«Neocloud» sono quattro mestieri, e i bilanci mostrano che l'IA li paga in modo diverso

Si segua un dollaro speso da un laboratorio di IA in potenza di calcolo: passa per diverse mani. Il modulo S-1 di Anthropic, reso pubblico il 26 ottobre 2026, mostra che il laboratorio prende in locazione hardware Broadcom per data center gestiti da altri per suo conto. Laboratori e grandi gruppi tecnologici comprano anche dai cloud GPU come CoreWeave o Nebius. Un cloud GPU compra chip Nvidia, affitta spazi ed elettricità da un proprietario di data center e vende tempo di calcolo sui chip. Il proprietario, spesso un miner di bitcoin che ha aggiunto l'hosting per l'IA, compra energia dalla rete o ne progetta una propria.

L'etichetta «neocloud» viene estesa a società che svolgono quattro mestieri diversi: vendere chip, noleggiare GPU, affittare edifici alimentati e sviluppare capacità energetica. Questa analisi si chiede se la domanda di calcolo per l'IA sostenga ciascun mestiere allo stesso modo. I documenti depositati, datati perlopiù tra fine luglio e ottobre 2026 e riferiti in gran parte al trimestre al 30 giugno, dicono di no. Margini, durata dei contratti, proprietà dell'hardware e peso del debito cambiano nettamente da un livello all'altro. Un articolo di Polstob del 25 ottobre si è occupato del debito dei neocloud e un'analisi del 27 ottobre ha confrontato l'IA con l'era delle dot-com; questa ricostruisce l'intera catena. È uno schema di lettura, non un giudizio su alcun titolo.

Nvidia vende gli acceleratori su cui gira il resto della catena. Nel trimestre al 26 luglio 2026 i ricavi Data Center sono stati di 89,0 mld di dollari e il margine lordo del gruppo del 75,0%, dal 72,4% di un anno prima, secondo il suo 10-Q. Lo stesso 10-Q indica 36 mld di dollari di impegni per servizi cloud, in genere di sei anni, verso cloud per l'IA che comprano i suoi chip. Nel maggio 2026 IREN ha firmato un contratto quinquennale, per un valore complessivo di circa 3,4 mld di dollari, per fornire servizi cloud alle attività di IA e ricerca della stessa Nvidia, e le ha concesso il diritto di investire fino a 2,1 mld di dollari in sue azioni, subordinato alle consegne di GPU e a condizioni regolamentari, secondo il 10-K di IREN.

Nel secondo trimestre 2026 CoreWeave ha registrato ricavi per 2,58 mld di dollari, contro 1,21 mld un anno prima, ma una perdita operativa di 49 mln, oneri finanziari netti per 640 mln e una perdita netta di 626 mln, secondo il suo 10-Q. Gli interessi netti equivalgono a circa il 25% dei ricavi, secondo i calcoli di Polstob. CoreWeave possiede i chip: le apparecchiature tecnologiche lorde hanno raggiunto 33,8 mld di dollari al 30 giugno 2026, da 20,9 mld sei mesi prima, e la società le ammortizza in sei anni. Il capitale del debito ammontava a 35,6 mld di dollari. La maggior parte degli spazi nei data center è in affitto, con 15,7 mld di passività per leasing operativi non correnti.

Gran parte dei ricavi è contrattualizzata. I contratti take-or-pay vincolanti, che secondo la relazione annuale durano in genere da uno a sei anni, hanno prodotto il 98% dei ricavi del secondo trimestre. Le obbligazioni di prestazione residue, cioè i ricavi contrattualizzati ma non ancora maturati, erano pari a 103,7 mld di dollari al 30 giugno, e CoreWeave prevedeva di riconoscerne il 41% entro 24 mesi. La base di acquirenti è ristretta. Il cliente che il documento indica come A ha generato il 36% dei ricavi del trimestre, contro il 71% del Cliente A un anno prima, anche se il documento avverte che le lettere possono indicare clienti diversi in periodi diversi. Tra i clienti citati figurano Meta, con un impegno iniziale fino a circa 21,0 mld di dollari, OpenAI, fino a circa 6,5 mld fino a maggio 2031, e Jane Street, società privata, per circa 6,0 mld.

Nebius punta di più sulla liquidità dei clienti. I ricavi dell'AI cloud sono saliti a 574,9 mln di dollari nel secondo trimestre 2026, da 93,7 mln un anno prima. Nel primo semestre gli anticipi dei clienti hanno aumentato i ricavi differiti di 4.395,0 mln di dollari, il motivo principale per cui il flusso di cassa operativo ha raggiunto 4.504,1 mln, secondo il documento sui risultati. Le obbligazioni di prestazione residue erano pari a 37,5 mld di dollari al 30 giugno, di cui il 36% in scadenza entro 24 mesi. Ad agosto la società ha collocato 5,0 mld di dollari di obbligazioni convertibili. Il suo accordo con Microsoft vale fino a circa 17,4 mld di dollari fino al 2031, subordinatamente alle consegne. Il 22 ottobre Nebius ha annunciato una linea di credito garantita di Citi da 3,5 mld di dollari con scadenza a 364 giorni. Da gennaio 2026 ha allungato da quattro a cinque anni la vita utile contabile di server e apparati di rete.

Alcune società stanno a cavallo tra i livelli. IREN, miner di bitcoin che sviluppa e possiede i propri data center, ha incassato 128,8 mln di dollari dagli AI Cloud Services su 707,0 mln di ricavi nell'esercizio al 30 giugno 2026, secondo il suo 10-K, con circa 40 MW di capacità cloud per l'IA. Il contratto con Microsoft, del valore di circa 9,7 mld di dollari fino al 2031 con il 20% di ogni tranche pagato in anticipo, e quello con Nvidia costituiscono la grande maggioranza dei suoi ricavi contrattualizzati. ChronoScale, cloud GPU quotato controllato a maggioranza da Applied Digital, ha un accordo con Microsoft di circa tre anni che dipende in parte dalla raccolta di finanziamenti. Quake AI, la divisione cloud GPU di RUM Group, dichiara che circa 250 MW della sua capacità non generano ancora ricavi e sono previsti per il 2027.

Il terzo livello possiede terreni, allacciamenti alla rete ed edifici e affitta spazi alimentati a cloud GPU, laboratori o produttori di chip, i cui server stanno all'interno. Gran parte dei grandi proprietari sono miner di bitcoin che hanno aggiunto l'hosting per l'IA. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 e CleanSpark estraevano ancora bitcoin nel secondo trimestre 2026, come Galaxy Digital, società finanziaria del settore cripto. I ricavi da colocation di Core Scientific, pari a 136,7 mln di dollari nel trimestre, sono arrivati interamente da CoreWeave, che nel primo semestre ha fornito circa il 77% dei ricavi totali, secondo il suo 10-Q. Erano fatturati circa 395 MW sui circa 590 MW affittati a CoreWeave, e l'energia viene ribaltata sull'inquilino senza ricarico.

Dopo 56,7 mln di dollari di costi di colocation, compresa l'energia ribaltata, il margine lordo del segmento è stato di circa il 58% secondo i calcoli di Polstob. Il 27 luglio 2026 Core Scientific ha firmato locazioni di 15 anni, ciascuna con tre opzioni quinquennali, con AMD per 377 MW di capacità IT critica e con un inquilino non nominato, che il documento descrive come un neocloud, per 152 MW. AMD fornisce garanzie di credito sul secondo gruppo di contratti e ha il diritto di prenotare fino a 1.925 MW in più entro il 28 dicembre 2028. L'acquisizione interamente in azioni da parte di CoreWeave è saltata il 30 ottobre 2025 dopo il voto contrario degli azionisti di Core Scientific (10-K).

Entro fine giugno Galaxy aveva consegnato a CoreWeave tutti i 133 MW di carico IT critico della prima fase del campus Helios, secondo il comunicato sul terzo trimestre; il 10-Q indica una locazione di 15 anni. CoreWeave ha affittato altri 393 MW nelle fasi II e III, in consegna dal secondo trimestre 2027; altri 830 MW di capacità approvata non hanno ancora un inquilino. Cipher Digital, che a febbraio 2026 ha cambiato nome da Cipher Mining, ha dichiarato 16,6 mld di dollari di ricavi contrattualizzati al 30 settembre e una durata media ponderata delle locazioni del portafoglio di 17,3 anni (presentazione). Il 25 settembre ha comunicato che un laboratorio di IA non nominato prenderà in locazione Barber Lake per altri 10 anni dopo il contratto in corso, portando i ricavi contrattualizzati del sito oltre 9 mld di dollari.

In diversi di questi accordi Google compare come garante più che come inquilino. Nel campus Lake Mariner di TeraWulf sono sotto contratto 438 MW di IT critico e 102 MW erano operativi a luglio 2026. Le locazioni a Fluidstack, cloud GPU privato, durano 10 anni con due rinnovi quinquennali. Google garantisce alcune obbligazioni di Fluidstack e ha ricevuto warrant su 73,58 mln di azioni TeraWulf a 0,01 dollari, secondo il 10-Q di TeraWulf. Cipher ha emesso warrant a favore di Google su 24,2 mln di azioni per una garanzia simile a Barber Lake. Il sito River Bend di Hut 8 in Louisiana, un data center da 245 MW affittato interamente a Fluidstack con il canone garantito da Google, è finanziato in parte da 3,25 mld di dollari di obbligazioni al 6,192% con scadenza 2042 che Hut 8 stessa non garantisce (10-Q).

Non tutti i miner guadagnano già con l'IA. Il 10-Q di CleanSpark afferma: «Al 30 giugno 2026 e al 30 settembre 2025 non avevamo realizzato ricavi dalla nostra attività di servizi per IA e HPC». A luglio la società ha firmato una locazione ventennale per 175 MW con una controllata al 100% di Meta, con il canone garantito da Meta. In una presentazione depositata il 17 settembre ha stimato il valore del periodo base in circa 6,6 mld di dollari, con l'avvio dei canoni della fase I previsto nel quarto trimestre 2027. Il 25 settembre ha chiuso un collocamento di 2,276 mld di dollari di obbligazioni garantite al 7,875% con scadenza 2031. Applied Digital aveva 250 MW operativi nel campus Polaris Forge 1 dal 1° ottobre e 1.410 MW contrattualizzati, secondo il comunicato sui risultati e il 10-Q.

Il quarto livello ha terreni e progetti energetici ma ricavi dall'IA scarsi o nulli. Fermi progetta circa 11 GW di generazione su rete privata con Project Matador. Al 30 giugno 2026 non aveva ricavi; il suo 10-Q segnalava dubbi significativi sulla continuità aziendale prima dei piani del management, che secondo il management stesso li superano. Fermi ha firmato con TensorWave una locazione di 15 anni da 6,5 mld di dollari (cifra di Fermi), con garanzie di credito di AMD; diventa efficace solo se le condizioni di closing, tra cui il project financing, saranno soddisfatte o oggetto di rinuncia, con consegne dal 4° trimestre 2027. La scheda informativa di Fermi del 14 ottobre 2026 prevedeva per quella fase un margine NOI a livello di progetto tra il 75% e l'80% circa. Il 16 ottobre il finanziatore MUFG ha eliminato un covenant che richiedeva un contratto di locazione o di offtake da 400 MW entro il 10 novembre.

I progetti annunciati sono molto più grandi di quanto è in funzione. Galaxy dichiara una pipeline di oltre 5,7 GW di potenza lorda, contro 133 MW di IT critico consegnati. La presentazione di Cipher indica circa 3,4 GW di capacità di rete a breve termine, in attivazione dal 2027, contro 907 MW operativi e contrattualizzati. IREN dispone di accordi di allacciamento o equivalenti per circa 5 GW. Al 30 giugno i siti in joint venture di MARA non avevano superato la fase di pre-sviluppo, e i premi di blocco hanno rappresentato 156,5 mln di dollari dei 174,9 mln di ricavi del secondo trimestre (10-Q). Keel Infrastructure, già Bitfarms, ha interrotto il mining in Pennsylvania il 29 giugno 2026 e sta valutando due di quei siti per IA e HPC (10-Q). Le unità di misura non coincidono: Galaxy usa circa 200 MW di potenza lorda per 133 MW di IT critico.

Per i cloud GPU un rischio è lo sfasamento temporale. IREN avverte che, quando i contratti con i clienti sono più brevi della vita dell'hardware, degli impegni energetici o dei finanziamenti, alla loro scadenza la società è esposta al rischio di rinnovo e di prezzo. I contratti di CoreWeave durano da uno a sei anni a fronte di ammortamenti in sei anni, e il 59% delle sue obbligazioni di prestazione residue cade dopo il 30 giugno 2028, secondo i calcoli di Polstob. I suoi prestiti a termine a erogazione differita avevano tassi effettivi tra il 7% e il 15% al 30 giugno. Anche gli acquirenti possono spostarsi. Nscale, cloud GPU privato con sede nel Regno Unito che punta alla quotazione al Nyse, ha ricavato dal primo cliente il 52% dei ricavi del primo semestre, e nell'aprile 2026 OpenAI ha abbandonato i progetti Stargate di Nscale in Norvegia e nel Regno Unito; Microsoft ha rilevato la capacità aggiuntiva in Norvegia (S-1).

Le locazioni dei proprietari durano da 10 a 20 anni, molto più dei contratti dei cloud GPU, spesso con un'ampia garanzia, e una parte l'hanno pagata con capitale: warrant a Google su TeraWulf e Cipher, e a CoreWeave su Applied Digital. I loro rischi sono costruire nei tempi e nei costi previsti, e spesso dipendere da un solo inquilino per sito. Cipher sosterrà i primi 359,3 mln di dollari di extracosti a Barber Lake, e le obbligazioni di TeraWulf ammontavano a circa 5,7 mld di dollari di capitale al 30 giugno, secondo il suo 10-Q. Le garanzie legano anche i livelli tra loro. L'S-1 di Anthropic afferma che alcuni suoi accordi su data center ed energia dipendono da «garanzie di credito fornite da una terza parte che è anche un concorrente».