‘Neocloud’ is vier bedrijfstypen, en uit documenten blijkt dat de AI-hausse ze verschillend beloont

Volg een dollar die een AI-lab uitgeeft aan rekenkracht en die gaat door meerdere handen. De Form S-1 van Anthropic, op 26 oktober 2026 openbaar gemaakt, laat zien dat het lab hardware van Broadcom leaset voor datacenters die anderen voor het lab exploiteren. Labs en grote techconcerns kopen ook bij gpu-clouds zoals CoreWeave of Nebius. Een gpu-cloud koopt chips van Nvidia, huurt vloerruimte en stroom van een datacenterverhuurder en verkoopt rekentijd op de chips. De verhuurder, vaak een bitcoinminer die AI-hosting heeft toegevoegd, koopt stroom van het net of plant eigen opwekking.

Het label ‘neocloud’ wordt opgerekt tot bedrijven met vier verschillende taken: chips verkopen, gpu's verhuren, ruimte met stroomaansluiting verhuren en stroomvoorziening ontwikkelen. Deze analyse gaat na of de vraag naar AI-rekenkracht elke taak op dezelfde manier stuwt. Documenten die grotendeels dateren van eind juli tot oktober 2026, en vooral het kwartaal tot en met 30 juni beslaan, zeggen van niet. Marges, contractduur, wie de hardware bezit en wie de schulden draagt, verschillen sterk per laag. Polstob behandelde in een stuk van 25 oktober de schulden van neoclouds en vergeleek in een analyse van 27 oktober AI met het dotcomtijdperk; dit stuk brengt de hele keten in kaart. Het is een denkmodel, geen oordeel over enig aandeel.

Nvidia verkoopt de accelerators waarop de rest van de keten draait. In het kwartaal tot en met 26 juli 2026 bedroeg de omzet van Data Center $89,0 mld. en de brutomarge van het bedrijf 75,0%, tegen 72,4% een jaar eerder, blijkt uit de 10-Q. In de 10-Q van Nvidia staat ook $36 mld. aan toezeggingen voor clouddiensten, doorgaans voor zes jaar, aan AI-clouds die de chips van Nvidia kopen. In mei 2026 sloot IREN een vijfjarig contract, met een totale contractwaarde van ongeveer $3,4 mld., om clouddiensten te leveren voor het eigen AI- en onderzoekswerk van Nvidia, en gaf het Nvidia het recht tot $2,1 mld. in aandelen IREN te investeren, onder voorbehoud van gpu-leveringen en voorwaarden van toezichthouders, staat in de 10-K van IREN.

In het tweede kwartaal van 2026 had CoreWeave een omzet van $2,58 mld., tegen $1,21 mld. een jaar eerder, maar een operationeel verlies van $49 mln., netto rentelasten van $640 mln. en een nettoverlies van $626 mln., blijkt uit de 10-Q. De netto rentelasten kwamen volgens de rekensom van Polstob overeen met ongeveer 25% van de omzet. CoreWeave bezit de chips: de bruto technologische apparatuur bereikte per 30 juni 2026 $33,8 mld., tegen $20,9 mld. zes maanden eerder, en het bedrijf schrijft die apparatuur af over zes jaar. De uitstaande hoofdsom van de schulden bedroeg $35,6 mld. CoreWeave huurt het grootste deel van de datacenterruimte, met $15,7 mld. aan langlopende operationele leaseverplichtingen.

Het grootste deel van de omzet is gecontracteerd. Vaste take-or-pay-contracten, die volgens het jaarverslag van het bedrijf doorgaans één tot zes jaar lopen, leverden 98% van de omzet in het tweede kwartaal op. De resterende prestatieverplichtingen, gecontracteerde maar nog niet verdiende omzet, bedroegen per 30 juni $103,7 mld., waarvan CoreWeave verwachtte 41% binnen 24 maanden als omzet te verantwoorden. De klantenkring is smal. De klant die in het document A heet, leverde 36% van de kwartaalomzet, tegen 71% voor Klant A een jaar eerder, al waarschuwt het document dat de letters in verschillende perioden voor verschillende klanten kunnen staan. Bij naam genoemde klanten zijn onder meer Meta, dat aanvankelijk tot ongeveer $21,0 mld. toezegde, OpenAI, tot ongeveer $6,5 mld. tot en met mei 2031, en Jane Street, een niet-beursgenoteerd bedrijf, ongeveer $6,0 mld.

Nebius leunt meer op geld van klanten. De omzet uit AI-cloud steeg in het tweede kwartaal van 2026 tot $574,9 mln., van $93,7 mln. een jaar eerder. In het eerste halfjaar verhoogden vooruitbetalingen van klanten de vooruitontvangen omzet met $4.395,0 mln., de belangrijkste reden dat de operationele kasstroom $4.504,1 mln. bereikte, blijkt uit het resultatendocument. De resterende prestatieverplichtingen bedroegen per 30 juni $37,5 mld., waarvan 36% binnen 24 maanden. In augustus prijsde het bedrijf $5,0 mld. aan converteerbare obligaties. De deal met Microsoft is tot en met 2031 tot ongeveer $17,4 mld. waard, onder voorbehoud van levering. Op 22 oktober kondigde Nebius een gedekte faciliteit van $3,5 mld. bij Citi aan met een looptijd van 364 dagen. Vanaf januari 2026 verlengde het bedrijf de boekhoudkundige levensduur van servers en netwerkapparatuur van vier naar vijf jaar.

Sommige bedrijven beslaan meerdere lagen. IREN, een bitcoinminer die eigen datacenters ontwikkelt en bezit, verdiende in het jaar tot en met 30 juni 2026 $128,8 mln. met AI Cloud Services, op een omzet van $707,0 mln., blijkt uit de 10-K, met ongeveer 40 MW aan AI-cloudcapaciteit. Het contract met Microsoft, tot en met 2031 ongeveer $9,7 mld. waard en met 20% van elke tranche vooraf betaald, en het contract met Nvidia vormen samen een ruime meerderheid van de gecontracteerde omzet. ChronoScale, een beursgenoteerde gpu-cloud waarvan Applied Digital meerderheidsaandeelhouder is, heeft een deal met Microsoft van ongeveer drie jaar die deels afhangt van het aantrekken van financiering. Quake AI, de gpu-cloudtak van RUM Group, meldt dat ongeveer 250 MW van de capaciteit nog geen omzet oplevert en voor 2027 is gepland.

De derde laag bezit grond, netaansluitingen en gebouwen en verhuurt ruimte met stroomvoorziening aan gpu-clouds, labs of chipmakers, wier servers daarbinnen staan. De meeste grote verhuurders zijn bitcoinminers die AI-hosting toevoegen. Core Scientific, TeraWulf, Cipher Digital, Hut 8 en CleanSpark minden in het tweede kwartaal van 2026 allemaal nog bitcoin, net als Galaxy Digital, een financieel cryptobedrijf. De colocatieomzet van Core Scientific van $136,7 mln. in dat kwartaal kwam volledig van CoreWeave, dat in het eerste halfjaar ongeveer 77% van de totale omzet leverde, blijkt uit de 10-Q. Van ongeveer 590 MW die aan CoreWeave is verhuurd, werd ongeveer 395 MW gefactureerd, en stroom wordt zonder opslag doorberekend aan de huurder.

Na $56,7 mln. aan colocatiekosten, inclusief die doorberekende stroom, bedroeg de brutomarge van het segment volgens de rekensom van Polstob ongeveer 58%. Op 27 juli 2026 sloot Core Scientific leases van vijftien jaar, elk met drie opties van vijf jaar, met AMD voor 377 MW aan kritieke IT-capaciteit en met een niet bij naam genoemde huurder die het document omschrijft als een neocloud voor 152 MW. AMD verleent kredietondersteuning bij die tweede reeks en heeft het recht tot en met 28 december 2028 tot 1.925 MW extra te reserveren. De overname door CoreWeave, volledig in aandelen, werd op 30 oktober 2025 beëindigd nadat de aandeelhouders van Core Scientific die hadden verworpen (10-K).

Galaxy had eind juni alle 133 MW aan kritieke IT-belasting in de eerste fase van de Helios-campus aan CoreWeave opgeleverd, blijkt uit het resultatenbericht over het derde kwartaal; de 10-Q noemt een leaseduur van vijftien jaar. CoreWeave heeft nog eens 393 MW gehuurd in fase II en III, op te leveren vanaf het tweede kwartaal van 2027; voor nog eens 830 MW aan goedgekeurde capaciteit is er nog geen huurder. Cipher Digital, dat in februari 2026 de naam Cipher Mining verruilde, rapporteerde per 30 september $16,6 mld. aan gecontracteerde omzet en een gewogen gemiddelde leaseduur voor de portefeuille van 17,3 jaar (presentatie). Op 25 september meldde het bedrijf dat een niet bij naam genoemd AI-lab Barber Lake na de huidige lease nog tien jaar zou huren, waardoor de gecontracteerde omzet daar boven $9 mld. uitkwam.

Google duikt in een aantal van deze deals op als garantsteller en niet als huurder. Op de Lake Mariner-campus van TeraWulf staat 438 MW aan kritieke IT onder contract en was in juli 2026 102 MW onder stroom gezet. De leases aan Fluidstack, een niet-beursgenoteerde gpu-cloud, lopen tien jaar met twee verlengingen van vijf jaar. Google staat garant voor een deel van de verplichtingen van Fluidstack en kreeg warrants op 73,58 mln. aandelen TeraWulf tegen $0,01, volgens de 10-Q van TeraWulf. Cipher gaf Google warrants op 24,2 mln. aandelen voor een vergelijkbare garantie bij Barber Lake. De River Bend-locatie van Hut 8 in Louisiana, een datacenter van 245 MW dat volledig aan Fluidstack is verhuurd en waarvan Google de huur garandeert, wordt deels gefinancierd met $3,25 mld. aan obligaties met een coupon van 6,192% en looptijd tot 2042, waarvoor Hut 8 zelf niet garant staat (10-Q).

Nog niet elke miner verdient geld met AI. De 10-Q van CleanSpark stelt: “Per 30 juni 2026 en 30 september 2025 hadden we geen omzet verdiend met onze activiteiten in AI- en HPC-diensten.” In juli sloot het bedrijf een lease van twintig jaar voor 175 MW met een volledige dochter van Meta, waarbij Meta de huur garandeert. In een op 17 september ingediende presentatie schatte CleanSpark de waarde over de basislooptijd op ongeveer $6,6 mld., met de huur voor fase I naar verwachting vanaf het vierde kwartaal van 2027. Op 25 september rondde het bedrijf een uitgifte af van $2,276 mld. aan gedekte obligaties met een coupon van 7,875% en looptijd tot 2031. Applied Digital had vanaf 1 oktober 250 MW in bedrijf op de Polaris Forge 1-campus en 1.410 MW gecontracteerd, blijkt uit het resultatenbericht en de 10-Q.

De vierde laag heeft grond en energieplannen, maar weinig of geen AI-omzet. Fermi plant ongeveer 11 GW aan opwekking op een eigen net bij Project Matador. Het bedrijf had per 30 juni 2026 geen omzet; de 10-Q meldde aanzienlijke twijfel over de continuïteit vóór de plannen van het management, die volgens de conclusie van het management die twijfel wegnemen. Fermi sloot een lease van vijftien jaar en $6,5 mld. (cijfer van Fermi) met TensorWave, met kredietondersteuning van AMD; die gaat alleen in als aan sluitingsvoorwaarden, waaronder projectfinanciering, is voldaan of als daarvan wordt afgezien, met levering vanaf het vierde kwartaal van 2027. Het factsheet van Fermi van 14 oktober 2026 raamde voor die fase een NOI-marge op projectniveau van ongeveer 75% tot 80%. Op 16 oktober liet kredietverstrekker MUFG een convenant vallen dat uiterlijk 10 november een lease- of afnameovereenkomst voor 400 MW vereiste.

De aangekondigde pijplijnen zijn veel groter dan wat in bedrijf is. Galaxy zegt dat de pijplijn meer dan 5,7 GW aan bruto vermogen omvat, tegen 133 MW aan opgeleverde kritieke IT. De presentatie van Cipher noemt ongeveer 3,4 GW aan netcapaciteit op korte termijn die vanaf 2027 onder stroom komt, tegen 907 MW in bedrijf en gecontracteerd. IREN heeft netovereenkomsten of vergelijkbare afspraken voor ongeveer 5 GW. De joint-venturelocaties van MARA waren per 30 juni nog niet voorbij de fase vóór de ontwikkeling, en blokbeloningen maakten $156,5 mln. uit van de omzet van $174,9 mln. in het tweede kwartaal (10-Q). Keel Infrastructure, voorheen Bitfarms, stopte op 29 juni 2026 met minen in Pennsylvania en onderzoekt twee van die locaties voor AI en HPC (10-Q). De eenheden verschillen: Galaxy gebruikt ongeveer 200 MW aan bruto vermogen voor 133 MW aan kritieke IT.

Voor gpu-clouds is een risico een tijdsverschil. IREN waarschuwt dat het, wanneer klantcontracten korter zijn dan de levensduur van de hardware, de stroomtoezeggingen of de financiering, bij het aflopen ervan risico loopt bij het opnieuw contracteren en bij de prijsstelling. De contracten van CoreWeave lopen één tot zes jaar tegenover afschrijving over zes jaar, en 59% van de resterende prestatieverplichtingen valt volgens de rekensom van Polstob na 30 juni 2028. De delayed-draw-termijnleningen hadden per 30 juni een effectieve rente van 7% tot 15%. Ook afnemers kunnen vertrekken. Nscale, een niet-beursgenoteerde gpu-cloud gevestigd in het Verenigd Koninkrijk die een notering aan de NYSE nastreeft, haalde 52% van de omzet in het eerste halfjaar bij de grootste klant, en in april 2026 stapte OpenAI uit de Stargate-projecten van Nscale in Noorwegen en het VK; Microsoft nam de extra capaciteit in Noorwegen over (S-1).

De leases van verhuurders lopen 10 tot 20 jaar, veel langer dan contracten van gpu-clouds, vaak met een grote garantsteller, en een deel daarvan hebben ze betaald met eigen vermogen: warrants aan Google bij TeraWulf en Cipher, en aan CoreWeave bij Applied Digital. Hun risico's zijn op tijd en binnen budget bouwen, en vaak afhankelijk zijn van één huurder per locatie. Cipher draagt de eerste $359,3 mln. aan kostenoverschrijdingen bij Barber Lake, en de obligaties van TeraWulf kwamen per 30 juni uit op ongeveer $5,7 mld. aan hoofdsom, blijkt uit de 10-Q. Garanties verbinden de lagen ook met elkaar. Volgens de S-1 van Anthropic hangen sommige van de afspraken over datacenters en stroom af van “kredietondersteuning door een derde partij die ook een concurrent is”.