«Neocloud» er fire ulike forretninger, og regnskapene viser at AI-boomen betaler dem ulikt

Følg en dollar som et AI-laboratorium bruker på regnekraft, og den går gjennom flere ledd. Anthropics S-1-prospekt, offentliggjort 26. oktober 2026, viser at selskapet leier maskinvare fra Broadcom til datasentre som andre driver for det. AI-laboratorier og store teknologikonsern kjøper også fra GPU-skyer som CoreWeave eller Nebius. En GPU-sky kjøper Nvidia-brikker, leier gulvplass og strøm fra en datasenterutleier og selger tid på brikkene. Utleieren, ofte en bitcoinutvinner som har lagt til AI-hosting, kjøper strøm fra nettet eller planlegger egen produksjon.

Merkelappen neocloud strekkes over selskaper som gjør fire ulike jobber: selger brikker, leier ut GPU-er, leier ut bygg med strømtilgang og utvikler kraft. Denne analysen spør om etterspørselen etter AI-regnekraft løfter hver av jobbene på samme måte. Selskapsdokumenter datert for det meste fra slutten av juli til oktober 2026, i hovedsak for kvartalet til 30. juni, sier nei. Marginer, kontraktslengde, hvem som eier maskinvaren og hvem som bærer gjelden, varierer kraftig fra ledd til ledd. Polstobs artikkel fra 25. oktober tok for seg gjelden i neocloud-selskapene, og en analyse fra 27. oktober sammenlignet AI med dotcom-æraen; denne kartlegger hele kjeden. Den er en tankemodell, ikke et syn på noen aksje.

Nvidia selger akseleratorene resten av kjeden kjører på. I kvartalet til 26. juli 2026 var inntektene i Data Center 89,0 milliarder dollar, og selskapets bruttomargin var 75,0 prosent, opp fra 72,4 prosent året før, viser 10-Q-rapporten. Nvidias 10-Q oppgir også forpliktelser til kjøp av skytjenester på 36 milliarder dollar, typisk over seks år, overfor AI-skyer som kjøper Nvidia-brikker. I mai 2026 inngikk IREN en femårskontrakt med en samlet kontraktsverdi på rundt 3,4 milliarder dollar om å levere skytjenester til Nvidias eget arbeid med AI og forskning, og ga Nvidia rett til å investere opptil 2,1 milliarder dollar i IREN-aksjer, med forbehold om GPU-leveranser og regulatoriske vilkår, ifølge IRENs 10-K.

I andre kvartal 2026 hadde CoreWeave inntekter på 2,58 milliarder dollar, mot 1,21 milliarder dollar året før, men et driftsunderskudd på 49 millioner dollar, netto rentekostnader på 640 millioner dollar og et nettounderskudd på 626 millioner dollar, ifølge 10-Q-rapporten. Netto rentekostnader tilsvarte om lag 25 prosent av inntektene, etter Polstobs regnestykke. CoreWeave eier brikkene: Teknologiutstyret utgjorde brutto 33,8 milliarder dollar per 30. juni 2026, opp fra 20,9 milliarder dollar seks måneder tidligere, og selskapet avskriver utstyret over seks år. Gjelden (hovedstol) var 35,6 milliarder dollar. Selskapet leier det meste av datasenterplassen sin, med langsiktige operasjonelle leieforpliktelser på 15,7 milliarder dollar.

Det meste av inntektene er kontraktsfestet. Bindende take-or-pay-kontrakter, som ifølge selskapets årsrapport som regel løper i ett til seks år, sto for 98 prosent av inntektene i andre kvartal. Gjenstående leveringsforpliktelser, altså kontraktsfestede inntekter som ennå ikke er opptjent, var 103,7 milliarder dollar per 30. juni, og CoreWeave ventet å inntektsføre 41 prosent av dem innen 24 måneder. Kundegrunnlaget er smalt. Kunden som omtales som A i rapporten, sto for 36 prosent av kvartalsinntektene, mot 71 prosent for Kunde A året før, men rapporten advarer om at bokstavene kan stå for ulike kunder i ulike perioder. Navngitte kunder er blant andre Meta, som i første omgang forpliktet seg for opptil rundt 21,0 milliarder dollar, OpenAI, for opptil rundt 6,5 milliarder dollar fram til mai 2031, og det private selskapet Jane Street, for rundt 6,0 milliarder dollar.

Nebius lener seg mer på kundenes penger. Inntektene fra AI-skyen steg til 574,9 millioner dollar i andre kvartal 2026 fra 93,7 millioner dollar året før. I første halvår løftet forskuddsbetalinger fra kunder de utsatte inntektene med 4 395,0 millioner dollar, hovedårsaken til at kontantstrømmen fra driften nådde 4 504,1 millioner dollar, ifølge resultatrapporten. Gjenstående leveringsforpliktelser var 37,5 milliarder dollar per 30. juni, hvorav 36 prosent forfaller innen 24 måneder. I august priset selskapet konvertible obligasjoner for 5,0 milliarder dollar. Avtalen med Microsoft er verdt opptil rundt 17,4 milliarder dollar fram til 2031, med forbehold om levering. 22. oktober kunngjorde Nebius en sikret lånefasilitet på 3,5 milliarder dollar fra Citi med 364 dagers løpetid. Fra januar 2026 forlenget selskapet den regnskapsmessige levetiden for servere og nettverksutstyr fra fire til fem år.

Noen selskaper spenner over flere ledd. IREN, en bitcoinutvinner som utvikler og eier egne datasentre, tjente 128,8 millioner dollar på AI Cloud Services av inntekter på 707,0 millioner dollar i regnskapsåret til 30. juni 2026, viser 10-K-rapporten, fra rundt 40 MW AI-skykapasitet. Kontrakten med Microsoft, verdt rundt 9,7 milliarder dollar fram til 2031 med 20 prosent av hver delleveranse betalt på forskudd, og Nvidia-kontrakten utgjør et betydelig flertall av de kontraktsfestede inntektene. ChronoScale, en børsnotert GPU-sky som Applied Digital eier majoriteten av, har en avtale med Microsoft på rundt tre år som delvis avhenger av at selskapet skaffer finansiering. Quake AI, GPU-skyenheten til RUM Group, opplyser at rundt 250 MW av kapasiteten ennå ikke gir inntekter og er planlagt tatt i bruk i 2027.

Det tredje leddet eier tomter, nettilknytning og bygg og leier ut plass med strømtilgang til GPU-skyer, AI-laboratorier eller brikkeprodusenter, som har serverne sine der. De fleste av de store utleierne er bitcoinutvinnere som har lagt til AI-hosting. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 og CleanSpark utvant fortsatt bitcoin i andre kvartal 2026, det samme gjorde finansselskapet Galaxy Digital, som opererer innen krypto. Core Scientifics inntekter fra samlokalisering (colocation) på 136,7 millioner dollar i kvartalet kom i sin helhet fra CoreWeave, som sto for rundt 77 prosent av de samlede inntektene i første halvår, ifølge 10-Q-rapporten. Rundt 395 MW av om lag 590 MW utleid til CoreWeave ble fakturert, og strømmen viderefaktureres til leietakeren uten påslag.

Etter kostnader til samlokalisering på 56,7 millioner dollar, medregnet den viderefakturerte strømmen, var segmentets bruttomargin om lag 58 prosent etter Polstobs regnestykke. 27. juli 2026 inngikk Core Scientific leieavtaler på 15 år, hver med tre forlengelsesopsjoner på fem år, med AMD for 377 MW kritisk IT-kapasitet og med en ikke navngitt leietaker som rapporten beskriver som en neocloud, for 152 MW. AMD stiller kredittstøtte for den andre avtalen og har rett til å reservere opptil 1 925 MW til fram til 28. desember 2028. CoreWeaves oppkjøp, som skulle gjøres opp i aksjer, ble avblåst 30. oktober 2025 etter at Core Scientifics aksjonærer stemte det ned (10-K).

Galaxy hadde innen utgangen av juni levert alle 133 MW kritisk IT-last i første fase av Helios-anlegget til CoreWeave, viser resultatmeldingen for tredje kvartal; 10-Q-rapporten oppgir leieperioden til 15 år. CoreWeave har leid 393 MW til fordelt på fase II og III, med levering fra andre kvartal 2027; ytterligere 830 MW godkjent kapasitet har ennå ingen leietaker. Cipher Digital, som het Cipher Mining fram til februar 2026, rapporterte kontraktsfestede inntekter på 16,6 milliarder dollar per 30. september og en vektet gjennomsnittlig gjenværende leietid for porteføljen på 17,3 år (presentasjon). 25. september opplyste selskapet at et ikke navngitt AI-laboratorium vil leie Barber Lake i ti år til etter den nåværende leieavtalen, noe som løfter de kontraktsfestede inntektene der til over 9 milliarder dollar.

Google dukker opp i flere av disse avtalene som garantist snarere enn som leietaker. På TeraWulfs Lake Mariner-anlegg er 438 MW kritisk IT under kontrakt, og 102 MW var satt i drift innen juli 2026. Leieavtalene med Fluidstack, en privat GPU-sky, løper i ti år med to forlengelser på fem år. Google garanterer for deler av Fluidstacks forpliktelser og fikk tegningsretter (warrants) på 73,58 millioner TeraWulf-aksjer til 0,01 dollar, ifølge TeraWulfs 10-Q. Cipher utstedte tegningsretter til Google på 24,2 millioner aksjer for en lignende garanti ved Barber Lake. Hut 8s River Bend-anlegg i Louisiana, et datasenter på 245 MW som i sin helhet er leid ut til Fluidstack med Google som garantist for leien, er delvis finansiert med obligasjoner på 3,25 milliarder dollar med 6,192 prosent rente og forfall i 2042, som Hut 8 selv ikke garanterer for (10-Q).

Ikke alle utvinnerne tjener penger på AI ennå. I CleanSparks 10-Q heter det: «Per 30. juni 2026 og 30. september 2025 hadde vi ikke opptjent noen inntekter fra virksomheten vår innen AI og HPC.» I juli inngikk selskapet en leieavtale på 20 år for 175 MW med et heleid datterselskap av Meta, der Meta garanterer for leien. I en presentasjon levert 17. september anslo selskapet verdien for grunnperioden til rundt 6,6 milliarder dollar, med planlagt start på leien for fase I i fjerde kvartal 2027. 25. september gjennomførte selskapet en emisjon av sikrede obligasjoner på 2,276 milliarder dollar med 7,875 prosent rente og forfall i 2031. Applied Digital hadde 250 MW i drift på Polaris Forge 1-anlegget fra 1. oktober og 1 410 MW under kontrakt, ifølge resultatmeldingen og 10-Q-rapporten.

Det fjerde leddet har tomter og kraftplaner, men lite eller ingen AI-inntekter. Fermi planlegger rundt 11 GW produksjon i et privat strømnett i Project Matador. Selskapet hadde ingen inntekter per 30. juni 2026; 10-Q-rapporten pekte på vesentlig tvil om fortsatt drift før ledelsens planer, som ledelsen konkluderte med at fjerner tvilen. Fermi har inngått en leieavtale på 15 år og 6,5 milliarder dollar (Fermis tall) med TensorWave, med kredittstøtte fra AMD; den trer bare i kraft dersom vilkår for gjennomføring, blant dem prosjektfinansiering, blir oppfylt eller frafalt, med levering fra 4. kvartal 2027. Fermis faktaark datert 14. oktober 2026 anslo en driftsmargin (NOI-margin) på prosjektnivå på rundt 75 til 80 prosent for denne fasen. 16. oktober frafalt långiveren MUFG et lånevilkår som krevde en leie- eller avtakeravtale på 400 MW innen 10. november.

De kunngjorte prosjektporteføljene er langt større enn det som er i drift. Galaxy sier at porteføljen overstiger 5,7 GW brutto kraft, mot 133 MW levert kritisk IT. Ciphers presentasjon viser rundt 3,4 GW nettkapasitet på kort sikt som settes under spenning fra 2027, mot 907 MW i drift og under kontrakt. IREN har nettavtaler eller tilsvarende for rundt 5 GW. MARAs joint venture-anlegg var ennå ikke forbi fasen før utvikling per 30. juni, og blokkbelønninger utgjorde 156,5 millioner dollar av selskapets inntekter på 174,9 millioner dollar i andre kvartal (10-Q). Keel Infrastructure, tidligere Bitfarms, stanset utvinningen i Pennsylvania 29. juni 2026 og vurderer to av disse anleggene for AI og HPC (10-Q). Enhetene er ulike: Galaxy bruker rundt 200 MW brutto kraft for 133 MW kritisk IT.

For GPU-skyene er én risiko et tidsgap. IREN advarer om at når kundekontraktene er kortere enn levetiden til maskinvaren, kraftforpliktelsene eller finansieringen, står selskapet overfor risiko knyttet til nye kontrakter og prising når de løper ut. CoreWeaves kontrakter løper i ett til seks år mot avskrivning over seks år, og 59 prosent av de gjenstående leveringsforpliktelsene faller etter 30. juni 2028, etter Polstobs regnestykke. Selskapets terminlån med utsatt trekk (delayed-draw) hadde effektive renter på 7 til 15 prosent per 30. juni. Kjøperne kan også flytte seg. Nscale, en privat GPU-sky med base i Storbritannia som søker notering på NYSE, fikk 52 prosent av inntektene i første halvår fra sin største kunde, og i april 2026 trakk OpenAI seg fra Nscales Stargate-prosjekter i Norge og Storbritannia; Microsoft tok over den ekstra kapasiteten i Norge (S-1).

Utleiernes leieavtaler løper i 10 til 20 år, langt lenger enn GPU-skyenes kontrakter, ofte med en stor garantist i ryggen, og noe av dette har de betalt for med egenkapital: tegningsretter til Google i TeraWulf og Cipher, og til CoreWeave i Applied Digital. Risikoen deres er å bygge i tide og innenfor budsjett, og ofte å være avhengig av én leietaker per anlegg. Cipher skal bære de første 359,3 millioner dollar i kostnadsoverskridelser ved Barber Lake, og TeraWulfs obligasjoner utgjorde rundt 5,7 milliarder dollar i hovedstol per 30. juni, viser selskapets 10-Q. Garantiene binder også leddene sammen. Anthropics S-1 sier at enkelte av selskapets avtaler om datasentre og kraft avhenger av «kredittstøtte fra en tredjepart som også er en konkurrent».