, sujeto a la entrega de GPU y a condiciones regulatorias, según el 10-K de IREN.

En el segundo trimestre de 2026, CoreWeave tuvo unos ingresos de 2.580 millones de dólares, frente a 1.210 millones un año antes, pero una pérdida operativa de 49 millones, unos gastos netos por intereses de 640 millones y una pérdida neta de 626 millones, según su 10-Q. Los intereses netos equivalieron a alrededor del 25% de los ingresos, según los cálculos de Polstob. CoreWeave es dueña de los chips: sus equipos tecnológicos brutos alcanzaron 33.800 millones de dólares a 30 de junio de 2026, frente a 20.900 millones seis meses antes, y los amortiza en seis años. El principal de su deuda era de 35.600 millones de dólares. Alquila la mayor parte de su espacio en centros de datos, con 15.700 millones de dólares en pasivos por arrendamiento operativo no corrientes.

La mayor parte de sus ingresos está contratada. Los contratos take or pay comprometidos, que por lo general duran de uno a seis años según el informe anual de la compañía, generaron el 98% de los ingresos del segundo trimestre. Las obligaciones de desempeño pendientes, ingresos contratados pero aún no devengados, eran de 103.700 millones de dólares a 30 de junio, y CoreWeave preveía reconocer el 41% en 24 meses. La base de compradores es estrecha. El cliente que el documento denomina A aportó el 36% de los ingresos del trimestre, frente al 71% del cliente A un año antes, aunque el documento advierte de que las letras pueden corresponder a clientes distintos en periodos distintos. Entre los clientes identificados están Meta, que inicialmente se comprometió a hasta unos 21.000 millones de dólares; OpenAI, hasta unos 6.500 millones hasta mayo de 2031, y Jane Street, una empresa privada, unos 6.000 millones.

Nebius se apoya más en la caja de los clientes. Los ingresos de su nube de IA subieron a 574,9 millones de dólares en el segundo trimestre de 2026, desde 93,7 millones un año antes. En el primer semestre, los pagos anticipados de clientes elevaron sus ingresos diferidos en 4.395,0 millones de dólares, el principal motivo de que el flujo de caja operativo alcanzara 4.504,1 millones, según su documento de resultados. Las obligaciones de desempeño pendientes eran de 37.500 millones de dólares a 30 de junio, con un 36% a 24 meses. En agosto colocó bonos convertibles por 5.000 millones de dólares. Su acuerdo con Microsoft tiene un valor de hasta unos 17.400 millones de dólares hasta 2031, sujeto a las entregas. El 22 de octubre, Nebius anunció una línea garantizada de Citi de 3.500 millones de dólares con vencimiento a 364 días. Desde enero de 2026 alargó la vida útil contable de servidores y equipos de red de cuatro a cinco años.

Algunas compañías están a caballo entre capas. IREN, una minera de bitcoin que desarrolla y es dueña de sus propios centros de datos, obtuvo 128,8 millones de dólares de AI Cloud Services de unos ingresos de 707,0 millones en el ejercicio hasta el 30 de junio de 2026, según su 10-K, con unos 40 MW de capacidad de nube de IA. Su contrato con Microsoft, de unos 9.700 millones de dólares hasta 2031 con el 20% de cada tramo pagado por adelantado, y el contrato con Nvidia suponen una amplia mayoría de sus ingresos contratados. ChronoScale, una nube de GPU cotizada participada mayoritariamente por Applied Digital, tiene un acuerdo con Microsoft de unos tres años que depende en parte de obtener financiación. Quake AI, la unidad de nube de GPU de RUM Group, afirma que unos 250 MW de su capacidad aún no generan ingresos y tienen 2027 como objetivo.

La tercera capa es dueña de terrenos, conexiones a la red y edificios, y arrienda espacio con suministro eléctrico a nubes de GPU, laboratorios o fabricantes de chips, cuyos servidores se alojan dentro. La mayoría de los grandes propietarios son mineras de bitcoin que suman alojamiento de IA. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 y CleanSpark seguían minando bitcoin en el segundo trimestre de 2026, al igual que Galaxy Digital, una empresa financiera de criptoactivos. Los ingresos de colocation de Core Scientific, de 136,7 millones de dólares en ese trimestre, procedieron en su totalidad de CoreWeave, que aportó alrededor del 77% de sus ingresos totales en el primer semestre, según su 10-Q. Unos 395 MW facturaban de los cerca de 590 MW arrendados a CoreWeave, y la electricidad se repercute al inquilino sin margen.

Tras 56,7 millones de dólares de costes de colocation, incluida esa electricidad repercutida, el margen bruto del segmento fue de alrededor del 58%, según los cálculos de Polstob. El 27 de julio de 2026, Core Scientific firmó arrendamientos a 15 años, cada uno con tres opciones de prórroga de cinco años, con AMD por 377 MW de capacidad de TI crítica y con un inquilino no identificado, que el documento describe como una neocloud, por 152 MW. AMD aporta respaldo crediticio al segundo grupo y tiene derecho a reservar hasta 1.925 MW más hasta el 28 de diciembre de 2028. La compra de CoreWeave, íntegramente en acciones, se dio por terminada el 30 de octubre de 2025 después de que los accionistas de Core Scientific la rechazaran (10-K).

Galaxy había entregado a CoreWeave a finales de junio los 133 MW de carga de TI crítica de la primera fase de su campus Helios, según su comunicado del tercer trimestre; su 10-Q fija el arrendamiento en 15 años. CoreWeave ha arrendado otros 393 MW en las fases II y III, previstos desde el segundo trimestre de 2027; otros 830 MW de capacidad aprobada aún no tienen inquilino. Cipher Digital, antes Cipher Mining hasta su cambio de nombre en febrero de 2026, declaró 16.600 millones de dólares de ingresos contratados a 30 de septiembre y un plazo medio ponderado de arrendamiento de su cartera de 17,3 años (presentación). El 25 de septiembre dijo que un laboratorio de IA no identificado arrendaría Barber Lake 10 años más tras el arrendamiento actual, lo que eleva los ingresos contratados allí por encima de 9.000 millones de dólares.

Google aparece en varios de estos acuerdos como garante más que como inquilino. En el campus Lake Mariner de TeraWulf hay 438 MW de TI crítica bajo contrato, y 102 MW estaban en servicio en julio de 2026. Sus arrendamientos a Fluidstack, una nube de GPU privada, duran 10 años con dos renovaciones de cinco años. Google respalda algunas obligaciones de Fluidstack y recibió warrants sobre 73,58 millones de acciones de TeraWulf a 0,01 dólares, según el 10-Q de TeraWulf. Cipher emitió warrants a favor de Google sobre 24,2 millones de acciones por un respaldo similar en Barber Lake. El emplazamiento River Bend de Hut 8 en Luisiana, un centro de datos de 245 MW arrendado en su totalidad a Fluidstack con Google respaldando el alquiler, se financia en parte con bonos de 3.250 millones de dólares al 6,192% con vencimiento en 2042 que la propia Hut 8 no garantiza (10-Q).

No todas las mineras ganan ya dinero con la IA. El 10-Q de CleanSpark afirma: «As of June 30, 2026 and September 30, 2025, we had earned no revenues from our AI and HPC services business.» (traducción nuestra: a 30 de junio de 2026 y a 30 de septiembre de 2025, no habíamos obtenido ingresos de nuestro negocio de servicios de IA y HPC). En julio firmó un arrendamiento a 20 años por 175 MW con una filial íntegramente participada por Meta, que garantiza el alquiler. En una presentación registrada el 17 de septiembre cifró el valor del plazo base en unos 6.600 millones de dólares, con el inicio del alquiler de la fase I previsto para el cuarto trimestre de 2027. El 25 de septiembre cerró una emisión de bonos garantizados por 2.276 millones de dólares al 7,875% con vencimiento en 2031. Applied Digital tenía 250 MW en funcionamiento en su campus Polaris Forge 1 desde el 1 de octubre y 1.410 MW contratados, según su comunicado de resultados y su 10-Q.

La cuarta capa tiene terrenos y planes energéticos, pero pocos o ningún ingreso de IA. Fermi planea unos 11 GW de generación en red privada en Project Matador. No tenía ingresos a 30 de junio de 2026; su 10-Q advertía de dudas sustanciales sobre su continuidad como empresa en funcionamiento antes de considerar los planes de la dirección, que, según concluyó la dirección, las disipan. Fermi firmó un arrendamiento a 15 años de 6.500 millones de dólares (cifra de Fermi) con TensorWave, con respaldo crediticio de AMD; solo entra en vigor si se cumplen o se dispensan condiciones de cierre como la financiación del proyecto, con entregas desde el 4T de 2027. La ficha informativa de Fermi fechada el 14 de octubre de 2026 proyectaba para esa fase un margen de resultado operativo neto (NOI) a nivel de proyecto de alrededor del 75% al 80%. El 16 de octubre, el prestamista MUFG eliminó una cláusula que exigía un acuerdo de arrendamiento o de compra (offtake) de 400 MW antes del 10 de noviembre.

Las carteras anunciadas son mucho mayores que lo que está en funcionamiento. Galaxy dice que su cartera supera los 5,7 GW de potencia bruta, frente a 133 MW de TI crítica entregados. La presentación de Cipher recoge unos 3,4 GW de capacidad de red a corto plazo que entrará en servicio desde 2027, frente a 907 MW en funcionamiento y contratados. IREN tiene acuerdos de conexión a la red o equivalentes por unos 5 GW. Los emplazamientos de las empresas conjuntas de MARA no habían superado la fase previa al desarrollo a 30 de junio, y las recompensas por bloque supusieron 156,5 millones de dólares de sus 174,9 millones de ingresos del segundo trimestre (10-Q). Keel Infrastructure, antes Bitfarms, dejó de minar en Pensilvania el 29 de junio de 2026 y estudia dos de esos emplazamientos para IA y HPC (10-Q). Las unidades difieren: Galaxy usa unos 200 MW de potencia bruta para 133 MW de TI crítica.

Para las nubes de GPU, un riesgo es el desfase temporal. IREN advierte de que, cuando los contratos con clientes son más cortos que la vida del hardware, los compromisos de energía o la financiación, afronta un riesgo de recontratación y de precios a su vencimiento. Los contratos de CoreWeave duran de uno a seis años frente a una amortización a seis años, y el 59% de sus obligaciones de desempeño pendientes vence después del 30 de junio de 2028, según los cálculos de Polstob. Sus préstamos a plazo de disposición diferida tenían tipos efectivos del 7% al 15% a 30 de junio. Los compradores también pueden irse. Nscale, una nube de GPU privada con sede en Reino Unido que busca cotizar en la NYSE, obtuvo el 52% de sus ingresos del primer semestre de su mayor cliente, y en abril de 2026 OpenAI abandonó los proyectos Stargate de Nscale en Noruega y Reino Unido; Microsoft se quedó con la capacidad adicional de Noruega (S-1).

Los arrendamientos de los propietarios duran de 10 a 20 años, mucho más que los contratos de las nubes de GPU, a menudo con un gran garante detrás, y han pagado parte de ello con capital: warrants a Google en TeraWulf y Cipher, y a CoreWeave en Applied Digital. Sus riesgos son construir a tiempo y dentro del presupuesto, y a menudo depender de un solo inquilino por emplazamiento. Cipher asumirá los primeros 359,3 millones de dólares de sobrecostes en Barber Lake, y los bonos de TeraWulf sumaban unos 5.700 millones de dólares de principal a 30 de junio, según su 10-Q. Las garantías también atan las capas entre sí. El S-1 de Anthropic dice que algunos de sus acuerdos de centros de datos y energía dependen de «credit support provided by a third party that is also a competitor» (traducción nuestra: respaldo crediticio aportado por un tercero que también es un competidor).